Seth Meyer en Brent Olson, portefeuillebeheerders voor hoogrentende obligaties, en Nick Schommer, portefeuillebeheerder voor Amerikaanse aandelen, bespreken de voordelen van samenwerken bij hun analyse van aandelen en obligaties.

  Kernpunten

  • Als we over een volledige marktcyclus beleggen, kan de analyse van de volledige kapitaalstructuur van een onderneming van cruciaal belang zijn om ondernemingen te vinden met een sterk bedrijfsmodel en duurzame groeimogelijkheden.
  • Eén aspect van actief beheer waar maar zelden over wordt gesproken en dat nochtans bijzonder waardevol kan zijn bij fundamenteel onderzoek en analyse, is de samenwerking tussen de obligatie- en de aandelenteams van een bedrijf.
  • In de verstoorde omgeving van het voorbije jaar hebben we gemerkt dat die samenwerking bijzonder nuttig was om specifieke beleggingen en thema's te beoordelen en om bepaalde probleemgebieden op de markt op te sporen.

Na een jaar van ongeziene disruptie zien we dat zowel de aandelen als de bedrijfsobligaties niveaus hebben bereikt die heel wat beleggers een jaar geleden, ten tijde van de coronacorrectie, nooit voor mogelijk hadden gehouden. In die omgeving en aangezien voorlopig niemand weet hoe de pandemie zal eindigen, kan de analyse van de volledige kapitaalstructuur van een onderneming van cruciaal belang zijn om ondernemingen te vinden met een sterk bedrijfsmodel en duurzame groeimogelijkheden.

En daar begint actief beheer. Er wordt veel gesproken over de potentiële kracht van actief beheer wanneer de waarderingen de kerncijfers mogelijk niet volledig weerspiegelen. Maar één aspect van actief beheer waar maar zelden over wordt gesproken en dat nochtans bijzonder waardevol kan zijn bij dat fundamentele onderzoek en in het analyseproces, is de samenwerking tussen de obligatie- en de aandelenteams van een bedrijf.

We hebben onlangs onderzocht hoe dat samenwerkingsproces bij Janus Henderson precies loopt. Uit onze gesprekken met Seth Meyer en Brent Olson, portefeuillebeheerders voor hoogrentende obligaties, en Nick Schommer, portefeuillebeheerder voor Amerikaanse aandelen, blijkt dat er nog veel meer manieren zijn waarop beheerders elkaar inzichten verschaffen dan we dachten. We hebben ook gemerkt dat het in wezen allemaal neerkomt op iets dat iedereen essentieel acht: teamwerk.

Er zijn aandelen en obligaties, maar er is maar één bedrijf

Aangezien de bedrijfsresearch van Janus Henderson steunt op de analyse van de individuele kerncijfers, is het logisch dat er een zekere overlapping is tussen de research van onze aandelen- en die van onze obligatieanalisten.

Brent: Een onderneming besluit doorgaans om haar activiteiten en haar toekomstige groei te financieren met een mengeling van kapitaal: schulden (obligaties) en eigen vermogen (aandelen). Obligatieanalisten bekijken doorgaans hoe interessant de obligaties van de onderneming zijn, terwijl aandelenanalisten de waarde van haar aandelen bestuderen. We focussen misschien op verschillende onderdelen in het financiële verhaal van een onderneming, maar uiteindelijk kijken we globaal genomen wel naar dezelfde onderneming.

Hoewel een verschillende focus tot verschillende opportuniteiten kan leiden, gaan er soms opportuniteiten over van de ene markt (bijvoorbeeld obligaties) naar de andere (bijvoorbeeld aandelen). Seth legt uit.

Seth: Het is niet ongebruikelijk dat obligatieresearch uiteindelijk tot een opportuniteit op de aandelen van de onderneming leidt, en vice versa. Zo zullen obligatieanalisten vaak sneller zien welke gevolgen een eventuele schuldherschikking kan hebben. Wanneer dat gebeurt, kunnen de obligaties van een onderneming eerst stijgen, maar daarna kan ook het aandeel stijgen wanneer beleggers de voordelen van een kleinere hefboom, een betere liquiditeit en een verbeterd kredietprofiel beginnen af te wegen.

Op die manier kunnen analisten van hoogrentende obligaties niet alleen een opportuniteit opsporen, maar ook weten wanneer ze die moeten doorgeven aan het aandelenteam. Nick vult aan:

Nick: Een idee aangereikt krijgen van het team voor hoogrentende obligaties kan een relatief unieke kans zijn voor aandelenbeheerders. Zoiets gebeurt doorgaans wanneer de financiële positie van een onderneming verbetert doordat ze haar schulden afbouwt. Wanneer een onderneming op een verhouding schuld/EBITDA1 van ongeveer drie komt, mogen aandelenbeleggers stilaan een reëel rendement gaan verwachten in de vorm van bijvoorbeeld een aandeleninkoop, en mogen ze er ook meer op gaan vertrouwen dat de onderneming zal kunnen investeren in haar verdere groei.

1EBITDA = earnings before interest, tax, depreciation and amortisation (winst voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisaties).

Maar zoiets kan in twee richtingen werken.

Nick: We kunnen aan de andere kant ook zien dat een onderneming haar hefboom vergroot, bijvoorbeeld om fusies en overnames te financieren. Wanneer we dat specifieke aandeel in portefeuille hebben, kunnen we de inzichten en de kennis die wij hebben opgebouwd via die belegging (zoals onze relatie met het management van die onderneming), benutten en delen met de obligatieanalisten. Dat kan met name nuttig zijn als de kredietrating van de onderneming daalt door de bijkomende schulden uit een acquisitie.

Soms wordt een beleggingsidee doorgegeven tussen beleggers in aandelen en beleggers in obligaties omdat zij niet alleen uit gewoonte van elkaar gescheiden blijven, maar ook omdat verschillende soorten beleggers naar verschillende opportuniteiten zoeken:

Nick: Bij een bedrijf met een grotere hefboom zien we aan de kant van de aandelen vaak meer hedgefondsbeleggers. Zij hebben vaak een kortere beleggingshorizon en kunnen beter om met de extra volatiliteit (en het rendementspotentieel) van een hoge hefboom. Maar naarmate een onderneming haar schulden afbouwt en haar balans aansterkt, kan er meer geld naar de aandeelhouders vloeien, wat dan weer een nieuwe groep beleggers kan aantrekken. Wie eerder instapt, heeft een voordeel: die kan profiteren van prijsverschillen op basis van de verschillen in risicobereidheid en de getolereerde hefboom van de verschillende types beleggers. Als het obligatieteam ons kan vertellen dat de hefboom gaat dalen, dan ligt daar mogelijk een voordeel voor ons.

De waarde van een ander perspectief

Hoewel Nick, Seth en Brent elkaar maar al te graag op de hak nemen, zijn ze het erover eens dat - ongeacht de opportuniteit - hetzelfde bedrijf of dezelfde sector vanuit hun respectieve standpunten bekijken echt duidelijk een toevoegde waarde is voor de manier waarop anderen die opportuniteit bekijken en voor hun manier om er uitdrukking aan te geven:

Nick: Over het algemeen besteden aandelenbeleggers meer tijd aan de winst-en-verliesrekening van een onderneming, terwijl obligatiebeleggers meer naar de balans en de cashflows kijken. Bij een bepaalde onderneming kreeg ik een beter inzicht in het liquiditeitsprofiel nadat ik even met Brent en Seth had gesproken. Ik zag in dat ze obligaties konden herfinancieren die op korte termijn zouden vervallen, waardoor ik het volste vertrouwen had in het liquiditeitsprofiel van de onderneming. Hoewel het bedrijf in woelige wateren zit, putte ik uit dat gesprek het vertrouwen dat de kredietrating van de onderneming misschien zou stijgen en op die manier dus een goede belegging voor de langere termijn kon zijn.

Brent: Goede ideeën stromen om twee grote redenen door van het team dat research doet naar hoogrentende obligaties naar het aandelenteam. Ten eerste volgen wij tendensen en ontwikkelingen, zowel positieve als negatieve, in de balans van een onderneming en merken wij die doorgaans op vóór de aandelenmarkten, omdat die daar minder op focussen. Ten tweede hebben wij vaak een langere voorgeschiedenis met het management van een bepaalde onderneming, omdat zij eerst bij ons zijn gekomen toen ze op zoek waren naar financiering.

En het zal uiteraard niet verbazen dat er ook in de andere richting goede ideeën worden doorgegeven:

Brent: Anderzijds zijn er specifieke sectoren en industrieën waarvan ons aandelenteam bijzonder veel kennis heeft die voor obligatieanalisten niet altijd voor het rapen ligt. Dat zagen we bijvoorbeeld bij grote farmaceutische bedrijven, die niet sterk vertegenwoordigd zijn op de hoogrentende markt. Nick en andere collega's van het aandelenteam zijn vaak een onschatbare bron van informatie, doordat zij die domeinen van de markt zo goed kennen.

Nick: Dat is leuk om te horen, Brent. Maar hij heeft gelijk. Voor de gezondheidssector, waar wetenschap een ongelooflijk belangrijke rol speelt, hebben we een aandelenteam waarin drie leden doctor zijn. Hun inzichten zijn van onschatbare waarde om ons meer inzicht te geven in de complexiteit van allerhande geneesmiddelen en medische hulpmiddelen. Terwijl het obligatieteam misschien obligaties heeft van een biotechbedrijf of een converteerbare obligatie van een farmaciereus met hefboom, beschouw ik mijzelf vaak als de tussenpersoon die hen helpt om te begrijpen welk onderzoek het aandelenteam doet.

Seth: Ik ga ook doctoreren. Zodra ik mijn Cheetos met jalapeño heb opgegeten.

Nick: Wat heb jij toch met Cheetos met jalapeño?

Seth: Dat is informatie die ik niet deel.

De waarde van thematische ideeën delen

Soms kan een algemene beschouwing over de economie of een maatschappelijke evolutie tot een idee leiden dat een collega van een andere afdeling dan weer oppikt. Seth, Nick en Brent delen evenveel ideeën of bekommernissen over allerhande 'beleggingsthema's' als over specifieke ondernemingen, of zelfs nog meer. Of het nu gaat om de veranderende rol van energie in de VS of de impact van de coronacrisis op de samenleving, dat zijn ideeën die gezamenlijk worden onderzocht:

Nick: Sommige segmenten van de energiesector liggen bij ons al een tijdje uit de gunst, omdat onze energieconsumptie volgens ons ingrijpend aan het veranderen is, weg van fossiele brandstoffen en meer in de richting van een economie die steeds meer op elektriciteit draait. Door die algemene ideeën te delen met het obligatieteam, hebben wij meer kennis en begrip gekregen van de balans van specifieke ondernemingen waar zij zich meer op toeleggen. Het resultaat is dat wij niet alleen een aantal probleemdomeinen hebben geïdentificeerd (bedankt, jongens), maar dat we ook het beleggingspotentieel in dat thema hebben kunnen bespreken. Die vorm van samenwerking is bijzonder nuttig gebleken tijdens de daling van de markten in maart 2020.

Aan het begin van de pandemie geloofden wij dat een gezondheidsoplossing een terugkeer naar de normale situatie en een heropening van de economie mogelijk zou maken. We bepaalden welke segmenten volgens ons konden profiteren van het economische herstel zodra dat zich doorzet, zoals de reissector en regionale kansspelen. In samenwerking met het obligatieteam probeerden wij een beter beeld te krijgen van de veranderingen in de bedrijfsmodellen en de verschillen in de financiële cijfers vóór en na corona, om ons op een aantal namen te concentreren.

Seth: Dat heeft ons allebei geholpen. Soms kreeg ik een idee en kan ik dat dankzij de kennis van Nick verder uitwerken en er vorm aan geven op de markt van hoogrentende obligaties, en vice versa. Nog zo'n voorbeeld, dat misschien wel even saai is als het klinkt, zijn aluminiumblikjes. Aluminium is een sector die volgens ons allemaal op lange termijn de wind in de rug heeft door bijvoorbeeld het afnemende gebruik van plastic uit milieuoverwegingen. Maar hoe kunnen we daar uitdrukking aan geven? Brent?

Brent: Ja, ik analyseer verschillende hoogrentende bedrijven in de aluminiumsector die weliswaar geen beursgenoteerd aandeel hebben, maar ons toch een aantal datapunten verschaffen die van invloed zijn op vergelijkbare bedrijven die wel beursgenoteerde aandelen hebben. Tal van leveranciers van aluminiumproducten, zoals onderdelen voor elektrische wagens of metalen verpakkingen, zijn hoogrentende bedrijven. Zij hebben al dan niet aandelen uitstaan, maar ze domineren een aanzienlijk deel van de aluminiummarkt en profiteren van die seculiere langetermijnthema's waar we het hier over hebben, namelijk de transitie naar elektrisch rijden en het afnemende gebruik van plastic. We vonden het nuttig om onze inzichten rond dat thema met elkaar te delen.

Nick: Wat belangrijk is, volgens mij, is dat je dat niet eenmalig doet. Veel van die ideeën hebben we immers samen gekregen. Hoe meer we met elkaar praten, hoe beter we begrijpen waarom het andere team bepaalde bedrijven in portefeuille heeft en dan ga je je automatisch vaker afvragen: "Waarom zouden we onszelf beperken in de manier waarop we onderzoek doen naar ondernemingen?" Dat is dus het proces, denk ik: heel iteratief en heel collaboratief.

De waarde van teamwerk

Toen we de portefeuillebeheerders uit die verschillende markten hoorden praten over hun waarde voor elkaar, moesten we de vraag wel stellen: "Waarom werken niet meer firma's op die manier samen?"

Nick: Dat zouden ze beter wel doen, maar ik ben blij dat ze het niet doen! Ik denk niet dat er veel firma's zijn waar het obligatieteam zo goed samenwerkt met het aandelenteam als wij. Ik heb een goede relatie met die kerels, en ik vraag hen tot vervelens toe om hun mening. Maar ik help hen ook. Zo had ik hen gezegd dat ze een bepaalde sector beter vermeden, ze hebben naar mij geluisterd en dat heeft echt goed uitgepakt.

Seth: Dat klopt, en we praten bijna dagelijks met elkaar. Ik zou zelfs niet durven beweren dat er echt ideeën zijn die maar van één persoon zijn. Wij voeren binnen onze respectieve teams natuurlijke verschillende discussies, omdat we verschillende portefeuilles en verschillende risico's beheren, maar we zien elkaar vaak genoeg bij de koffieautomaat. En bij een kopje koffie kan er veel gezegd worden.

Nick: Klopt helemaal. Ik zeg het wel vaak genoeg, maar toch nog even voor de duidelijkheid: de geweldige ideeën van de anderen stelen, daar ben ik beter in dan zijn.

Opmerkingen

Kredietrating: een rating die een kredietbeoordelaar toekent aan een kredietnemer op basis van diens kredietwaardigheid. De rating wordt doorgaans toegekend door kredietbeoordelaars zoals S&P Global Ratings of Fitch, die gestandaardiseerde scores gebruiken zoals 'AAA' (voor een hoge rating) of 'CCC' (voor een lage rating).

Jaarrekeningen: bevatten informatie over de bedrijfsactiviteiten en de financiële prestaties van een onderneming. De belangrijkste drie componenten zijn de balans (activa, passiva en eigen vermogen); de winst-en-verliesrekening (inkomsten en uitgaven) en het kasstroomoverzicht (hoe goed genereert een onderneming cash om haar schulden te betalen, haar activiteiten te financieren en te investeren).

Hefboom: een ander woord voor de mate waarin geleend kapitaal wordt ingezet, of de schuldgraad van een onderneming: de verhouding tussen het vreemde vermogen (schulden, leningen) van een onderneming en de waarde van haar gewone aandelen (het eigen vermogen); dat kan ook op andere manieren worden uitgedrukt, zoals de nettoschuld in verhouding tot de winst. Een bedrijf met een hoge hefboom heeft dus een hogere verhouding schulden. Schuldafbouw betekent dat de schuldenlast wordt verminderd.

Liquiditeitsprofiel: het gemak waarmee een natuurlijke of rechtspersoon aan zijn financiële verplichtingen kan voldoen met de liquide middelen waarover die beschikt, dus het vermogen om schulden af te lossen wanneer die verschuldigd zijn.

Volatiliteit: de maatstaf voor de beweeglijkheid van de koers van een portefeuille, effect of index.