Portefeuillebeheerder Steve Johnstone bekijkt welke dominante marktthema's de marktschommelingen sinds het uitbreken van de pandemie bepalen, en bespreekt wat de terugkeer van idiosyncratisch risico in 2021 voor beleggers kan betekenen.

Kernpunten:

  • Covid-19 was een uitdaging voor strategieën die rond bedrijfsfundamentals zijn opgebouwd. Dit maakte het rapportageseizoen over het eerste kwartaal van 2020 bijzonder interessant, gezien de combinatie van torenhoge waarderingen en hooggespannen verwachtingen.
  • Groei presteerde sinds 2016 constant beter dan waarde, maar de ongekend snelle vaccinontwikkeling zorgde voor een omslag naar waarde, waarbij groei werd losgelaten.
  • In de komende maanden verwachten we de laatste stap in de macroversnelling mee te maken. Als die gevolgd wordt door een marktcorrectie, dan kunnen marktneutrale strategieën die bottum-up aandelenselectie combineren met een risicobewuste kwantitatieve benadering van portefeuillesamenstelling interessant voor beleggers worden.

We kunnen niet ontkennen dat de door factoren aangestuurde situatie in de afgelopen paar jaar aanzienlijk heeft bijgedragen aan het rendementspatroon op de markten. De omslag van waarde naar groei domineerde de marktontwikkelingen. Sinds 2016 heeft groei constant beter gepresteerd dan waarde, afgezien van enkele opvlammingen voor waarde die al weer snel uitdoofden. In 2020 begon er iets wat wel eens een grotere verschuiving zou kunnen zijn. Terwijl de uitbraak van de pandemie begin 2020 diverse marktstijlen - waaronder groei, momentum, kwaliteit en waarde - flinke klappen toebracht, bleef waarde opnieuw achter in de daaropvolgende opleving doordat beleggers risico snel uit hun portefeuilles verwijderden (figuur 1).

Figuur 1: lopen de prestaties van groei en waarde te ver uit uiteen?

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart01_NL

Bron: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, 31 december 2016 t/m 14 juni 2021. Indices per 31 december 2016 opnieuw op 100 gesteld. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Hoewel groei lang de dominante factor was, vond er begin november een kanteling plaats toen Pfizer/BioNTech als eerste een doorbraak aankondigde voor wat een efficiënt vaccin tegen Covid-19 leek, al snel gevolgd door Moderna en Oxford/AstraZeneca. Deze doorbraak in de strijd tegen het virus markeerde de start van een marktrotatie ten gunste van waarde/momentum en ten koste van meer groei-georiënteerde aandelen.

Deze rotatie ging niet zonder slag of stoot. Stagnerende obligatierentes pakten gunstig uit voor defensiever gepositioneerde aandelen in maart en april 2021, maar als de obligatierentes hun opwaartse trend hervatten, zullen de waardeaandelen en economisch gevoeligere 'cyclische' aandelen waarschijnlijk populair blijven. We zijn ons daarnaast bewust van de positieve invloed die de heropening van economieën op bedrijven heeft, vooral in Europa, waar volop ruimte is om de achterstand ten opzichte van de VS in te lopen. Als de obligatierentes echter te snel en te hoog oplopen, zouden aandelen over het algemeen een periode van consolidatie tegemoet kunnen gaan, aangezien het evenwicht op de markten in dit laatste deel van de conjunctuur maar wankel is.

Daarnaast bleken de winstcijfers over het eerste kwartaal van 2021 opmerkelijk. Sinds het beging van de pandemie werden bedrijven die erin slaagden de verwachtingen over hun winst per aandeel (EPS) te overtreffen, nauwelijks beloond, terwijl bedrijven die daarbij achterbleven, werden afgestraft. De totale mediane reactie van de aandelenkoersen op de resultaten was negatief in de VS (figuur 2) en zelfs nog meer in Europa (figuur 3), wat wijst op torenhoge waarderingen en hooggespannen verwachtingen.

Afbeelding 2: Reactie van Amerikaanse aandelenkoersen op overschrijding van/achterblijven bij EPS

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart02_NL

Bron: Bloomberg, Barclays onderzoek, 1 januari 2016 t/m 31 maart 2021. Toont de mediane relatieve prijsreactie voor de Amerikaanse bedrijven die de schattingen van de winst per aandeel (EPS) overtreffen, ten opzichte van de bedrijven die daarbij achterbleven. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Afbeelding 3: Reactie van Europese aandelenkoersen op overschrijding van/achterblijven bij EPS

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart03_NL

Bron: Bloomberg, Barclays onderzoek, 1 januari 2016 t/m 31 maart 2021. Toont de mediane relatieve prijsreactie voor de Europese bedrijven die de schattingen van de winst per aandeel (EPS) overtreffen, ten opzichte van de bedrijven die daarbij achterbleven. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

De terugkeer van idiosyncratisch risico

Hoewel de situatie voor aandelenselectie zeer uitdagend is, vooral aan de short-kant, roept de toename van idiosyncratische (aandelenspecifieke) risico's van begin 2021 (figuur 4) interessante vragen op. Hoewel de factorbijdrage1 hoger blijft dan de aandelenspecifieke2 bijdrage, zou een mogelijk verbeterende situatie voor aandelenselectie in komende rapportageseizoenen gunstig kunnen zijn, als de positieve (of negatieve) bedrijfscijfers in de resultaten doorwerken.

Figuur 4: idiosyncratisch risico begint toe te nemen

article-image_growth-value-just-fundamentals-please_chart04_NL

Bron: JP Morgan, 1 januari 2014 t/m 2 maart 2021.

Hoewel de aandelenspecifieke bijdrage stijgt, kunnen we niet ontkennen dat de factor-bijdrage relatief groot blijft. Niet alleen werden de markten meer gedomineerd door factorrisico, maar zagen we ook dat thematische mandjes ('Covid-winnaars' bijvoorbeeld) een sleutelrol bij marktbewegingen speelden. Risicomodellen kunnen volatiliteit en correlatie zeer goed voorspellen, maar rekening houden met thematisch risico vormt een grotere uitdaging. Dit benadrukt het belang van portefeuillesamenstelling waarmee mogelijke specifieke risicofactoren tot een minimum beperkt worden en de eventuele gevolgen daarvan op de prestaties beheerst blijven.

Wat kunnen we verwachten?

We zijn ons ervan bewust dat de macro-economische cyclus later in 2021 kan pieken, wat zou kunnen samenvallen met een scherpe draai uit de meer cyclische sectoren die het in de afgelopen maanden goed deden, naar defensievere sectoren waarvan de prestaties in die periode achterbleven. De inflatie en de snelheid waarmee de rente op obligaties stijgt, zal waarschijnlijk van cruciaal belang zijn voor de timing hiervan. We verwachten dat de macro-versnelling zijn laatste ronde zal ingaan, aangezwengeld door de bredere heropening van de Amerikaanse en Europese economieën en de aanzienlijke fiscale stimuleringsmaatregelen in de komende maanden. We houden de inkoopmanagersindices (PMI's), die al sinds jaar en dag een goede leidraad zijn, scherp in de gaten. Mocht een piek in de PMI's gevolgd worden door een marktcorrectie, dan kunnen marktneutrale strategieën die bottum-up aandelenselectie combineren met een risicobewuste kwantitatieve benadering van portefeuillesamenstelling, interessant worden voor beleggers.

1 Factor risico/bijdrage: hier gebruikt om bredere macro-economische of geopolitieke trends en beleggersgedrag dat de markt beïnvloedt, zoals Covid, te beschrijven.

2 Specifieke factor-risico: problemen die betrekking hebben op een specifiek bedrijf of sector.