Amerikaanse vastrentende effecten

Munt slaan uit de hogere rente op de huidige obligatiemarkten

Amerikaanse vastrentende effecten

Munt slaan uit de hogere rente op de huidige obligatiemarkten

John Kerschner, hoofd van de afdeling Amerikaanse gesecuritiseerde producten, en Seth Meyer, portefeuillebeheerder, bespreken welke mogelijkheden er ondanks de stijgende rentevoeten te vinden zijn op de obligatiemarkten.

Hoofdpunten

  • De obligatierente stijgt omdat de markt uitgaat van sterke economische groei.
  • Sterke economische groei biedt voordelen aan veel individuele bedrijven en effecten op de gesecuritiseerde en hoogrentende markten.
  • Naar onze mening bestaan er talloze mogelijkheden om munt te slaan uit producten met hogere rente en lagere duration.
  • De stijgende rentevoeten leiden terecht tot bezorgdheid inzake het toekomstige rendement van obligatieportefeuilles. De angst voor het negatieve effect van de hogere rentevoeten op het rendement mag beleggers er echter niet van weerhouden om te profiteren van de huidige mogelijkheden op de markt.

De obligatierente stijgt omdat de markt uitgaat van sterke economische groei en verwacht dat de Federal Reserve (Fed) de rentevoeten uiteindelijk zal moeten optrekken om de economie te doen afkoelen. Ondertussen zou er echter al wezenlijke groei kunnen zijn. Tot op heden werden er in het kader van de COVID-19-pandemie fiscale stimuleringsmaatregelen genomen ter waarde van ongeveer 25% van het Amerikaanse bruto binnenlands product (bbp)1. Zulke fiscale steun hebben we niet meer gezien sinds de Tweede Wereldoorlog. De mediane groei in de VS in 2021 wordt momenteel geschat op 5,7%. Dat is het hoogste cijfer sinds 1984, toen de jaarlijkse groei 7,3% bedroeg (figuur 1).

Figuur 1: Jaarlijkse groei van het Amerikaanse bbp en mediaanvoorspelling voor 2021

Bron: Bloomberg, 25 maart 2021.

Hoewel een snelgroeiende economie de angst voor inflatie kan aanwakkeren, brengt die ook heel wat voordelen met zich mee voor vele individuele bedrijven en effecten. Zo leefden de markten van de bedrijfs- en gesecuritiseerde obligaties de voorbije zes maanden stevig op doordat beleggers ervan uitgingen dat het ergste van de COVID-19-crisis misschien achter de rug was. Daarentegen merken we over het algemeen dat vernauwende spreads de correlatie tussen industrieën en sectoren doen dalen en de spreiding in de toekomstige resultaten doen toenemen. De prioriteit is volgens ons niet meer om te kijken wanneer een bepaalde vermogenscategorie welke richting uitgaat, maar eerder om een zorgvuldige selectie te maken op basis van de sector, het bedrijf en het effect. Daarbij is de voornaamste vraag: welke sectoren en bedrijven zullen vermoedelijk de vruchten plukken van een opverende economie?

Er valt rente te vinden

CMBS in een veranderende wereld

Ieder herstel is anders. Heel wat transities in de Amerikaanse economie zijn door COVID-19 in een stroomversnelling gekomen, zoals bijvoorbeeld de overgang naar een digitalere economie, die in bepaalde gespecialiseerde segmenten van de markt heeft geleid tot onverwachte kansen. De opkomst van de e-commerce maakte het mogelijk om snel op afstand te beginnen werken, gebruik te maken van clouddiensten en boodschappen en goederen thuis te laten leveren. Online bestellen wordt steeds populairder, en ook de vraag naar snelle leveringen groeit. Dat leidt tot een grotere vraag naar bedrijfsruimte - vooral magazijnen - dicht bij grote, stedelijke gebieden. Ontwikkelaars reppen zich om die te bouwen en de markt van de door commerciële hypotheken gedekte effecten ('commercial mortgage-backed securities' of CMBS) financiert ze.

Mortgage-backed securities (MBS) zijn effecten die gedekt worden door een aantal hypotheken. Beleggers ontvangen periodieke betalingen uit de onderliggende hypotheken, vergelijkbaar met coupons. CMBS'en worden gedekt door hypotheken op commercieel vastgoed, en niet op residentieel vastgoed.

We merken dat ook de vraag naar biomedische kantoorruimte stijgt. Die ruimtes zullen vermoedelijk sterk bezet blijven, aangezien het in deze niche niet mogelijk is om van thuis uit te werken, zoals wel het geval is in vele andere economische sectoren. Baanbrekend biomedisch onderzoek verrichten is nu eenmaal niet vanzelfsprekend vanuit de logeerkamer. Evenzo is het niet eenvoudig om bestaande bedrijfsruimtes geschikt te maken voor medisch onderzoek. De behoeftes zijn te specifiek, met sterk gereguleerde vereisten inzake gezondheid en veiligheid. De bestaande biomedische faciliteiten worden aan bijna volledige capaciteit gebruikt en de huurprijs per vierkante meter ligt erg hoog. CMBS financiert de bouw van nieuwe faciliteiten.

Ten slotte worden de hypotheken op meergezinswoningen beschouwd als commerciële hypotheken en blijft de vraag naar woningen hoog. Gesteund door de verschillende steunpakketten presteerden de hypothecaire leningen op meergezinswoningen goed tijdens de COVID-crisis, zoals verwacht. Wat huisvesting betreft is er nu eenmaal meer vraag dan aanbod in de VS. De goedkopere meergezinswoningen zijn hier geen uitzondering op.

Beleggen in de Amerikaanse consument

Ondanks de enorme recessie zagen we zelden zulke lage cijfers inzake faillissementen en onbetaalde autoleningen. Daarentegen zagen we ook zelden hogere prijzen voor huizen en tweedehandswagens. De consumenten hebben ook stevig gespaard. Sinds het begin van de pandemie werd er meer dan 2 miljard USD extra op spaarrekeningen geparkeerd. Volgens ons leiden die omstandigheden in consumentgerelateerde sectoren tot aantrekkelijke mogelijkheden inzake voor risico gecorrigeerd rendement, bijvoorbeeld door middel van door activa gedekte effecten ('asset-backed securities' of ABS) met activa zoals autoleningen of kredietkaartschulden als onderpand.

Ook steeds populairder zijn de kredietbeurzen ('marketplace lending' of MPL), waarbij de lening gewoonlijk rechtstreeks aan de consument verschaft wordt. De kredietkaarten verliezen hierdoor een stukje van hun marktaandeel. Wij verwachten dat de markt steeds sneller zal kiezen voor MPL. De kredietbeurzen zouden wel eens de toekomst van de ongedekte consumentenkredieten kunnen zijn. Zoals vaak het geval is bij nieuwe markten, kunnen ervaren beleggers hier hun voordeel doen. Ze kunnen op zoek gaan naar aantrekkelijke kredietpakketten die een hoger rendement en/of minder kredietrisico met zich meebrengen dan hun tegenhangers met dezelfde beoordeling in de ABS-markt.

Een andere optie is de overdracht van het kredietrisico ('credit-risk transfer' of CRT'), waarbij de resultaten nauwer verwant zijn aan de vooruitzichten voor de consument. Indien Amerikaanse woningbureaus (zoals Fannie Mae of Freddie Mac) hypothecaire leningen verstrekken, geven ze MBS'en uit, die gedekt worden door het uitgevende bureau, en CRT's, die het kredietrisico van de lening overdragen op de koper. Als we positief willen staan ten opzichte van CRT's, moeten we positief staan ten opzichte van de kredietwaardigheid van de huiseigenaars. Naast de reeds vermelde troeven van de consumenten, dragen ook COVID-19 en het gebrek aan aanbod bij aan de hoge vraag naar huizen. Hoewel de rentevoeten van hypothecaire leningen de voorbije maanden gestegen zijn, liggen ze nog steeds relatief laag, en namen huizen in 2020 sterk toe in waarde met een stijging van bijna 10%2. We verwachten dat de huizenprijzen zullen blijven stijgen, wat het risico op executie aanzienlijk beperkt.

Intussen zien we verscheidene consument- en bedrijfsgerelateerde kansen binnen de ABS-markt. Zo komt er weer wat beweging in de luchtvaartsector, waarbij vooral de vrijetijdsreizen het goed doen3. Aangezien de vaccinaties vlotter verlopen dan velen verwacht hadden, denken we dat de opgekropte reisdrang zal leiden tot nog meer verkochte tickets en voorzien we een sterke stijging van het aantal luchtvaartreizen in de volgende kwartalen. Dat geldt ook voor gespecialiseerde sectoren zoals leases op vrachtvliegtuigen en zakenjets, waarin dan weer belegd kan worden op de ABS-markt.

Soms zijn de kansen eerder technisch van aard. Zo zijn er bijvoorbeeld effecten die gedekt worden door vakantiehuizen die aangekocht werden voor deeltijds gebruik (ook bekend als timeshares). Die effecten werden grotendeels beschouwd als zijnde een onderdeel van de toeristische sector, waardoor de vooruitzichten eerder negatief waren. Wij denken daarentegen dat de Amerikanen nog steeds behoefte hebben aan vakantie en dat de eigenaars van timeshares gewoonlijk betrouwbare kredietnemers zijn.

De lijst is eindeloos: er zal vermoedelijk steeds meer vraag zijn naar technologie-ABS die gedekt worden door mobiele zendmasten, glasvezelkabels en datacentra naarmate de digitalisering van onze economie verder evolueert. Het kost tijd om geschikte kandidaten te identificeren en de desbetreffende kredieten te evalueren, maar naar onze mening zijn er mogelijkheden te over.

Variabele CLO's in een klimaat van stijgende rente

Door onderpand gedekte leningsverplichtingen ('collateralized loan obligations' of CLO's) zijn samengesteld uit bankleningen met variabele rente (ook bekend als hefboomkredieten) die werden toegekend aan ondernemingen die gewoonlijk niet over een kwaliteitsbeoordeling beschikken. Wanneer de leningen echter samengevoegd worden in portefeuilles, worden ze aan beleggers aangeboden onder een heel scala aan kredietbeoordelingen, waaronder AAA. De rente op het AAA-niveau ligt erg hoog in vergelijking met bedrijfsobligaties en andere gesecuritiseerde activa met diezelfde beoordeling. De 'kredietcurve' van CLO's is momenteel nogal steil: de bijkomende rente die betaald wordt op effecten met lagere kredietbeoordelingen wordt steeds hoger naarmate de kredietkwaliteit afneemt. Zoals getoond wordt in figuur 2 zorgt dit ervoor dat de rentespreads er in vergelijking met bedrijfsobligaties met dezelfde kredietbeoordeling erg aantrekkelijk uitzien.

Figuur 2: Gemiddelde rentespreads van CLO's en bedrijfsobligaties op twee jaar

Bron: Janus Henderson Investors, JPMorgan, Bloomberg, 30 december 2020.

Zoals in vele andere bedrijfs- en gesecuritiseerde markten worden ook de verliezen bij de hefboomkredieten (de bouwstenen van CLO's) steeds lager ingeschat vanwege de stijgende economische vooruitzichten. Het loont de moeite om CLO's wat nauwkeuriger te bestuderen in een laagrentende situatie met stijgende rentevoeten.

Monetaire stimuleringsmaatregelen steunen hoogrentende bedrijfsobligaties

Zowel de monetaire als de fiscale stimuleringsmaatregelen hebben sinds het begin van de pandemie hogere niveaus bereikt dan ooit tevoren. De Fed heeft niet alleen de beleidsrente verlaagd tot nul procent, maar heeft ook rechtstreeks obligaties aangekocht op de markt, waaronder hoogrentende obligaties, wat een primeur was. Het doel was duidelijk en dubbel: garanderen dat bedrijven liquide middelen ter beschikking zouden hebben en de financieringskosten van bedrijven verlagen zodat ze nog wat winst konden boeken. Het signaal van de Fed was zo krachtig dat het budget voor de aankoop van bedrijfsobligaties amper aangewend werd. De spelers op de markt tekenden gretig in op de nieuwe uitgiften, waardoor de Fed eind 2020 zijn aankopen kon stopzetten. Hoewel dat gunstige monetaire klimaat ergens moet eindigen, valt er ook iets te zeggen voor de lage wanbetalingspercentages die worden opgetekend inzake effecten met een korte looptijd naar aanleiding van de huidige steunmaatregelen. Het zal niemand verrassen dat het voorspelde wanbetalingspercentage gedaald is. Op het toppunt van de onzekerheid die COVID-19 met zich meebracht werd er dit jaar tot wel 15% wanbetaling voorspeld. In werkelijkheid bleek het wanbetalingspercentage de voorbije twaalf maanden, zowel in de VS als wereldwijd, lager dan 10% te liggen en nog af te nemen4.

We denken dat de vrijgevige steun van de Fed beschikbaar zal blijven tot hij niet meer nodig is. We geloven namelijk niet dat de Fed zich ingezet heeft voor de grootste balansuitbreiding sinds de Tweede Wereldoorlog om vervolgens de stekker er te vroeg uit te halen. Hoewel hoogrentende obligaties geen kwaliteitsbeoordeling hebben en dus meer risico met zich meebrengen, denken we ons in het gedeelte van de herstelcyclus te bevinden waar het rendement van obligaties met lagere kredietkwaliteit meer kans heeft om positief te zijn dan op andere momenten. Aangezien de huidige rente op de Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index bijna 4,4% bedraagt, ligt het absoluut inkomen er bijna tweemaal hoger dan de rente op de Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index (momenteel 2,3%) en bijna driemaal hoger dan bij de Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index (momenteel 1,6%)5.

Hoewel de duration (een maatstaf voor de gevoeligheid aan rentewijzigingen) in de hoogrentende vermogenscategorie hoger ligt dan bij veel van de gesecuritiseerde sectoren die we bespraken, is ze relatief laag in vergelijking met die van kwaliteitsbedrijfsobligaties. Van alle producten op de grote obligatiemarkten vertonen de hoogrentende ook de hoogste correlatie met de Amerikaanse aandelen. Hoogrentende obligaties kunnen dan ook beschouwd worden als aantrekkelijke aanvulling in een gediversifieerde portefeuille, waarbij ze een rendement opleveren dat vergelijkbaar is met dat van aandelen, maar ondertussen ook een redelijk hoog inkomen verschaffen.

Onze positievere kijk op de vermogenscategorie als geheel doet niets af van de aantrekkelijke mogelijkheden inzake voor risico gecorrigeerde rendementen binnen bepaalde sectoren en bedrijven. De effecten met een CCC-beoordeling hebben het sinds begin jaar (tot wel 4,9%) beter gedaan dan de rest van de hoogrentende markt6 nu de markt het hogere, maar ook sneller afnemende, wanbetalingsrisico verrekent in de prijs van de effecten met de laagste beoordeling. Actieve beheerders kunnen kansen vinden om waarde toe te voegen door te begrijpen waar het verschil ligt tussen de verschillende beoordelingen op de markt. Hetzelfde geldt op sectorniveau, waar thema's als de groei van de e-commerce of een sterke consument ook kunnen worden toegepast.

"You can’t always get what you want. But if you try sometime, well you just might find you get what you need.” - The Rolling Stones

Het evenwicht zoeken tussen rente en duration

We zijn van mening dat de rentevoeten de volgende kwartalen vermoedelijk zullen stijgen, wanneer de herstellende economie hen naar niveaus dwingt die meer in de lijn liggen van 'normale' economische groei. Dat brengt risico's met zich mee voor obligatieportefeuilles. Als de duration van een individuele obligatie een risico vormt in een stijgende rentecyclus, is de voornaamste vraag naar onze mening: wordt u voldoende gecompenseerd voor dat risico?

Brede bedrijfsobligatiereferentie-indexen zoals de Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index zijn sterk gestegen in de voorbije kwartalen en bieden momenteel 2,3% rente met een duration van 8,4 jaar7 . Bij een duration van 8,4 jaar en identieke spreads zou de index met 8,4% dalen indien de rente op staatsobligaties met dezelfde looptijd met 1,0% zou stijgen in het daaropvolgende jaar. Aan een rente van 2,3% zouden beleggers netto 6,1% verliezen8. Het durationrisico van de referentie-index mag niet onderschat worden.

Daarentegen moeten niet alle obligatieportefeuilles op dezelfde wijze opgebouwd worden als de referentie-index. Eerst en vooral zijn de doelstellingen en de risicotolerantie van elke individuele belegger namelijk belangrijke factoren bij de bepaling van het juiste evenwicht tussen duration en inkomen. Ten tweede geloven we niet dat obligaties geen plaats meer hebben in een gediversifieerde portefeuille bij stijgende rentevoeten. Integendeel, we menen dat er talloze mogelijkheden bestaan om munt te slaan uit producten met een hogere rente en een lagere duration. Hoe dan ook is het raadzaam om wat duration in portefeuille te houden, aangezien de weg naar hogere rentevoeten gewoonlijk wat bochten kent en verrassingen altijd mogelijk zijn.

Volgens ons zullen we in 2021 vooral een goed evenwicht moeten vinden tussen inkomen en duration om een mooi totaalrendement neer te zetten. Beleggers kunnen ook kiezen voor bijkomend kredietrisico en een lagere correlatie met rentevoeten door een kijkje te nemen op de hoogrentende markt. Ze zouden hun blootstelling ook meer kunnen diversifiëren door gesecuritiseerde producten in portefeuille te nemen, die vaak een hogere rente bieden dan de bedrijfsobligaties. Daarnaast beschikken deze producten ook over een lagere duration en bieden ze vlottende coupons, zoals het geval is bij CLO's en vaak ook bij CMBS, wat automatisch bescherming biedt tegen mogelijk stijgende rentevoeten.

De sectorselectie is echter maar een deeltje van het proces. Aan het einde van de dag zijn we van mening dat actief obligatiebeheer waarde creëert door de analyse van effecten in de sectoren met een aantrekkelijk risico-rendementsprofiel. De kenmerken van individuele effecten kunnen sterk uiteenlopen. Het is de rol van de beheerder om effecten te selecteren en hen te combineren in een portefeuille die beantwoordt aan de rentedoelstellingen en risicolimieten waarnaar beleggers op zoek zijn.

Loop niet weg van obligaties. Zoek eerder een beheerder die uw doelstellingen begrijpt en die kansen grijpt om u te helpen ze te bereiken.

1 Internationaal Monetair Fonds, 11 maart 2021.
2 Bloomberg, 29 maart 2021.
3 Bank of America, 29 maart 2021.
4 Bron: Moody’s, Amerikaanse speculatieve wanbetalingspercentage in de voorbije twaalf maanden, wereldwijde speculatieve wanbetalingspercentage in de voorbije twaalf maanden, 28 februari 2021.
5 Bron: Bloomberg, 22 maart 2021.
6 Bank of America, 24 maart 2021.
7 Bloomberg, 22 maart 2021.
8 Janus Henderson, 22 maart 2021.

Lees meer over deze onderwerpen

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.