Tom Ross, kredietportefeuillebeheerder, geeft commentaar op de crisis die de markten in zijn greep heeft en hoe het Corporate Credit team hiermee omgaat bij de positionering binnen de Global High Yield en Euro High Yield strategieën.

Kernpunten

  • De ontwikkelingen rond het coronavirus zullen het marktsentiment bepalen. We bevinden ons in een grijs gebied terwijl de wereld probeert te bepalen of het virus kan worden ingeperkt zonder een diepere verstoring van de economie en de aanhoudende olieprijzenoorlog verder staartrisico toevoegt.
  • Op technisch niveau zullen zwakke marktrendementen mogelijk leiden tot een uitstroom uit bedrijfsobligaties. De liquiditeit in de markt is tot dusver afgenomen, maar is nog wel beschikbaar voor kleinere transactiegroottes. 
  • De sterke correctie in de bedrijfsobligatiemarkten betekent dat de waarderingen zijn verbeterd. Spreads kunnen uitlopen in een neerwaarts scenario, maar de markten hebben dat al voor een redelijk deel ingeprijsd.

Fundamentals (economische groei en de financiële gezondheid van bedrijven)

Het coronavirus

We blijven de ontwikkelingen nauwlettend volgen, maar hebben uiteraard niet meer inzicht dan de medische experts in hoe de situatie zich verder zal ontwikkelen. In het beste geval zal het aantal nieuwe gevallen in de komende weken of maanden wereldwijd afnemen. In het ergste geval zullen meerlanden op slot gaan (vergelijkbaar met Italië), wat leidt tot een aanhoudende groeivertraging door verstoringen van de vraag en toeleveringsketens. Het valt nog te bezien of landen zoals het VK en de VS de uitbraak van het virus beter onder controle zullen kunnen houden dan landen die eerder werden getroffen.

OPEC+

Het mislukken van de onderhandelingen tussen Rusland en Saoedi-Arabië is een andere bron van grote onzekerheid voor de markten en komt op een moment dat het beleggerssentiment toch al fragiel is. Een aanhoudende prijzenoorlog, waarbij de olieprijzen rond 20 tot 30 USD per vat bedragen, heeft belangrijke gevolgen voor Amerikaanse olieproducenten. Velen van hen hebben al een tijd lang risico's afgedekt, maar lage prijzen zullen het aantal wanbetalingen op obligaties van energiebedrijven opdrijven (energie vertegenwoordigt 8,9% van de wereldwijde high-yield markt en 9,3% van de high-yield markt in de VS, maar slechts 2,7% van de Europese high-yield markt1). In de Amerikaanse olie- en gasindustrie zijn meer dan 1 miljoen mensen werkzaam2. Verminderde productie of een stijging van het aantal wanbetalingen zou dus resulteren in een hogere werkloosheid.

1Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA European Currency Index, wegingen per 12 maart 2020.

2Bron: 2019 US Energy & Employment Report, USEnergyjobs.org

Marktdynamiek

Het grootste risico hier is de mogelijke uitstroom van beleggers vanwege zwakke totaalrendementen van de markt. Sinds begin dit jaar zijn de rendementen van high-yield indices negatief geworden.

Index Totaalrendement (%)
ICE BofA Global High Yield Index (USD) -8,6
ICE BofA Global High Yield Constrained Index (USD) -8,6
ICE BofA US High Yield Index (USD) -9,4
ICE BofA European Currency (EUR) -9,2
ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index (EUR) -9,7

Bron: Bloomberg, totaalrendementen, valuta als weergegeven tussen haakjes 100% afgedekt, 31 december 2019 tot 12 maart 2020.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Waarderingen

Hier is het beeld zonniger. De high-yield markt rendeert nu bijna 8% met spreads van rond de 750 basispunten (einde handelsdag op 12 maart 2020)3. Op basis van de historische niveaus van eerdere crises schatten we dat de huidige kredietspreads de waarschijnlijkheid van een aanzienlijke recessie al voor zo’n 60 tot 70% hebben ingeprijsd. Natuurlijk kunnen de spreads in een neerwaarts scenario nog verder uitlopen, maar de markt houdt daar dus al redelijk veel rekening mee.

3Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, yield to worst ten opzichte van staatsobligaties, spread to worst ten opzichte van staatsobligaties, per 12 maart 2020. De spread to worst vertegenwoordigt het extra rendement ten opzichte van gelijkwaardige staatsobligaties, rekening houdend met mogelijke vervroegde aflossingen.

Positionering

We zijn vorige week voorzichtiger geworden over de high-yield markt vanwege de uitbraak van het coronavirus en de onzekere vooruitzichten op de korte termijn, gelet op de verdere verspreiding van het virus en de potentiële impact op de wereldwijde groei. Daarom zijn we ten opzichte van de index per saldo licht onderwogen in kredietrisico. Onze relatief defensieve positionering is gericht op emittenten die we in fundamenteel opzicht aantrekkelijk vinden, met een onderweging in cyclische sectoren die meer zijn blootgesteld aan een zwakker economisch landschap, zoals auto’s, consumentengoederen en diensten. Op maandag 9 maart verlaagden we de risicoposities in papier van een aantal energiebedrijven en emittenten die direct gerelateerd zijn aan energie of die meer cyclisch geaard zijn. We zijn van plan om het risico aan de marge te verlagen in namen waarvan de koersen of spreads relatief goed stand hebben gehouden, of waarbij de kans groter is dat hun fundamentals worden aangetast door een zwakker economisch klimaat. 

Hoogrentende obligaties wereldwijd: Per saldo zijn we neutraal in de energiesector via een onderweging in de VS en een kleine overweging in Europa en opkomende markten.

Hoogrentende obligaties in euro: We hebben een kleine overwogen positie in de energiesector.

Welke stappen nemen we verder?

Zoals altijd houden we ons aan ons beleggingsproces en in dat kader hebben we enkele posities in de energiesector met een derde ingekrompen in lijn met ons stop-loss proces. De liquiditeit is afgenomen, maar is nog steeds beschikbaar voor kleinere transactiegroottes. Handelen is mogelijk, maar we beperken de handelsactiviteit tot een minimum om onnodige transactiekosten te vermijden. Er zijn wat dislocaties tussen verschillende effecten, maar bij het huidige niveau van volatiliteit kiezen we ervoor om kleinere volumes te verhandelen om het uitvoeringsrisico te beperken.