Tom Ross, corporate credit portfolio manager, bespreekt de vooruitzichten voor hoogrentende obligaties en merkt op dat het verbeterende economische klimaat zou moeten helpen om de kredietspreads verder aan te scherpen, maar ook tot onzekerheid over een monetaire verstrakking kan leiden.

Kernpunten

  • De aanhoudende vraag naar rendement zal de kredietspreads vermoedelijk verder doen verkrappen doordat beleggers op zoek gaan naar activa die inkomsten genereren en de vrees voor wanbetalingen afneemt.
  • De algemene opleving van de hoogrentende obligaties zal in 2021 waarschijnlijk plaats ruimen voor meer spreiding, waarbij de beste rendementen dan van concurrerende krachten komen onder de huidige structurele winnaars, met enkele selectieve opportuniteiten bij de herstellende cyclische effecten.
  • Het grootste risico voor de hoogrenderende markten komt mogelijk van het andere uiteinde van het kredietspectrum, als de inflatievrees opwaartse druk uitoefent op de rentevoeten van staatsobligaties. Wij verwachten dat de centrale banken inschikkelijk zullen blijven, maar dat de economische cijfers de volatiliteit kunnen aanwakkeren.

Als er werkzame vaccins op de markt komen, zou dat het startschot kunnen betekenen voor een herstel in 2021. Toen de quarantainemaatregelen medio 2020 werden versoepeld, bleek dat de economieën in staat waren een snel V-vormig herstel te bewerkstelligen wanneer ze dat kunnen. We beseffen echter dat het logistieke aspect van een algemene vaccinatiecampagne geen sinecure zal zijn. We verwachten dat vaccinatie vanaf het tweede kwartaal van 2021 de grootste impact zal hebben, omdat de kwetsbaarste groepen dan beschermd zijn en de winter op het noordelijke halfrond dan achter de rug is.

De markten kijken doorgaans vooruit op de actuele economische situatie en de conjunctuurgevoelige kredieten reageren nu al: de kredietspreads verkrappen (wat tot lagere rentevoeten en hogere obligatiekoersen kan leiden) omdat een verbetering van de cashflows en een daling van het wanbetalingsrisico wordt verwacht. Hoewel heel wat ondernemingen in 2020 geld hebben kunnen ophalen op de kapitaalmarkten om de lockdowns door te komen, zullen ze niet allemaal overleven, dus de kerncijfers in de gaten houden, wordt cruciaal. Wij zijn van mening dat er selectieve opportuniteiten schuilen in enkele van de coronagevoeligere domeinen die zijn achtergebleven op de markt, zoals de vrijetijds- of de vastgoedsector. Als we lager in het kredietspectrum en bij kleinere emittenten gaan kijken, zullen we vermoedelijk meer mogelijkheden vinden, nu de herstelfase van de kredietcyclus is ingezet en bedrijven hun balans proberen op te schonen. De risicobereidheid van de beleggers en de lage rentevoeten zullen de drang naar rendement vermoedelijk aanzwengelen. Dat betekent natuurlijk niet dat voorzichtigheid niet langer geboden is. Wij verwachten dat de kredietspreads zullen verkrappen, maar in beperktere mate, aangezien ze sinds maart 2020 al aanzienlijk zijn verkrapt.

De structurele veranderingen die de economie heeft ondergaan, zoals de digitalisering, zullen waarschijnlijk niet meteen worden teruggeschroefd. Daarnaast zullen de factoren die typisch op kredietwaardigheid wijzen, zoals betrouwbare kasstromen, goed beheer en een verbeterende ecologische, sociale en governancefactoren (ESG), ook belangrijk blijven. Obligaties van bedrijven met die kwaliteiten zouden de volatiliteit van de markt moeten helpen te beperken.

Welgekomen toevoegingen

Opvallend in 2020 was dat het idee werd ontkracht dat een golf van ratingverlagingen de hoogrentende markt zou destabiliseren. Hoewel het aantal gevallen engelen (obligaties waarvan de kredietrating is verlaagd tot onder het kwaliteitsniveau) sterk is gestegen, bleek de hoogrentende markt de stijging van het aanbod goed te kunnen absorberen. De spreads van hoogrentende obligaties zijn zelfs amper verbreed tegenover begin 2020.

Spread van gevallen engelen en Amerikaanse hoogrentende obligaties aan het einde van het kalenderjaar

1

Bron: J.P. Morgan, gevallen engelen in miljard USD aan het einde van 2020, per 30 november 2020; Bloomberg, spread to worst versus staatsobligaties op ICE BofA US High Yield Index aan het einde van het kalenderjaar 2020, per 26 november 2020.

Wij verwelkomen het stijgende aanbod nadat er in de jaren voor 2020 netto maar weinig nieuwe hoogrentende emissies waren, aangezien beleggers in hoogrentende obligaties daardoor meer keuze hebben gekregen. Bovendien slaagt de markt er om technische redenen vaak niet goed in de prijs van obligaties correct te bepalen wanneer ze van het kwaliteits- naar het hoogrentende segment gaan en vice versa, waardoor er mogelijkheden ontstaan om van die koersinefficiënties te profiteren.

We verwachten in 2021 nog meer gevallen engelen, maar minder dan in 2020. Ook het aantal wanbetalers zal onder het niveau van de voorbije crisis blijven, wat een hele prestatie is, gezien de omvang van de economische disruptie. De steun van de centrale banken en economische stimuli van de overheden zijn essentieel geweest om de kredietmarkt overeind te houden en de financieringskosten laag. Wij denken dat de autoriteiten het herstel in geen geval zullen willen laten ontsporen en het inschikkelijke beleid in 2021 zullen handhaven door de rente laag te houden en de lopende effecteninkoopprogramma's voort te zetten. De centrale banken kopen nog altijd obligaties (zij het voornamelijk kredietwaardige) en het aantal emissies zal vermoedelijk dalen, wat tot een gunstige vraag- en aanboddynamiek zou moeten leiden.

Te veel van het goede?

De markten proberen echter vooruit te kijken. Door de combinatie van het aantrekkende herstel en de stijgende algemene inflatie kunnen beleggers een renteverhoging gaan vrezen. De hogere rente op hoogrentende obligaties vormt traditioneel een buffer tegen het renterisico, maar we mogen niet vergeten dat de volatiliteit op de staatsobligatiemarkt kan overslaan naar andere segmenten van het vastrentende spectrum. Ons basisscenario is dat de centrale banken zullen proberen de volatiliteit op de staatsobligatiemarkten te temperen, maar het is ironisch dat het grootste risico voor de hoogrentende markt misschien wel zal voortvloeien uit wat er aan de andere kant van het kredietspectrum gebeurt.

Opmerkingen

Creditspread/spread: het renteverschil tussen effecten van vergelijkbare looptijd maar verschillende kredietkwaliteit; vb. het renteverschil tussen een hoogrentende bedrijfsobligatie en een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van bedrijfsemittenten verslechtert, en verkrapping betekent dat die verbetert.

Kredietcyclus: deze cyclus weerspiegelt de uitbreiding en krimp van de toegang tot krediet (lenen) in de loop van de tijd. Hij houdt verband met veranderingen in de economie en het monetaire beleid van de centrale banken. 

Cyclische sectoren: sectoren waarin bedrijven zitten die duurzame consumentengoederen verkopen zoals auto's, of sectoren die heel gevoelig zijn voor economische veranderingen, zoals de mijnbouw. De prijzen van aandelen en obligaties die door cyclische bedrijven worden uitgegeven, zijn in vergelijking met die van niet-cyclische bedrijven vaak heel gevoelig voor stijgingen en dalingen in de algemene economie.

Wanbetaling: wanneer een obligatie-emittent zijn terugbetalingsverplichtingen aan de obligatiehouders niet nakomt. Het wanbetalingspercentage meet het percentage obligaties in wanbetaling tegenover de gedefinieerde markt over een bepaalde periode.

Ecologische, sociale en governanceaspecten (ESG) zijn de belangrijkste drie criteria om een bedrijf te beoordelen op zijn ethische impact en duurzame praktijken. Voor ESG- of duurzaam beleggen worden factoren in overweging genomen die verder gaan dan traditionele financiële analyse. Dat kan de beschikbare beleggingen beperken en ertoe leiden dat de prestaties en blootstellingen anders zijn dan die van de bredere markt en dat ze mogelijk meer geconcentreerd zitten in bepaalde sectoren.

Gevallen engel: een obligatie waarvan de status is verlaagd van een kwaliteits- naar een niet-kwaliteitsstatus door een verslechtering van de financiële positie van de emittent.

Hoogrentende obligatie: een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een kwaliteitsobligatie. Wordt soms ook een niet-kredietwaardige obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren.

Kwaliteitsobligatie: een obligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven met een relatief laag risico om hun betalingsverplichtingen niet na te komen. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen in vergelijking met obligaties waarvoor een hoger wanbetalingsrisico geldt, zoals hoogrentende obligaties.

Monetair beleid/monetaire steun/verkrapping: het beleid van een centrale bank dat erop gericht is de inflatie en de groei van een economie te beïnvloeden. Dat houdt onder meer in dat de rentevoeten en de geldtoevoer onder controle worden gehouden. Monetaire stimulering verwijst naar het verhogen van de geldtoevoer en het verlagen van de leenkosten door een centrale bank. Monetaire verkrapping verwijst naar de activiteit van de centrale bank die erop gericht is inflatie in te perken en de economische groei te vertragen door de rente te verhogen en de geldtoevoer te verminderen.

Volatiliteit: maatstaf voor de beweeglijkheid van de koers van een portefeuille, effect of index. Als de koers sterk op en neer beweegt, is er sprake van een hoge volatiliteit.

Rente: het niveau van de inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage.