Is de tijd aangebroken voor een Europese renaissance?

Al jarenlang stuwt het momentum de Amerikaanse groeiaandelen almaar hoger en hoger, met aanzienlijke waarderingen die overeenstemmen met sterke aandelenkoersen. Waardebeheerders daarentegen hebben een decennium lang in een donkere kamer gelegen, wachtend op hun ontslag. Maar nu zouden ze voldoende vertrouwen moeten hebben om uit die donkere kamer te komen en ‘Goeiemorgen, Europa’ te zeggen.

Het zou dom zijn om te verklaren dat het een fout was om het afgelopen decennium te beleggen in Amerikaanse groeiaandelen. In tegendeel, we hebben aan de zijlijn gestaan en toegekeken hoe de Nashdaq en de technologieaandelen steeds maar nieuwe recordhoogten bereikten. Er was dan ook geen enkele reden voor beleggers om niet in te pikken op een dergelijk fenomenaal momentum. Sinds de start van de kwantitatieve verruiming na de financiële crisis van 2008 behoorde de wereld van de aandelen toe aan de VS, de groeiaandelen en de ‘bondproxies’. Dit heeft uiteindelijk geleid tot een jarenlange ondermaatse prestatie van het waardesegment. Toch zijn we ervan overtuigd dat er een verschuiving gaande is en de indrukwekkende haussemarkt in momumentumaandelen loopt stilaan op zijn laatste benen. Dit is niet alleen omdat veel Europese aandelen cyclisch zijn en ook niet omdat Europa ‘goedkoper’ is op basis van de waarderingscijfers, zoals de koers-winstverhouding. We denken daarentegen dat er sprake is van een katalysator: COVID-19:

COVID-19: een katalysator voor inflatie?

We zijn meer van mening dat de wereldwijde respons op de COVID-19-pandemie kan fungeren als een katalysator voor inflatie in Europa. De pandemie heeft politici de ruimte gegeven om opnieuw de controle te nemen en deze uit handen van de centrale banken te nemen. Door de teugels in handen te nemen, denken we dat politici inflatie zullen creëren. Waarom? De wereld wordt momenteel geconfronteerd met een kolossale schuldenlast die politici dolgraag verkleind zouden zien door inflatie. Een gecoördineerde respons op de COVID-19-pandemie biedt deze mogelijkheid.

LANGETERMIJNVERWACHTINGEN VOOR DE INFLATIE DAALDEN IN EUROPA

De Europese respons op de pandemie vereiste helikoptergeld bij de centrale banken om de economie te stimuleren met cash geld dat rechtstreeks naar de huishoudens ging: vouchers ter waarde van GBP 10 om ‘buitenshuis te eten om te helpen’ (‘eat out to help out’) en salarisverhogingen tot boven de inflatie voor personen in vitale beroepen in het VK. In mei 2020 kondigde de Europese Unie (EU) een herstelplan aan – ‘Next Generation EU’ – ten bedrage van EUR 750 mld.¹ Dit betekent dat we directe transfers zullen zien van het zuinige Noorden – met Duitsland op kop – naar het spilzuchtige Zuiden, zoals onder meer Italië en Spanje. We kunnen eerlijk stellen dat een dergelijk grote directe geldtransfer nooit overwogen zou geweest zijn zonder de pandemie en toch zouden we niet verrast zijn als we hiervan in de toekomst meer zullen zien. De terugkeer van inflatie is daarom essentieel: als we het bij het juiste eind hebben en de inflatie inderdaad terugkeert, denken we dat Europa en andere waardesegmenten kunnen beginnen concurreren met de VS.

Toch willen we benadrukken dat we geen inflatie verwachten voor vandaag, morgen of zelfs nog maar dit jaar. Wat we bedoelen is dat het gevaar bestaat dat het ‘ondenkbare’ gebeurt – een terugkeer van de inflatie – terwijl de wereld momenteel rustig en comfortabel zit in een context van deflatie en desinflatie. Obligatiebeheerders denken misschien dat we gek zijn – ‘maar kijk naar de vorm van de rentecurve!’ – we denken dat het tijd is om tenminste de vraag te stellen wat de winnende transactie was de afgelopen tien jaar.

Geopolitieke ondersteuning

Een andere katalysator voor Europa is geopolitiek van aard. Europa doorstaat een zogenaamd ‘goede pandemie’ en de VS wordt volgens sommigen geconfronteerd met een ramp. Dit brengt veel meer aan het licht dan een verschil in politieke persoonlijkheid, hoewel sommigen beweren dat dit een belangrijke factor kan zijn. Het versterkt ons in ons oordeel dat we getuige zijn van het einde van de Amerikaanse eeuw en het begin van de Aziatische dominantie. Om dit in een breder kader te plaatsen: de negentiende eeuw werd overheerst door Europa en het Britse Rijk en de twintigste eeuw werd gedomineerd door de Verenigde Staten. Op dit ogenblik is Azië bezig aan een opmars. Men verwacht dat tegen 2040 Azië meer dan 50% van het wereldwijde bbp zal genereren en dat het goed zal zijn voor bijna 40% van de wereldwijde consumptie.² Europa is volgens ons veel beter geplaatst om te profiteren van het opkomende Azië dan de VS.

De groene wedloop haalt de overhand

Denk eraan dat er een nieuwe competitie aan de gang is: de groene wedloop wat betreft technologie is de krachtmeting weliswaar in het voordeel uitgevallen van de VS, maar we denken dat Europa goed geplaatst is om leiders te worden op het gebied van ESG. De EU heeft in grote mate de nadruk gelegd op duurzaamheid met haar groene herstelplan dat bijna EUR 550 mld besteedt aan groene projecten. Dit is meteen de grootste inzet ooit op het milieu en weerspiegelt de wens van de EU om momentum te behouden en haar leiderspositie in alles wat met ESG te maken heeft, te versterken. De VS daarentegen doet het rustig aan op het gebied van ESG.

We zijn van oordeel dat de markten stilaan op een keerpunt zijn aangekomen en dat de beleggingsstijl ‘koop groeiaandelen en kijk er verder niet meer naar om’ nu mogelijk moeilijkheden begint te krijgen. Eén van de kenmerken van onze beleggingsfilosofie – en van onze aandelenselectie – is een sterke balans en cashgeneratie. Dit kan soms een beetje oubollig klinken, niet het minst omdat we de afgelopen jaren een grote voorliefde hebben gezien voor disruptieve bedrijven en andere cashverslindende avonturen. Misschien bewijzen ouderwetse principes zich op een moment als dit. Het is onze opvatting dat de COVID-19-pandemie zal worden gezien als de aanzet voor een andere politieke ‘zeitgeist’ en op die manier voor een opwaardering op de markt van de traditionele waardeaandelen. Het luidt misschien wel tot het ondenkbare: het waardegerichte Europa overtreft de groeigerichte VS. De gedachte alleen al.

¹ Door de Europese Commissie meegedeeld aan het Europese Parlement in Brussel op 27 mei 2020.

² Discussienota van het McKinsey Global Institute: Asia’s future is now, per 14 juli 2019.

Bondproxy: Een beleggingsproduct dat de prestatie van een obligatie repliceert maar geen obligatie is. Deze term kan worden gebruikt om aandelen te beschrijven, zoals consumptiegoederen en nutsbedrijven die vaak een ‘veilig’ en voorspelbaar rendement bieden dat lijkt op dat van obligaties, maar die hogere rentes hebben dan de obligatiemarkt.

Koers-winstverhouding (K/W): een populaire ratio die wordt gebruikt om de aandelen van een bedrijf te waarderen. De koers-winstverhouding wordt berekend door de actuele aandelenkoers te delen door de winst per aandeel. Over het algemeen wijst een hoge koers-winstverhouding erop dat beleggers in de toekomst een sterke winstgroei verwachten, hoewel een (tijdelijke) winstdaling ook tot een hoge koers-winstverhouding kan leiden.