Co-hoofd wereldwijde obligaties Nick Maroutsos, spreekt de zorg uit dat de recente rally in risicovollere activa geen afspiegeling is van de acute stress die kleine bedrijven en huishoudens tijdens deze economische crisis ondervinden.

   Hoofdpunten:

  • De recente opleving van de koersen van bedrijfsobligaties en aandelen werd grotendeels aangedreven door het optimisme dat het krachtige optreden van beleidsmakers teweegbracht.
  • In een door consumptie aangestuurde economie bepalen de vooruitzichten voor huishoudens uiteindelijk de bredere economische gezondheid, en we denken dat beleggers de financiële druk over het hoofd zien waaronder kleine bedrijven en huishoudens staan.
  • Ondanks de inspanningen van beleidsmakers zullen er bedrijven failliet gaan, en kunnen beleggers tijdens een rally niet blindelings inkopen. Tegelijkertijd kunnen de lage rendementen op schatkistpapier ervoor zorgen dat dit zijn spreidingsvoordelen verliest aan risicovollere activa.

De afgelopen twee maanden kenden hun weerga niet, zowel voor de mate waarin de COVID-19-pandemie de economische activiteit tot stilstand bracht als voor de reactie van de financiële markten op de crisis en de beleidsreactie die daarop volgde. Hoewel het virus zich nog steeds verspreidt, het aantal testen waarschijnlijk ontoereikend is en een vaccin nog maanden op zich kan laten wachten, zou je vanwege het herstel van risicovolle activa in de verleiding kunnen komen te denken dat de kust weer veilig is. Op 17 april 2020 stonden Amerikaanse aandelen 28% boven hun recente dieptepunten en de premie voor het aanhouden van investment grade bedrijfsobligaties boven de risicovrije benchmark nam met 45% af. Volgens ons is het optimisme dat uit deze bliksemsnelle koersstijging spreekt, echter grotendeels prematuur.

Afbeelding 1: Risicovollere activa verwelkomen de balansuitbreiding van de Amerikaanse Federal Reserve

chart1

Bron: Bloomberg, per 17 april 2020.

"Voor het benodigde bedrag"

Hoewel beleidsmakers naar onze mening de juiste stappen hebben genomen om de marktliquiditeit te herstellen, de toegang tot krediet te faciliteren en - fiscale - steun te bieden aan huishoudens en kleine bedrijven, bevinden de koersen van Amerikaanse aandelen zich slechts 15% onder hun recordwaardes en lijken de verkrappende kredietspreads erop te wijzen dat de economie snel naar de situatie van voor COVID-19 zal terugkeren. Dat achten wij echter onwaarschijnlijk, vooral voor een economie als de Amerikaanse, waarvan de groei afhangt van persoonlijke consumptie. En nu de wereldeconomie waarschijnlijk een algemene recessie tegemoet gaat, zullen handelsstromen waarschijnlijk voor een nog kleinere boost dan anders zorgen.

Waar bevindt u zich?

Er wordt vaak gezegd dat Wall Street en de winkelstraat twee gescheiden werelden zijn. Maar wat daarbij over het hoofd wordt gezien, is dat de vooruitzichten voor de eerste die van de laatstgenoemde weerspiegelen, vooral in een door consumptie aangedreven economie. De vooruitzichten voor de reële economie baren ons dan ook zorgen. Volgens het Amerikaanse ministerie van Werkgelegenheid dienden in de vier weken voorafgaand aan 11 april 2020 22 miljoen werknemers een eerste aanvraag voor een werkloosheidsuitkering in. Ter vergelijking: in het jaar daarvoor (in de 52 weken voorafgaand aan 14 maart 2020) waren dat er wekelijks gemiddeld 217.000. Even alarmerend zijn de cijfers van het Amerikaanse Census Bureau waaruit blijkt dat de omzet van de detailhandel, inclusief de hard getroffen horeca, in maart met 8,7% terugviel, terwijl het land op dat moment pas net begonnen was met de oproep om thuis te blijven. Waarschijnlijk zullen de cijfers voor april nog veel grimmiger zijn.

Afbeelding 2: Wekelijks aantal eerste WW-aanvragen in Amerika

chart2

Bron: Bloomberg, Amerikaans ministerie van Werkgelegenheid, 23 maart 2019 tot 11 april 2020.

Markten lopen het risico de druk te bagatelliseren die deze inkrimping van de economische activiteit op de korte termijn op bedrijfswinsten legt. Daarnaast maakt het voor de economische schade een groot verschil of de lockdown drie, zes of zelfs negen maanden duurt. En we mogen ook niet onderschatten in welke mate consumentengedrag zal veranderen nadat het hoogtepunt van de storm voorbij is. Sommige activiteiten zullen eenvoudigweg van het ene medium overgaan op het andere. Het zal niet verrassend zijn dat mensen die pas sinds kort online boodschappen doen, zullen aarzelen om terug te keren naar hun oude winkelgewoontes en liever niet meer willen vechten om een parkeerplaats bij de supermarkt. Ander gedrag kan de komende tijd helemaal verdwijnen. Ondanks dat mensen sociale wezens zijn, kan het een poos duren voordat ze zich weer op hun gemak voelen in drukke restaurants, bioscopen, luchthavens en pretparken.

Verwacht faillissementen

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) die zich nu ook met de kredietmarkten voor bedrijven bemoeit - inclusief het opkopen van schulden van zogenaamde fallen angels die recentelijk hun investment grade-notering kwijtraakten - kan emittenten een reddingsboei bieden, maar zal faillissementen niet kunnen tegenhouden. Sommige sectoren zaten al flink in de problemen, die door deze economische verstoring waarschijnlijk alleen nog maar groter zijn geworden. We voorzien echter een nog groter risico op faillissement voor kleine bedrijven. Deze groep maakt bijna de helft van de Amerikaanse economie uit en is berucht om zijn gebrek aan liquiditeit. Veel van deze bedrijven zullen de crisis dan ook niet overleven. Gezien het aantal Amerikanen dat in dienst is bij kleine bedrijven zal een stijging van de werkloosheid in deze groep zich snel laten voelen in andere delen van de economie. De omvang van dit risico wordt nog benadrukt door de snelheid waarmee de eerste financiële injectie voor het Amerikaanse Payroll Protection Program verdampte. We verwachten dan ook dat de reeds aangekondigde monetaire en fiscale steunmaatregelen verder opgeschaald zullen worden.

Pakkende slogans zijn geen beleggingsstrategie

Fed-voorzitter Jerome Powell bekrachtigde met zijn recente acties de stelregel "verzet je niet tegen de Fed". Een ander populair adagium onder beleggers is "koop wat de Fed koopt". Dat lijkt vooral een berg aan risicovolle activa te zijn. Misschien is het een win-winvoorstel, waarbij bedrijven nieuwe obligaties op gunstige voorwaarden uitgeven en beleggers effecten kopen met nog steeds ruimer dan gemiddelde marges. We mogen er echter niet van uitgaan dat er geen discrepantie zal ontstaan tussen de delen van de markt die de Fed steunt en de delen waarvoor dat niet geldt. Hoewel de obligatiemarkten door de vrijgevigheid van de Fed flink stegen, zullen bedrijven uiteindelijk weer beoordeeld worden op hun vermogen om voldoende cashflow te genereren om aan hun verplichtingen te voldoen en hun balansen zorgvuldig te beheren.

Afbeelding 3: Emissie van Amerikaanse investment grade bedrijfsobligaties

chart3

Bron: Bloomberg, per 17 april 2020.

Een sector die acuut in de financiële problemen raakte is de reis- en toerismesector. We verwachten dat de plotselinge stress die de lockdowns veroorzaakten, door veranderend consumentengedrag niet snel zal verdwijnen. We willen dan ook de aandacht vestigen op onze recente bijdrage aan het marktjargon: we zijn terughoudend met uitstapjes naar de BEACH - Booking agencies, Energy, Airlines and Autos, Cruises and Hospitality (reisbureaus, energie, luchtvaartmaatschappijen en auto's, cruises en horeca).

Breuk in de correlatie

De activiteiten van de Fed op het gebied van schatkistpapier bieden ook deze effecten geen zekerheid. Integendeel zelfs. In de afgelopen maand steeg het aantal posities van de Fed in schatkistpapier met 45%. Dat, in combinatie met de beleidsrente die rond de nul ligt en de weerstand van de Fed om die negatief te maken, resulteert voor een groot deel van de rendementscurve in een zeer beperkt voordeel en een mogelijke breuk in de negatieve correlatie tussen schatkistpapier en risicovollere activa. De ongekende balansexplosie heeft de rendementscurve in feite steiler laten verlopen dan in een groot deel van 2019. Hoewel het zeker niet ons basisscenario is, zou het streven van de Fed om de rentes laag te houden in combinatie met biljoenen aan nieuwgedrukte dollars door sommigen natuurlijk als inflationair worden beschouwd. Gezien het risico in combinatie met de beperkte positieve vooruitzichten voor obligaties met een middellange looptijd, denken we dat voorzichtige beleggers weinig andere keus hebben dan zich aan de voorkant van de obligatiemarkten te verstoppen.

Afbeelding 4: Rendementscurve Amerikaans schatkistpapier

chart4

Bron: Bloomberg, per 17 april 2020.