Voor financiële professionals in Nederland

Keep calm and (commodity) carry on

De volatiliteit en de ruis op de financiële markten zijn de voorbije maand aanzienlijk toegenomen, doordat een combinatie van geopolitieke spanningen en forse hogere inflatieverwachtingen het klimaat voor alle vermogenscategorieën, en dus ook voor grondstoffen, minder optimistisch heeft gemaakt. In dit artikel bekijken we een manier om op de grondstoffenmarkten toch een nuttig signaal te vinden dat wat klaarheid kan scheppen in deze behoorlijk onzekere wereld.

Kernpunten

  • De grondstofmarkten zijn volatieler geworden als gevolg van diverse financiële schokken en verrassingen in de toeleveringsketen, onder meer door onderinvesteringen in essentiële grondstoffen, het effect van ESG-beperkingen op de exploratie van nieuwe ontginningsgronden, geopolitieke spanningen en de hardnekkige inflatie.
  • In dergelijke periodes voor grondstoffen zijn duidelijke signalen die worden geschraagd door kerncijfers echt cruciaal.
  • In academische studies wordt het gebruik van carry als een manier om kapitaal toe te wijzen over activa heen, ook op de grondstofmarkten, bevestigd.
  • Voor de grondstofmarkten is carry een nuttig signaal, omdat het gekoppeld is aan zowel de basis- als de voorraadniveaus.

 

“Signalen onderscheiden van de ruis vereist zowel wetenschappelijke kennis als zelfkennis: de sereniteit om te aanvaarden wat we niet kunnen voorspellen, de moed te voorspellen wat we wel kunnen voorspellen en de wijsheid om het verschil te kennen.”  Nate SilverThe Signal and the Noise: Why So Many Predictions Fail — But Some Don't

De financiële markten kennen momenteel een periode van verhoogde volatiliteit: ze kampen met verschillende bronnen van onzekerheid en angst, zoals het militaire conflict in Oekraïne, de inflatie die van tijdelijk naar duurzaam opschuift en het verstoorde aanbod op een aantal grondstofmarkten. Dat laatste vloeit voort uit dezelfde geopolitieke kwesties wat de korte termijn betreft, maar op langere termijn ook uit beperkingen die worden opgelegd door ESG-vereisten (ecologische, sociale en governancevereisten), gezien de impact daarvan op de werking en de zakelijke beslissingen van grondstoffenbedrijven.

Hoe kunnen beleggers in zo'n woelige en onzekere omgeving hun kapitaal op de grondstofmarkten beleggen en daarbij minder vertrouwen op emotie en ruis en meer op een methodologie die steunt op regels en wordt ondersteund door fundamentele informatie?

Carry op de grondstofmarkten

'Commodity carry' of carry op de grondstofmarkten[1] is een van de vele strategieën die beleggers kunnen helpen om de ruis wat uit te filteren en een behoorlijke indicatie te krijgen over de mate waarin specifieke grondstoffen al dan niet aantrekkelijke beleggingsvooruitzichten bieden, op basis van een fundamentele kijk op de grondstoffenmarkten. Naar carry is al veel onderzoek gedaan, zowel over de vermogenscategorieën heen als op het niveau van de grondstoffen. In een paper Koijen et al.[2] die in 2017 in het Journal of Financial Economics werd gepubliceerd, werd het concept 'carry' onderzocht over de vermogenscategorieën heen. Een van de conclusies was de volgende suggestie:

“…carry voorspelt de rendementen over secties heen en in tijdreeksen voor een groot aantal verschillende vermogenscategorieën, zoals wereldwijde aandelen, wereldwijde obligaties, grondstoffen, Amerikaanse staatsobligaties, kredieten en opties.”

Uit de studie bleek dat een longpositie in activa met een relatief hoge carry en een shortpositie in activa met een relatief lage carry in elke vermogenscategorie 'aanzienlijke meerrendementen' opleverde.

Praktische observatie van carry op de grondstofmarkten

Commodity carry heeft in de loop van de tijd relatief stabiele meerrendementen opgeleverd vergeleken met de onderliggende prijsveranderingen, al mag dat niet als een garantie worden gezien dat dat ook in de toekomst zo zal zijn. Dat zien we als we een relatief eenvoudig model opbouwen waarin carry als koopsignaal wordt gebruikt.

Voor dit model hebben wij gebruik gemaakt van de gegevens van de grondstoffencurve op één jaar van Bloomberg voor 26 grondstoffen (of de langst beschikbare reeks) sinds 31 oktober 2005, toen die gegevens voor het eerst werden bijgehouden, tot en met 28 februari 2022. Een gelijk kapitaalbedrag belegd in de tien grondstoffen met het hoogste rolrendement, leverde indicaties op voor een hoger maandelijks gemiddeld rendement dan de koersveranderingen in de Bloomberg Commodity (BCOM) Index over diezelfde periode (figuur 1).

Figuur 1: Het carrysignaal was duidelijk

Top 10 volgens carrysignaal BCOM Index Verschil
Gemiddeld maandelijks rendement 0.72% -0.04% +0.76%

Bron: Bloomberg, BCOM Index, 31 oktober 2005 tot 28 februari 2022. In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.
Opmerking: De hypothetische, ex-post gecontroleerde rendementen die in dit model worden getoond, zijn louter ter illustratie en geven niet het actuele rendement van welke klantenrekening dan ook weer. Er werden geen rekeningen beheerd op basis van deze portefeuillesamenstelling voor de vermelde periodes en er wordt niet beweerd dat de hypothetische rendementen vergelijkbaar zouden zijn met de werkelijke rendementen.

Hoewel de bovenstaande rendementen hypothetisch zijn, geven ze aan welk potentieel het gebruik van carry heeft als signaal om meerrendement te genereren, zowel in een long-only- als in een long-shortstrategie waarin we long gaan op de grondstoffen met de hoogste carry en short op de grondstoffen met de laagste carry.

Hoe is commodity carry op dit moment gepositioneerd?

Eind februari 2022 omvatten de tien grootste grondstofmarkten, op basis van de commodity carry, energiemarkten en diverse graanmarkten en markten voor agrarische grondstoffen, stuk voor stuk markten die direct of indirect de invloed ondervinden van onderbrekingen in het aanbod en het huidige conflict in Oekraïne. In figuur 2 ziet u het rendement op rolrendement op één jaar voor die grondstoffen.

Figuur 2: Energie en gewassen vormden de top 10

Markt Rolrendement op één jaar
WTI-aardolie 17,42%
Aardgas 23,08%
Brent-aardolie 15,14%
Dieselolie 15,75%
Lichte stookolie 13,23%
Ongelode benzine 15,42%
Maïs 12,22%
Sojabonen 14,25%
Sojameel 14,95%
Katoen 20,79%

Bron: Bloomberg, per 28 februari 2022.

Interessant is dat er geen allocatie was aan edelmetalen of industriële metalen, zoals nikkel, waarvan de prijs inzakte voordat de handel in maart gedurende meer dan een week werd opgeschort.

Goud en carry

Als financiële grondstof waarvan er overvloedig veel voorraad is opgeslagen, heeft goud een relatief stabiele termijncurve bij contango, die eigenlijk de opslagkosten van het edelmetaal vertegenwoordigt. Als grondstof met een aanhoudend, zij het lichtjes negatief rendement zal het vanuit carryperspectief doorgaans niet uit een screening komen als een markt om aan te houden. Er zijn echter omgevingen waarin zelfs het licht negatieve rendement van goud een relatief betere keuze kan zijn dan andere grondstoffen.

In het model dat we hierboven beschrijven (de tien grondstoffen met de beste carry) wordt goud doorgaans aangehouden in clusters rond periodes van financiële onrust voor hetzij bredere grondstoffen, hetzij een algemenere ontwrichting van de markt (figuur 3).

Figuur 3: Goud blijft een belangrijk crisisactief

article_chart_commodity carry 3

Bron: Bloomberg, 1 oktober 2005 tot en met 1 september 2021. 'Goud' geeft hier de periodes weer waarin het edelmetaal tot de top 10 van grondstoffen met de beste carry behoorde. In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.

Commodity carry als onderdeel van een bredere alfaportefeuille van grondstoffen

Hoewel uit eerdere studies en basiscarrymodellen naar voren lijkt te komen dat commodity carry een nuttige indicator kan zijn waarvoor grondstoffen meerrendementen kunnen genereren, moet carry worden beschouwd als slechts een van de vele strategieën die kunnen worden gebruikt door wie een rendement wil behalen boven dat van een grondstoffenindex. Andere strategieën, zoals waarde, momentum en 'commodity skew', om er maar enkele te noemen, kunnen allemaal potentiële bronnen van alfa zijn voor wie de bèta van grondstoffen wil verbeteren, of als losse alfastrategie.

Conclusie

Commodity carry is een instrument dat kan worden gebruikt om een portefeuille van grondstoffen samen te stellen die mettertijd meerrendementen kan genereren. Hoewel het niet wordt aanbevolen als op zichzelf staande strategie, biedt carry als een van meerdere bronnen van grondstofalfa wel een potentieel waardevol inzicht in welke grondstoffen op basis van fundamentele informatie interessante kansen kunnen bieden.

-----

[1] Carry wordt over het algemeen gedefinieerd als toekomstige rendementen op basis van activa zonder rekening te houden met koersschommelingen. Commodity carry past dat toe op de positieve of negatieve rendementen voor wie een grondstof aanhoudt, los van de onderliggende prijsschommelingen. De carry wordt bepaald door het rendement te berekenen van een futurescontract dat wordt aangehouden en doorgerold. Een 'backwardated' grondstof, waarbij de prijs van een grondstof in de toekomst lager ligt dan de locoprijs van de onderliggende grondstof, heeft een positieve carry. Omgekeerd is 'contango' een toestand waarin de locoprijs onder de prijs van futurescontracten zit.

[2] Koijen, R., Moskowitz, T., Pederson, L., Vrugt, E. 2018. Carry. Journal of Financial Economics 127 (2018) 197-225. https://econpapers.repec.org/article/eeejfinec/v_3a127_3ay_3a2018_3ai_3a2_3ap_3a197-225.htm

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Reclame.