Paul O’Connor, hoofd van het in VK gevestigde Multi-Asset Team, bespreekt de kansen op duurzaam herstel, nu de wereld zich aanpast aan een nieuwe situatie waarin COVID-19 een belangrijke risicofactor voor beleggers blijft.

Hoofdpunten:

  • Dankzij de grootscheepse beleidsmaatregelen in de eerste helft van 2020 konden beleggers verder kijken dan de verspreiding van het coronavirus en een aantal angstaanjagend slechte economische indicatoren.
  • De concensusprognoses gaan uit van een sterk economisch herstel richting volgend jaar, maar de diepe daling betekent dat de economische activiteit per saldo stagneert of zelfs krimpt.
  • Besluiten over de assetallocatie moeten rekening houden met een bredere reeks alternatieve indicatoren die de nu essentiële analyse van de coronaviruspandemie omvatten.

De tweede helft van 2020 kan een uiterst gedenkwaardige periode voor de financiële markten worden als deze dramatischer verloopt dan de eerste zes maanden van het jaar. Het slechtste kwartaal ooit voor de wereldwijde aandelenmarkten werd gevolgd door het beste kwartaal sinds 2009 en een brede stijging in alle belangrijke beleggingscategorieën. Multi-asset beleggers die kalm bleven toen de markten in maart kelderden, hadden halverwege dit jaar waarschijnlijk het grootste deel van hun eerder opgelopen papieren verlies goedgemaakt.

Focus verschuift weer naar fundamentals

De marktdaling in het eerste kwartaal werd veroorzaakt door de uitbraak van het coronavirus – in het herstel van de markt in het tweede kwartaal speelden de beleidsmaatregelen een grote rol. De reikwijdte, omvang en coördinatie van de maatregelen die centrale banken en overheden namen was werkelijk indrukwekkend. Zo kocht alleen al de Amerikaanse Federal Reserve voor meer dan USD 3 biljoen aan activa, waaronder, voor het eerst, bedrijfsobligaties. De omvang van deze ingrepen gaf beleggers het vertrouwen om verder te kijken dan de aanhoudende verspreiding van COVID-19 en een aantal angstaanjagend slechte economische indicatoren. Nu de beleidsinnovatie na de laatste turbulente maanden wat afneemt, richt het marktsentiment zich weer op de fundamentele factoren. Dit betekent vandaag de dag aandacht voor ontwikkelingen rond het coronavirus, naast de gebruikelijke focus op bedrijfsresultaten en economische indicatoren.

Halverwege het jaar lijkt de wereldeconomie zich na de ineenstorting van het tweede kwartaal zoals verwacht in het derde kwartaal te gaan herstellen. Coronavirusgerelateerde complicaties zorgen ervoor dat het herstel ongelijkmatig en onvoorspelbaar is. Het zou echter verrassend zijn als de economische indicatoren de komende maanden niet verbeteren nu de beperkingen in de grote economieën worden versoepeld. Hierover lijkt iedereen het echter eens te zijn en deze visie zit waarschijnlijk al ingeprijsd in de financiële markten. Dit betekent dat de grote uitdaging voor beleggers in het derde kwartaal wordt om de economische groei na de eerste opleving te beoordelen.

Drie verloren jaren

Op het eerste gezicht gaan de consensusprognoses uit van een sterk herstellende wereldeconomie in de aanloop naar volgend jaar. Naar verwachting groeien veel ontwikkelde economieën in 2021 sneller dan in de afgelopen decennia het geval was. De diepe daling van dit jaar betekent echter dat de economische activiteit per saldo over de periode van drie jaar van 2020-2022 stagneert of zelfs krimpt (zie afbeelding 1). De werkloosheid in de belangrijkste economieën is zelfs eind 2022 naar verwachting nog aanzienlijk hoger dan begin dit jaar.

Afbeelding 1: consensusprognoses voor reële bbp-groei (%)

3 jaar
2020 2021 2022 cumulatief rendement
Frankrijk -10 6 3 -2
Duitsland -6 5 2 0
Italië -11 6 2 -4
Japan -5 3 1 -1
VK -9 6 3 -1
VS -6 4 3 1
Ontwikkelde landen -6 4 3 0
 

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 2 juli 2020

Neerwaartse risico's

Door COVID-19 is het doen van economische voorspellingen nog lastiger dan normaal. Het is bemoedigend dat de wereldeconomie weer op weg lijkt naar herstel. De risico's lijken echter vooral neerwaarts te wijzen. De problemen die het coronatijdperk met zich meebrengt en de manieren waarop deze het herstel kunnen hinderen zijn duidelijk; het lijkt juist onwaarschijnlijk dat die problemen opeens verdwijnen.

De eis om afstand te houden hindert activiteiten in vele economische sectoren en het consumentenvertrouwen keert misschien niet snel terug, tenzij er verrassend snel toch een doeltreffend vaccin komt. Overheden komen waarschijnlijk later in het jaar met verdere begrotingsstimulering. Niettemin bestaat het risico dat het vertrouwen van consumenten en bedrijven voor die tijd al afneemt als tijdelijke ondersteuningsmaatregelen zoals loonkostensubsidies worden beëindigd. De lopende onderhandelingen over een begrotingspakket deze zomer in de VS worden een belangrijke test voor dit thema.

Het COVID-19 tijdperk

Tot nu toe hebben monetaire en begrotingsinterventies de economische impact van het coronavirus gedempt. Centrale banken en overheden kunnen er echter niets aan doen dat de ontwikkeling van de pandemie waarschijnlijk grote invloed zal hebben op de wijze waarop de economie zich vanaf nu herstelt. De belangrijkste indicatoren aan het begin van het derde kwartaal blijven zorgwekkend (zie afbeelding 2). Het aantal gevallen wereldwijd is sinds half mei verdubbeld en het virus woedt nog volop in Afrika, Latijns-Amerika, het Midden-Oosten en sommige delen van Azië en de VS.

Afbeelding 2: de wereldwijde besmettingscijfers blijven stijgen

article-image_keep-the-seatbelts-fastened_chart01_NLD

Bron: OurWorldInData.org, 31 december tot 2 juli 2020.
https://slides.ourworldindata.org/2020_pandemic/2020_pandemic#/25

Op dit moment is er een breed scala aan mogelijke uitkomsten voor de coronaviruspandemie en de economische gevolgen ervan. Optimistische scenario's onderstrepen dat het virus onder controle is in streken waar het eerder hevig woedde zoals China, andere ontwikkelde Aziatische landen, Europa en de regio rond New York. Als we dit positief interpreteren, lijkt het dat het virus relatief goed onder controle kan worden gehouden door social distancing, bescherming van kwetsbare mensen en test- en contactonderzoekprogramma's. Optimisten stellen ook dat COVID-19 in veel ontwikkelde landen steeds vaker is geconcentreerd onder jongere mensen, wat kan betekenen dat elk infectiegeval minder gevaarlijk is dan een aantal maanden geleden.

Veel van deze thema's lijken brede steun uit wetenschappelijke hoek te krijgen, maar niet iedereen onderschrijft deze conclusies. Epidemiologen hebben nog altijd uiteenlopende meningen over veel van de belangrijke kenmerken van het coronavirus en er is ook brede steun voor negatievere scenario's. De meest pessimistische visies focussen op de aanhoudende verspreiding van COVID-19 in armere opkomende economieën, de snelheid waarmee de uitbraak weer is opgelaaid toen de economie in de VS van het slot af ging en het algemene probleem om mensen ertoe te bewegen zich aan de gedragsregels te houden waarmee het virus onder controle kan worden gehouden. Nog zorgelijker zijn de vraagtekens over hoe lang mensen door antilichamen immuun blijven, waardoor er twijfel is aan het concept van groepsimmuniteit en het potentieel van een vaccin tegen COVID-19.

We hebben nog een lange weg te gaan

De situatie verandert snel en de visie, ook die van ons, verandert voortdurend naarmate er meer gegevens beschikbaar komen. In dit stadium gaan we mee met het bewijs dat grotere bewustwording en afstand houden de verspreiding van het virus doeltreffend kunnen beperken, zoals we tot nu toe in veel landen zien. Het lijkt echter ook duidelijk dat het virus zich zeer snel verspreidt als er geen passende maatregelen worden genomen. Sommige landen lijken de strijd tegen de eerste golf van COVID-19 te hebben gewonnen, maar omdat minder dan 10% van de bevolking in de ontwikkelde landen met het virus zijn besmet en er waarschijnlijk binnen een jaar geen breed inzetbaar vaccin komt, is het meest aannemelijke scenario dat we nog een lange weg te gaan hebben.

We beginnen de tweede helft van het jaar dus met een vrij gecompliceerde marktsituatie. We verwachten een sterke maar voorbijgaande opleving van de groei, gevolgd door maanden of misschien zelfs jaren waarin gezondheidskwesties een belangrijke economische en marktfactor worden. In dit onbekende klimaat zijn traditionele marktmaatstaven en cyclische regels minder nuttig dan gebruikelijk. Besluiten over de assetallocatie moeten rekening houden met een bredere reeks alternatieve indicatoren die de nu essentiële analyse van de coronaviruspandemie omvatten.

Duur en gewild tegenover goedkoop en volatiel

In grote lijnen lijken beleggers nu voor de moeilijke keus te staan tussen dure en gewilde activa of activa die goedkoop en volatiel zijn. Tot de eerste groep behoren staatsobligaties, investment grade bedrijfsobligaties, goud en aandelen die hetzij defensieve kenmerken hebben of verbonden zijn met groei op lange termijn. Als kenmerken heeft deze groep dat zij doorgaans zeer gevoelig zijn voor de rentetarieven en normaal gezien goed presteren in een klimaat met een lage groei en inflatie. Er is de afgelopen maanden veel geld naar deze activa gestroomd. Hieruit blijkt dat beleggers ervan uitgaan dat de centrale banken bij hun ruime beleid blijven en dat zij weinig vertrouwen hebben in economisch herstel. Zo lang de zorgen over het coronavirus aanhouden, menen wij dat deze activa een belangrijke rol blijven spelen in multi-asset portefeuilles. Ons enthousiasme wordt wat getemperd door het feit dat de risico-rendementsvooruitzichten na een periode met goede prestaties minder aantrekkelijk zijn dan een paar maanden geleden.

De andere groep omvat activa die gewoonlijk gevoeliger zijn voor de economische cyclus, zoals cyclische grondstoffen, aandelen uit opkomende markten, aandelen in kleinere bedrijven en waardeaandelen. Deze zijn in 2020 over het algemeen achtergebleven en vormen in coronatijden de meest volatiele marktsegmenten. Naarmate het herstel de komende maanden duidelijker wordt, kunnen deze activa bovengemiddeld presteren. Er is echter een duurzame stijging van de algemene groei- of inflatieverwachtingen nodig voordat deze activa ook echt de marktleiders worden. De inschatting van beleggers over de vooruitzichten voor COVID-19 blijven van groot belang voor deze beleggingen.

Turbulentie is te verwachten

We hopen dat de tweede helft van 2020 voor de financiële markten minder heftig zal zijn, maar verwachten de nodige turbulentie. Beleggers blijven waarschijnlijk nerveus in een ongekend financieel klimaat waarbij zij geen idee hebben over welke verrassingen zich elk moment kunnen voordoen. Omdat marktdeelnemers het moeilijk vinden om mogelijk tegengestelde signalen over zowel het coronavirus als de economische perspectieven te beoordelen, verwachten wij bij tijd en wijle grote omslagen in sentiment en marktleiderschap. Buy-and-hold kan een efficiënte strategie zijn in markten met een lage volatiliteit en een duidelijke markttrend. Wij menen echter dat situaties met een hoge volatiliteit een actievere benadering van de assetallocatie zowel vereisen als belonen .