Nu de rendementen op kortlopende beleggingen in Europa zeer laag of negatief zijn, leggen de beheerders van het Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) uit dat een verschuiving binnen het risicospectrum naar een actief beheerde vastrentende strategie met lage volatiliteit een mogelijke oplossing kan zijn voor beleggers die hun defensieve activa op de middellange termijn harder willen laten werken.

Belangrijke punten:

  • Cash is een integrerend deel van een beleggersportefeuille, maar nu instellingen te maken hebben met negatieve rentes, kan het aanhouden van te veel cash resulteren in slechte reële rendementen.
  • Het beleid van de Europese centrale banken zal waarschijnlijk bestaan uit het laag houden van de rente, en daarmee slechte rendementen op staatsobligaties.
  • Door de mogelijkheid om wereldwijd uit te breiden met staatsobligaties uit ontwikkelde markten en bedrijfsobligaties met een goede rating, ontstaan er meer kansen om de rendementen te verbeteren zonder overmatige risico's te nemen.

De verleiding is groot om bij onzekerheid niets te doen. Dit is niet per se een slechte strategie. In de voetbalwereld zouden keepers die bij strafschoppen in het midden van het doel blijven staan in feite meer penalty's moeten kunnen stoppen dan keepers die naar de ene of de andere kant van het doel duiken.1 Toch hebben keepers een minder slecht gevoel (en zijn fans misschien vergevingsgezinder) wanneer ze iets lijken te doen, ook als dit misschien niet optimaal is.

Voor spaarders en beleggers is het aanhouden van cash hetzelfde als niets doen. Nogmaals, het is geen slechte strategie. Regel één bij beleggen is voldoende cash aanhouden om in tijden van nood op terug te kunnen vallen. Maar is dit optimaal?

Nick Maroutsos, een van de portefeuillebeheerders van het Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR), ziet een belangrijke rol weggelegd voor cash, maar is van mening dat het in het huidige klimaat aanhouden van te veel cash suboptimaal kan zijn. “Voor de meeste beleggers, of u nu in de VS, het Verenigd Koninkrijk of in de eurozone bent, is het moeilijk om een reëel rendement op uw geld te krijgen. Inflatie tast daadwerkelijk de waarde van uw spaargeld aan.”

Voor grotere en rijkere beleggers in Europa zijn de vooruitzichten voor rendement op cash somber, omdat centrale bankiers de rente steeds verder verlagen. Instellingen krijgen doorgaans een rente die dicht bij de beleidsrente van de centrale bank ligt, minus een overeengekomen bedrag; voor Britse beleggers betekent dit dus ongeveer 0,75%, terwijl dit cijfer voor beleggers uit de eurozone negatief is en op 26 november 20192 bijna -0,5% bedraagt. In Zwitserland gelden zelfs negatieve rentetarieven voor zeer grote deposito's van particulieren en niet alleen voor institutionele klanten. In dat geval betekent niets doen dat u uw cash ziet slinken, niet alleen in reële, maar ook in nominale termen.

Lage rentes en rendementen zijn een afspiegeling van de beleidsrentes

Bron: Refinitiv, rentevoeten van de Bank of England Bank Rate en ECB depositorente; Bloomberg, yields-to-worst van ICE BofAML 3 Month Sterling Government Bill Index en Bloomberg Barclays Euro Treasury Bill 0-3 Month Index. De rente kan variëren en is niet gegarandeerd.

Op zoek naar de middenweg

Beleggers hebben vele redenen om kapitaal conservatief toe te wijzen. De handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China heeft de toch al zeer matige vooruitzichten van de wereldwijde economische groei doen bekoelen, terwijl beleggers piekeren over geopolitieke risico's zoals de spanningen in het Midden-Oosten en de brexit. Nick herkent het probleem: “Je kunt het beleggers niet kwalijk nemen dat ze hun kapitaal willen beschermen. De aandelenmarkten waren bijna nooit eerder zo hoog, dus een op handen zijnde correctie is een reële mogelijkheid. Maar waar kunnen ze hun heil zoeken als zogenaamd veilige staatsobligaties lage of negatieve rendementen hebben en de rente op cash zo laag is?”

Nick gelooft dat er een middenweg bestaat waar beleggers hun defensieve activa harder kunnen laten werken. Hij is van mening dat een absolute-rendementsbenadering van een vastrentende portefeuille kan helpen: “Door hun universum uit te breiden, kunnen beleggers kansen ontdekken die mogelijk hogere rendementen bieden dan kortetermijn cash-achtige instrumenten, zonder buitensporige risico's te nemen.”

Focus op absoluut rendement

Bij het Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) draait alles om het team, dat zich richt op absoluut rendement. De focus op het beschermen van kapitaal is diepgeworteld in onze besluitvorming en dus evalueren we constant hoe comfortabel we ons voelen om te beleggen en tegen welk risico. Zodra dit is vastgesteld, kunnen we dankzij de onbeperkte aard van de strategie over de hele wereld op zoek gaan naar het beste risicogecorrigeerde rendement en de portefeuille finetunen – meestal met derivaten – om het risico te beperken en het rendement te verbeteren.

De portefeuille bestaat uit een kern van actief beheerde vastrentende effecten (die zij de rendementsbasis noemen) en een zorgvuldig geselecteerde groep handelsideeën (structureel alpha).

Hoewel het fonds overal in vastrentende waarden kan beleggen, hebben de beheerders zichzelf beperkingen opgelegd. Zij trachten de jaarlijkse volatiliteit onder de 1,5% te houden en de duration wordt doorgaans tussen de -2 en +2 jaar gehouden zodat het renterisico voor de portefeuille niet te hoog wordt. Schuldpapier van subbeleggingskwaliteit en obligaties van opkomende markten vormen nooit meer dan 15% van de portefeuille en komen in de praktijk zelden boven de 5% uit. De gemiddelde kredietbeoordeling van het fonds was eind oktober 2019 A-. Het resultaat hiervan is dat het grootste deel van het fonds wordt aangehouden in investment-grade obligaties met een kortere looptijd.

“Uiteindelijk willen we beleggers consistente rendementen leveren, met een lage volatiliteit. Wij gaan niet op jacht naar rendement aan het riskante einde van het kredietspectrum. Alles draait om het opbouwen van incrementele winsten”, aldus Nick.

Werkelijk wereldwijd

Wat het team onderscheidt van andere fondsen is hun bereidheid om echt wereldwijd aanwezig te zijn. Met beheerders in Californië en Australië, samen met een grotere inbreng vanuit Denver en Londen, durft het team hun posities geografisch te spreiden. Momenteel betekent dit een zeer geringe blootstelling aan Europa en een grotere aanwezigheid in de Verenigde Staten en ontwikkelde markten in Azië-Pacific.

“Naar onze mening loont het voor beleggers gewoon niet om hele delen van de Europese obligatiemarkt aan te houden”, zegt Dan Siluk, medebeheerder van het fonds.

Ter onderbouwing van zijn mening wijst hij erop dat de rendementen en de kredietspreidingen op Europese banken onder druk staan door de kwantitatieve versoepeling. “Waarom zouden we een obligatie bezitten van een Europese bank in euro of pond sterling, terwijl we mogelijk een betere spread pick-up kunnen krijgen door een van de obligaties in Australische dollars aan te houden en te profiteren van het renteverschil tussen de twee landen? We kunnen het valutarisico afdekken, zodat we geen extra debiteurenrisico nemen, omdat dezelfde onderliggende onderneming de coupon op de obligatie betaalt.”

Hoewel ze maar heel weinig kunnen inzetten op valuta's, worden bijna alle aangehouden obligaties afgedekt tot de basisvaluta. Derivaten, indien gebruikt, zijn meestal bedoeld om het risico te beperken, zoals het gebruik van rentefutures voor het beheer van de duration en credit default swaps om het kredietrisico te beheren.

Meegaan met de rentecurve

Voorlopig ligt de focus van het team op het vinden van rechtsgebieden die positieve reële rendementen bieden of waar ze de rentecurve kunnen benutten. Jason England, medebeheerder, merkt op: “Zelfs bij een omgekeerde rentecurve voor staatsobligaties kan de rentecurve voor bedrijfsobligaties in een land vaak een positieve helling hebben, zodat we wat roll-down kunnen krijgen door te beleggen aan de voorkant van de kredietcurve.”

De medebeheerders hebben al heel wat kredietcycli en economische cycli langs zien komen. De beoordeling van de macro-economische en technische vooruitzichten is dan ook een belangrijk onderdeel van hun beleggingsproces; zij laten zich leiden door vooruitzichten voor korter dan 12 maanden, aangezien de risico's op korte termijn een grotere invloed hebben op de volatiliteit, en ze houden de liquiditeit en correlaties nauwlettend in het oog.

“We beheren al 12 jaar vastrentende fondsen met een absoluut rendement en we behoren tot de langst gevestigde beheerders op dit gebied”, aldus Nick. “Hoewel het Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) pas begin 2019 op de markt is gekomen, past het de kerndoelstellingen toe waar we ons in ons gehele portefeuillebeheer op richten: kapitaalbehoud, het genereren van inkomsten, lage volatiliteit en diversificatie.”

1Bron: Journal of Economic Psychology, Action bias among elite soccer goalkeepers: The case of penalty kicks. Michael Bar-Eli, Ofer H Azar, Ilana Ritov, Yael keidar-Levin, Galit Schein, 2006.

2Bron: Bank of England, Europese Centrale Bank

3Als u een langer lopende obligatie koopt en de rentecurve heeft een normale opwaartse helling, dan stijgt de marktprijs van een obligatie naarmate de obligatie op de rentecurve daalt. Stel dat u een 2-jarige obligatie koopt met een coupon van 3% en een rendement van 3%, waarbij de obligatie is uitgegeven tegen een nominale waarde van 100. Na een jaar bezit u dan een 1-jarige obligatie. Als de rentes niet zijn veranderd, zou het marktrendement op een 1-jarige obligatie lager moeten zijn, omdat het een obligatie met een kortere looptijd is. Uw obligatie keert nog altijd 3% uit, maar het marktrendement voor een 1-jarige obligatie is bijvoorbeeld 2%. Een belegger zou bereid zijn om 101 voor uw obligatie te betalen. De obligatie is in waarde gestegen doordat hij op de rentecurve is gedaald.