Jamie Ross geleide Pan European Equity-strategie, legt uit dat je hoogwaardige, waardevolle bedrijven soms op de meest onwaarschijnlijke plekken vindt.

    Kernpunten:

  • Niet alle bedrijfsmodellen passen houden zich aan de klassieke beleggingsleer. Economische waardecreatie vertaalt zich vaak niet direct naar winstgevendheid op de korte termijn, waardoor hoogwaardige bedrijven over het hoofd gezien kunnen worden.
  • Beleggen in een nieuw bedrijf dat zich in een vroege fase van zijn S-curve bevindt, vereist vaak specialistische kennis en het vermogen vroege kenmerken te herkennen die erop wijzen dat er sprake is van een succesvol concept. Omdat ze te moeilijk te beoordelen zouden zijn, scheert de markt deze bedrijven vaak over een kam. Wij worden hierdoor juist aangetrokken.
  • GEICO is een interessant praktijkvoorbeeld van de voordelen van beleggen in bedrijven die zich vroeg in de S-curve bevinden.

Onze beleggers zullen gemerkt hebben dat we in het afgelopen jaar steeds meer posities namen in internet- en digitale bedrijven. Zoals altijd zijn we als actieve beheerders op zoek naar manieren om waarde toe te voegen, en dit deel van de markt blijkt een vruchtbaar gebied voor kwalitatief hoogwaardige, goed gepositioneerde bedrijven met een interessante structurele groeidynamiek.

Deze beleggingskansen vallen ons eenvoudigweg ten deel omdat andere beleggers niet naar deze marktsectoren kijken. Volgens ons komt dat deels door de manier waarop de meeste investeerders zijn opgeleid. Als we de leer van traditionele waarde-investeringen volgen, lijken veel van de internetbedrijven die momenteel verlies draaien, ontzettend en onbegrijpelijk duur. Veel hoogwaardige bedrijven blijven uit het zicht, omdat economische waardecreatie niet direct naar winstgevendheid op korte termijn vertaald kan worden (en dat zou ook niet zo moeten zijn: welke langetermijnbelegger wil nu kortetermijnwinst die ten koste gaat van de bedrijfsgezondheid op lange termijn?).

Het kan zelfs gebeuren dat deze bedrijven over het hoofd worden gezien door doorgewinterde beleggers, vooral door degenen die niet gespecialiseerd zijn in aan technologie verwante beleggingen of die zich het meest op hun gemak voelen in het meest rechtse deel van de S-curve* (het volwassen segment van de curve), waar de (kortetermijn-) waarderingscijfers begrijpelijker zijn. Onze ervaring is echter dat deze 'goedkope' effecten vaak waardevallen zijn. Meestal gaat het om bedrijven die te lijden hebben van technologische verstoring en die aan het begin van een langdurige neergang staan.

*De S-curve wordt gebruikt om de prestaties/groei van een innovatief bedrijf in de tijd te beschrijven. Een langzaam begin wordt gevolgd door een snelle groeistijging en adoptie van de technologie in de middenfase voordat de groei langdurig stabiel blijft.

Vaak passen 'nieuwe' aan internet gerelateerde businessmodellen niet bij de traditionele, algemeen geaccepteerde boekhoudprincipes (GAAP) voor financiële verslaglegging. Dat komt doordat de optimale strategie, met zeer lage (of zelfs geen) distributiekosten, er vaak uit bestaat om zo snel en zo veel mogelijk klanten voor het product/de dienst te werven. Digitale bedrijven profiteren vaak van aanzienlijke schaalvoordelen, en veel van deze bedrijven zijn actief op markten waar de winnaar er met het grootste deel of zelfs de hele buit vandoor gaat. Ze volgen een strategie van opbouwen, groeien om vervolgens te kunnen cashen. Deze nieuwe ondernemingen investeren dus eerst om klanten te werven om daar vervolgens jarenlang inkomen uit te genereren. Vaak betekent dit dat er veel geld wordt uitgegeven aan verkoop en marketing (kosten voor klantenwerving), wat de gerapporteerde winst op de inkomensaangifte op korte termijn drukt.

Sommige van de meest succesvolle internetondernemingen ter wereld groeien jarenlang zonder dat ze veel boekhoudkundige winst boeken. Meestal zijn ze per business unit echter zeer winstgevend en worden ze in hun geheel zeer winstgevend zodra ze niet langer elke verdiende dollar investeren in verdere groei. We verwachten dat er in de toekomst steeds meer van dergelijke bedrijven zullen ontstaan en dat de traditionele wereld verleden tijd is. De verspreiding van internet en cloudoplossingen zullen hieraan ten grondslag liggen. We willen hiervan profiteren door in een selecte groep uitzonderlijke bedrijven te investeren bij deze trends vooroplopen.

Jeff Bezos zei ooit dat hij bereid is jarenlang geld toe te leggen op experimenten voordat ze rendabel worden. Bezos en zijn managementteam baseerden deze uitspraak op het standaardwerk over distruptie, The Innovator's Dilemma van Clayton Christensen. Als je het boek leest, lijkt het alsof Bezos Amazon systematisch ontwikkelde als een tegengif voor de disruptie door precies het tegenovergestelde te doen van wat Christensen beschrijft als de oorzaak van de disruptie bij bedrijven. Dit is een van de redenen waarom het zo moeilijk is om te concurreren met Amazon, en waarom het bedrijf zich heeft ontwikkeld tot een machtige speler op de markt voor algemene goederen en tot een oligopolie in de digitale economie (met Amazon Web Services).

Jeff Bezos beschreef dit in zijn jaarverslag van 2012 als volgt:

Iemand schreef ons: "Amazon is, voor zover ik kan beoordelen, een liefdadigheidsorganisatie die geleid wordt door mensen uit de beleggingswereld ten gunste van consumenten." Daar ben ik het echter niet mee eens. Wat mij betreft zou het precies op tijd verspreiden van verbeteringen te riskant zijn. De wereld waarin we leven gaat daarvoor te snel. En in wezen ben ik ervan overtuigd dat langetermijndenken het onmogelijke mogelijk maakt. Door klanten proactief tevreden te stellen, wek je vertrouwen, waardoor deze klanten zelfs op nieuwe gebieden voor meer omzet zullen zorgen. Als je de lange termijn voor ogen houdt, zul je zien dat de belangen van klanten en aandeelhouders op een lijn liggen.

- jaarlijkse brief 2012, Jeffrey Bezos

Er zijn ongetwijfeld ook bizar gewaardeerde bedrijven waarvan de aandelenkoersen op een hype zijn gebaseerd. Maar over het algemeen kunnen de verwachtingen voor bepaalde innovatieve bedrijven erg laag zijn wanneer beleggers vooral gericht zijn op de vraag of "dit bedrijf ooit winstgevend zal zijn", zonder na te denken over "hoe waardevol dit platform en ecosysteem in de toekomst zullen worden".

We neigen ernaar ons te richten op businessmodellen die in hun eerste fases gemakkelijk te volgen zijn aan de hand van hun key perfomance indicator's (kpi's) en we proberen het kantelpunt te voorspellen waarop het bedrijf winstgevend wordt. Deze modellen gaan vrijwel altijd uit van de gedachte dat de winnaar het grootste marktaandeel verwerft, en waarbij de competitieve en economische grenzen afhankelijk zijn van netwerken. We zoeken niet naar kortetermijnwinsten, maar proberen het moment te voorspellen waarop het 'vliegwiel' begint te draaien en het bedrijf zelfvoorzienend wordt. Zodra dat gebeurt, worden er waarschijnlijk ook snel inkomsten en winst gegenereerd. Het vliegwiel is een concept dat gebruikt wordt om het proces en de enorme inspanning te beschrijven voor de transformatie van een bedrijf, waarbij een zwaar vliegwiel als het ware net zolang wordt aangezwengeld totdat het snel genoeg draait om een doorbraak te forceren.

Een ander kenmerk van deze internetbedrijven is dat niet-financiële maatstaven in een vroeg stadium de beste signalen voor waardecreatie kunnen zijn. Gelukkig voor ons lijken sommige beleggers vooral gericht te zijn op kwartaalwinsten, die naar onze mening weinig zeggen over de toekomstverwachtingen. Hoewel uiteindelijke cashflow van cruciaal belang is voor het welslagen van elke onderneming, biedt het focussen op andere kortetermijnaspecten ons het voordeel dat we zaken bekijken die andere mensen of programma's systematisch overslaan.

Bij het onderzoeken van de hierboven beschreven bedrijfstypes, hechten we er grote waarde aan om zoveel mogelijk verschillende betrokken mensen en bedrijven te spreken. We praten met werknemers, handelaars, klanten, concurrenten enz. om zoveel mogelijk informatie te vergaren. Deze manier van gegevens verzamelen ligt niet voor de hand, en hoewel de informatie publiekelijk toegankelijk is, zien we die meestal pas achteraf (en nadat de aandelenkoersen zijn gestegen) terug in de financiële verslagen. Deze aanpak is gebaseerd op het verzamelen van 'zachte' gegevens en het begrijpen van de motivatie van de betrokken partijen. De markt veegt al deze bedrijven vaak op de grote hoop van "te moeilijke" bedrijven of bedrijven die "niet winstgevend zijn en geld verliezen, en dus geen waarde hebben" en waarvoor de verwachtingen zeer laag zijn. Wij worden hierdoor juist aangetrokken.

Hoewel het geen internetbedrijf is, is de Government Employees and Insurance Company (de tweede grootste autoverzekering van de Verenigde Staten), of GEICO, een goed voorbeeld van de mogelijke voordelen van beleggen in een bedrijf dat vroeg in zijn S-curve zit.

In 1948 belegde de beroemdste traditionele belegger, Benjamin Graham, 20% van zijn fonds in aandelen GEICO. Het waren geen traditioneel goedkope aandelen. Graham merkte zelf op dat "de notering veel te hoog leek in termen van de eigen beleggingsstandaards van de partner", waarmee hij verwees naar zijn eigen traditionele waarderingscijfers en die van zijn investeringspartner.1

In de 24 jaar die daarop volgden, werd het aandeel 145 x duurder, of anders gezegd, steeg het elk jaar met 23% in waarde, wat natuurlijk een fantastisch resultaat is. Graham schreef later: "Ironisch genoeg oversteeg de totale winst die uit deze beleggingsbeslissing voortvloeide, de som van alle andere beleggingen die we in 20 jaar deden in de uiteenlopende activiteiten in de specialisatiegebieden van de partner, enorm, terwijl hier juist veel onderzoek, eindeloos overleg en talloze individuele beslissingen aan vooraf gingen."1

Terugblikkend vragen we ons af: Zou GEICO's succes te voorspellen zijn geweest? Graham was er immers van overtuigd dat het bedrijf goed genoeg was om er een grote positie in te nemen.

In 1948 - inderdaad tientallen jaren eerder - was het al duidelijk dat auto's van levensbelang waren. Uit overheidscijfers die vanaf 1900 werden bijgehouden, blijkt dat in 1947 het aantal geregistreerde auto's en vrachtwagens in de Verenigde Staten in 47 jaar met 20% was toegenomen. De bevolking was in diezelfde periode met 1,4% per jaar gegroeid. In 1947 was er voor elke vier personen een auto of vrachtwagen.2 Als we naar deze cijfers kijken, is het duidelijk dat er nog ruimte voor groei was. We kunnen dan ook in alle redelijkheid stellen dat auto's destijds duidelijk een groeisector waren.

De toekomst wees het volgende uit: in 1948 telde de VS ongeveer 0,28 auto's en vrachtwagens per persoon. In de late jaren negentig was dit cijfer bijna verdrievoudigd, naar 0,8. Zo waren er in 1948 41 miljoen auto's en vrachtwagens, en in 251 miljoen in 2014, dus zes keer zoveel.2

Wat deed GEICO nog meer? Het bedrijf richtte zich direct tot de klant en omzeilde de tussenpersoon, waardoor het een product kon aanbieden dat soms tot wel 30% goedkoper was. Daarnaast was de risicobeoordeling buitengewoon goed: het bedrijf verzekerde klanten met een laag risico zoals overheidspersoneel, leraren en veteranen.

GEICO werd een succes voor Graham vanwege deze uitzonderlijke kenmerken: het bedrijf kon groeien, en deed dat terwijl het hoge rendementen op zijn kapitaal behaalde. GEICO was daarom een superieur, disruptief product dat meeliftte op een stijgende S-curve (het toenemend bezit van auto's en vrachtwagens).

Tegenwoordig maakt het internet twee zeer interessante tendensen mogelijk: enorme groei (zonder distributiekosten kunnen bedrijven wereldwijd actief zijn), en het gebruiken van zeer weinig kapitaal (geen dure fabrieken en winkels nodig). Veel internetbedrijven scoorden in het verleden zeer hoog op het cijfer voor 'snelle groei - hoog kapitaalrendement'. En zoals we weten hangt dit cijfer nauw samen met aantrekkelijke rendementen voor aandeelhouders.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Maar als Benjamin Graham meeliftte op de adoptiecurve voor auto's in de twintigste eeuw, op welke technologische adoptiecurves liften wij dan mee met onze beleggingen? Dat zijn er een aantal. Over het algemeen richten we ons op de wereldwijde adoptie van het internet, en dan vooral van breedbandverbindingen. Het is moeilijk te geloven, maar we bevinden ons pas halverwege die curve (slechts 50% van de wereldbevolking heeft internettoegang). Daar komt nog bij dat we rekening moeten houden met de verschuiving van desktopgebruik naar mobiele toepassingen; vrijwel elke nieuwe gebruiker benadert het internet vanaf een smartphone in plaats vanaf een computer. Naast smartphonegebruik ontwikkelen zich er nog een paar S-curves: de opkomst van e-commerce, dat zelfs nu pas 12,8% van alle Amerikaanse retailverkopen beslaat3, de opkomst van sociale media (49% penetratie van actieve socialemediagebruikers wereldwijd4), streaming van video- en muziek, games en e-sport, reizen en recreatie, de verschuiving van reclame van traditionele naar online media, autodelen en zelfstandig rijdende voertuigen. Momenteel investeren we met een aantal portefeuilleposities in deze thema's.

De toekomst is er al - alleen niet gelijkmatig verdeeld.

William Gibson

Voetnoten

1 The Intelligent Investor, Benjamin Graham, 1949

2 Amerikaanse ministerie van Transport. Motorvoertuigenregistraties per staat van 1900 tot 1947.

3 Amerikaans volkstellingsbureau. Gegevens per eind 2019

4  We Are Social / Hootsuite Digital 2020 report. Gegevens per januari 2020