Voor financiële professionals in Nederland

Geleerde lessen: de meer doordachte benadering van REITs voor leverage

Guy Barnard, CFA

Guy Barnard, CFA

Co-hoofd wereldwijde vastgoedaandelen | Portefeuillebeheerder


Tim Gibson

Tim Gibson

Co-hoofd wereldwijde vastgoedaandelen | Portefeuillebeheerder


Greg Kuhl, CFA

Greg Kuhl, CFA

Portefeuillebeheerder


1 jul 2022

Het Global Property Equities Team bespreekt waarom beursgenoteerde REITs nu een aantrekkelijker beleggingsvoorstel zijn, gezien de vermindering van de hefboomwerking, terwijl de schuldstructuur op langere termijn, die grotendeels vastrentend is, de blootstelling aan stijgende rentes beperkt.

  Kernpunten

  • Na de wereldwijde financiële crisis heeft veel beursgenoteerd vastgoed (Real Estate Investment Trusts - REITs) nu een lagere hefboomwerking, een hogere liquiditeit en continue toegang tot de kapitaalmarkten, waardoor de activaklasse op een steviger fundament staat.
  • Beursgenoteerde REITs, waarvan er veel investment grade zijn, hebben grotendeels vastrentende schulden, waardoor de blootstelling aan stijgende rentes effectief wordt beperkt.
  • Beursgenoteerde REITs zijn momenteel ondergewaardeerd ten opzichte van niet-beursgenoteerd vastgoed, ondanks het feit dat ze vergelijkbare activa bezitten. De waarderingen zouden uiteindelijk moeten terugkeren naar de pariteit waarop zij in het verleden werden verhandeld.

De structurele daling van de obligatierendementen en de rentevoeten hebben de vastgoedbeleggers de laatste jaren ongetwijfeld ruggensteun geboden. Nu de rente stijgt en de kredietmarkten onrustig zijn, dreigt de vrees dat "het feest is afgelopen" en dat er een einde komt aan de reeks sterke prestaties.

REITs worden dagelijks door de aandelenmarkten geprijsd en hebben de neiging zich snel aan dergelijke onzekerheid aan te passen, met als gevolg dat significante waardedalingen in feite al zijn ingeprijsd (Amerikaanse REITs zijn vanaf het begin van het jaar tot 28 juni 2022 met 20% gedaald)1. Omgekeerd melden particuliere vastgoedwaarderingen, die van nature achteraf worden vastgesteld, nog steeds winsten op jaarbasis (de grootste niet-beursverhandelde REIT in de VS is dit jaar tot eind mei met 6,7% gestegen)2 maar alleen de tijd zal leren of deze waarderingen accuraat zijn.

Wat wel zeker is, is dat de beursgenoteerde REIT-sector zich niet meer in dezelfde kwetsbare positie bevindt als vóór de wereldwijde financiële crisis. In tegenstelling tot veel van hun tegenhangers in de particuliere sector, hebben de meeste REITs het afgelopen decennium niet overenthousiast geleend. Ze hebben daarentegen vastgehouden aan hun discipline en zijn niet in de val gelopen van een buitensporige financiële hefboom (schuld) op het moment dat de activaprijzen stegen. De littekens van de wereldwijde financiële crisis veranderden de manier waarop veel beursgenoteerde REIT-bedrijven opereerden. De balansen zijn versterkt, wat betekent dat als de activaklasse een potentiële recessie in de VS tegemoet gaat, zij dat in de beste financiële gezondheid doet. Met een lagere hefboomwerking, een sterkere liquiditeit en een continue toegang tot de kapitaalmarkten heeft de beursgenoteerde vastgoedsector een aanzienlijk stevigere basis.

De situatie nu is geenszins die van 2008/2009 voor REITs

Balansen zijn van belang voor elke vastgoedbelegger, en des te meer in periodes van toenemende onzekerheid, hogere financieringskosten en geringere beschikbaarheid van kapitaal. Een hogere financiële hefboom voegt financieel risico toe aan het rendementsprofiel van onroerend goed. Hefboomwerking kan het rendement op de weg omhoog verhogen, maar het kan ook een daling van negatief rendement verergeren. Indien de rendementen op vastgoed sterk stijgen, zoals door de openbare markten wordt voorspeld, zullen beleggingsvehikels met een hogere leverage waarschijnlijk drastischere dalingen van de aandelenkoersen meemaken dan de vehikels die voor een meer voorzichtige aanpak hebben gekozen.

De beursgenoteerde REIT-sector behoort tot het laatste kamp, met een hefboom (gemeten als de verhouding tussen de schuld en de totale activa) op een dieptepunt dat in meer dan twee decennia niet zo laag is geweest, namelijk slechts 28% (figuur 1). Dit is een daling van 18% ten opzichte van eind 2007, en een daling van 37% ten opzichte van de piek tijdens de financiële crisis. Van cruciaal belang is dat beursgenoteerde REITs er in deze vastgoedcyclus in geslaagd zijn hun hefboomwerking te verlagen door voor het aantrekken van financieringen en ontwikkelingsinspanningen meer gebruik te maken van aandelenkapitaal en joint ventures in plaats van schulden.

Figuur 1: hefboomwerking van beursgenoteerde REITs op een historisch dieptepunt

Bron: Nareit, Janus Henderson Investors per 29 juni 2022. Schuld/activa (leverage) van Amerikaanse REITs van Q1 2000 tot Q1 2022.

Schulden op langere termijn verminderen het effect van stijgende rentes

In het afgelopen decennium was het de algemene praktijk dat beursgenoteerde REITs hun schuldenladder aanpasten aan de looptijd van hun huurcontracten met huurders. Dit heeft tot gevolg dat het herfinancieringsrisico over verschillende jaren wordt gespreid. De gewogen gemiddelde looptijd van de schuld van Amerikaanse REITs bedraagt vandaag ongeveer 7,3 jaar, tegenover slechts 5,3 jaar eind 2007 (figuur 2). Bovendien hebben veel REITs geprofiteerd van het vastzetten van een groot deel van hun schuld tegen de aantrekkelijkere financieringstarieven van de afgelopen jaren, waarbij de marge aan vastrentende schuld momenteel tussen de 75% en 95% ligt.3 Volgens Morgan Stanley Research vervalt slechts ongeveer 11% van de totale Amerikaanse REIT-schuld in 2022-2023, tegen een gemiddelde rente van 3,3%. Herfinanciering in een omgeving met een hogere rente, uitgaande van een rente van 5,5%, zou slechts een negatieve impact van circa 2,0% hebben op de kasstromen van een REIT.

Doordat de financiering op lange termijn grotendeels vastligt, betekent de verminderde blootstelling aan stijgende rentevoeten dat er op korte termijn waarschijnlijk minder gevolgen zullen zijn voor de winst van een REIT. Gezonde balansen in combinatie met omzetgroei die wordt aangedreven door een fundamentele achtergrond van een solide vraag en aanbod, moet in de komende jaren stijgende dividenden voor aandeelhouders ondersteunen.

Figuur 2: Beursgenoteerde REITs hebben schuldlooptijd na de financiële crisis verlengd

Bron: Nareit, Janus Henderson Investors per 29 juni 2022. Gewogen gemiddelde looptijd tot vervaldatum (jaren) Q1 2000 tot Q1 2022.

Een belangrijk voordeel van REITs: toegang tot kapitaal

De voortdurende toegang tot permanent kapitaal die de openbare aandelen- en obligatiebeurzen bieden, is in tijden van economische neergang een belangrijk voordeel van beursgenoteerde REITs. Een belangrijk kenmerk van de activaklasse is dat de overgrote meerderheid van de beursgenoteerde REITs als kredietwaardig beoordeeld wordt. In 2019 hadden 68 Amerikaanse REITs een investment grade rating, tegenover slechts 44 in 2006, zoals gerapporteerd door de National Association of Real Estate Investment Trusts (Nareit). Dit biedt beursgenoteerde REITs aanzienlijk meer flexibiliteit in vergelijking met particuliere beheerders die bijna uitsluitend afhankelijk zijn van hypotheken op specifiek onroerend goed.

Met een investment grade-stempel dat sterkere balansen weerspiegelt, zullen veel beursgenoteerde REITs waarschijnlijk over de flexibiliteit beschikken om te investeren, de externe groeiactiviteit op te voeren en te profiteren van eventuele onrust op de particuliere markten.

De kwaliteit van de balans is uiteindelijk het belangrijkst wanneer macrorisico's het hoogst zijn. Beleggers die de beursgenoteerde REITs dagelijks volgen, zijn zich bewust van de vooruitgang die de sector heeft geboekt, maar algemene beleggers of beleggers die meer vertrouwd zijn met particulier vastgoed gaan er vaak van uit dat beursgenoteerde REITs veel meer schulden hebben dan in werkelijkheid het geval is. Velen bekijken de sector nog door de bril van voor 2008. Op basis van de gegevens die we vandaag kunnen zien, lijkt die bezorgdheid nogal misplaatst.

Dezelfde activa, verschillende prijzen

Zowel beursgenoteerde REITs, niet-beursgenoteerde REITs als particuliere vastgoedfondsen bezitten commerciële vastgoedactiva die in grote lijnen vergelijkbaar zijn. Het feit dat REITs een jaarlijkse afname van 20% lieten zien, terwijl de grootste niet-beursgenoteerde REIT het hierboven genoemde positief rendement meldt van 6,7%, kan een van de volgende dingen betekenen: ofwel dat particuliere beleggingsvehikels met hun hogere hefboomwerking worden geconfronteerd met grote waardeverminderingen van activa en zelfs grotere verliezen van de aandelenwaarde, of dat beursgenoteerde REITs om een niet-fundamentele reden afwijken van particuliere waarderingen en uiteindelijk moeten terugkeren naar de pariteit waartegen ze in het verleden werden verhandeld. In beide gevallen zijn wij van oordeel dat beursgenoteerde REITs met hun lagere financiële hefboomwerking en momenteel aantrekkelijke waarderingen overtuigender lijken dan hun niet-beursgenoteerde sectorgenoten. 

  1. Bron: Bloomberg, FTSE Nareit Equity REITs Index USD (FNRE), year-to-date rendementen tot 28 juni 2022.
  2. Bron: grootste niet-beursgenoteerde REIT's in de VS, factcard per 31 mei 2022.
  3. Bron: S&P Global Market Intelligence per 30 juni 2022.

Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen.

Opmerkingen:

REITs of Real Estate Investment Trusts investeren in vastgoed, via directe eigendom van vastgoedactiva, vastgoedaandelen of hypotheken. Aangezien zij aan een beurs genoteerd zijn, zijn REITs gewoonlijk zeer liquide en worden zij verhandeld zoals aandelen.

Vastgoedeffecten zoals Real Estate Investment Trusts (REITs) kunnen extra risico's met zich meebrengen, zoals rente-, beheer-, fiscale, economische, milieu- en concentratierisico's.

Buitenlandse effecten zijn gevoelig voor bijkomende risico's, zoals valutaschommelingen, politieke en economische onzekerheid, hogere volatiliteit, lagere liquiditeit en afwijkende financiële en informatiegerelateerde rapporteringsstandaarden. Al die werkingen worden versterkt in groeimarkten.

FTSE Nareit Equity REITs Index bevat alle aandelen-REITs die niet als hout-REITs of infrastructuur-REITs worden aangemerkt. De FTSE Nareit US Real Estate Index Series is ontworpen om beleggers een uitgebreide familie van prestatie-indexen voor REITs te bieden die de commerciële vastgoedsector in de gehele Amerikaanse economie bestrijkt.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Reclame.

 

 

Belangrijke informatie

Please read the following important information regarding funds related to this article.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het 'Fonds') is een Luxemburgse SICAV die op 30 mei 1985 is opgericht en wordt beheerd door Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. kan besluiten de marketingregelingen van deze beleggingsinstelling overeenkomstig de desbetreffende regelgeving te beëindigen. Dit is een marketingboodschap Raadpleeg de prospectus van de ICBE en het document met essentiële beleggersinformatie voordat u een definitieve beleggingsbeslissing neemt.
    Specific risks
  • Aandelen/klasse van deelnemingsrechten kunnen snel in waarde dalen en gaan doorgaans gepaard met hogere risico's dan obligaties of geldmarktinstrumenten. Als gevolg daarvan kan de waarde van uw belegging dalen.
  • Het Fonds focust op bepaalde sectoren of beleggingsthema's en kan sterk worden beïnvloed door factoren zoals wijzigingen in overheidsregulering, hogere prijsconcurrentie, technologische vooruitgang en andere ongunstige gebeurtenissen.
  • Dit Fonds kan een bijzonder geconcentreerde portefeuille hebben in vergelijking met zijn beleggingsuniversum of andere fondsen in zijn sector. Een ongunstige gebeurtenis die een impact heeft op slechts een klein aantal participaties zou tot een aanzienlijke volatiliteit of grote verliezen voor het Fonds kunnen leiden.
  • Het Fonds belegt in vastgoedbeleggingstrusts (REIT's) en in andere bedrijven of fondsen die actief zijn in vastgoedbeleggingen, wat gepaard gaat met hogere risico's dan bij directe belegging in vastgoed. Meer bepaald kunnen REIT's onderworpen zijn aan minder strikte regels en toezicht dan het Fonds zelf en kunnen ze een grotere volatiliteit vertonen dan hun onderliggende activa.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om het risico te verminderen of om de portefeuille efficiënter te beheren. Dit gaat echter gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt of 'hedged'), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
  • Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.
Janus Henderson Capital Funds Plc is a UCITS established under Irish law, with segregated liability between funds. Investors are warned that they should only make their investments based on the most recent Prospectus which contains information about fees, expenses and risks, which is available from all distributors and paying/facilities agent, it should be read carefully. The rate of return may vary and the principal value of an investment will fluctuate due to market and foreign exchange movements. This is a marketing communication. Please refer to the prospectus of the UCITS and to the KIID before making any final investment decisions. Shares, if redeemed, may be worth more or less than their original cost. This is not a solicitation for the sale of shares and nothing herein is intended to amount to investment advice. Janus Henderson Investors Europe S.A. may decide to terminate the marketing arrangements of this Collective Investment Scheme in accordance with the appropriate regulation.
    Specific risks
  • Aandelen/klasse van deelnemingsrechten kunnen snel in waarde dalen en gaan doorgaans gepaard met hogere risico's dan obligaties of geldmarktinstrumenten. Als gevolg daarvan kan de waarde van uw belegging dalen.
  • Aandelen van kleine en middelgrote bedrijven kunnen volatieler zijn dan aandelen van grotere bedrijven en kunnen soms moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment en tegen de gewenste prijs, wat het risico op verlies vergroot.
  • Het Fonds focust op bepaalde sectoren of beleggingsthema's en kan sterk worden beïnvloed door factoren zoals wijzigingen in overheidsregulering, hogere prijsconcurrentie, technologische vooruitgang en andere ongunstige gebeurtenissen.
  • Het Fonds belegt in vastgoedbeleggingstrusts (REIT's) en in andere bedrijven of fondsen die actief zijn in vastgoedbeleggingen, wat gepaard gaat met hogere risico's dan bij directe belegging in vastgoed. Meer bepaald kunnen REIT's onderworpen zijn aan minder strikte regels en toezicht dan het Fonds zelf en kunnen ze een grotere volatiliteit vertonen dan hun onderliggende activa.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt of 'hedged'), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
  • Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.