Guy Barnard en Tim Gibson, Co-Heads van het Janus Henderson Global Property Equities Team, bespreken de consequenties van negatieve obligatierentes op beursgenoteerd vastgoed en leggen uit hoe belangrijk actief beheer is in deze omstandigheden.

In de zomermaanden kunnen financiële markten vaak aanvoelen alsof ze in een limbo zitten, of anders gezegd, in onzekerheid verkeren, wanneer de transactievolumes lager zijn en iedereen richting strand vertrekt. Tot dusver in 2019 hebben we een ander soort onzekerheid gezien omdat de centrale banken wereldwijd de obligatierentes nog verder omlaag hebben geduwd. De meeste marktvoorspellers hebben hun prognoses van begin dit jaar in de prullenbak moeten gooien en verwachten nu wereldwijd verdere renteverlagingen en een nieuwe ronde kwantitatieve versoepeling in Europa.

Met 16 biljoen USD* aan schuld die aan beleggers zal moet worden terugbetaald voor minder dan de huidige waarde, is het nog moeilijker geworden om het huidige beleggingsklimaat te begrijpen en er goed mee om te gaan.

Bron: Bloomberg. Negatief rentende schuld in de Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index, per 16 augustus 2019

Hoe staat het met wereldwijde vastgoedaandelen in die negatieve renteomgeving?

We zeggen niet dat we beter zijn dan anderen in het voorspellen van de macro-economische factoren wereldwijd, maar we denken wel dat er zowel structurele als cyclische redenen zijn voor de lage groei en inflatie.

Ons Global Property Equities Team ziet dat als een belangrijke pijler die verdere steun biedt voor inkomstenproducerende activa, zoals vastgoed en beursgenoteerde vastgoedfondsen (REIT’s). Dat is een van de redenen waarom we nog steeds een sterke voorkeur hebben voor REIT’s als onderdeel van een evenwichtige portefeuille. Een recente analyse van portefeuille-optimalisatie toont aan dat een allocatie van 10% aan wereldwijde REIT’s een optimale Sharpe-ratio kan bieden (hoe hoger die ratio, hoe beter het voor risico gecorrigeerde rendement) binnen een typische gemengde portefeuille. **

*           Bron: Janus Henderson Investors, per juni 2019. Op basis van een analyse van de weging per beleggingscategorie en risico/rendementskenmerken in een optimale portefeuille (maximale Sharpe-ratio), wanneer de FTSE EPRA Nareit Developed Index is inbegrepen/uitgesloten in of van een typische gemengde portefeuille.

Wat betekent de laatste beweging van de obligatierentes voor beursgenoteerd vastgoed?

Aan de positieve kant vragen we ons af wat het juiste rendement (het netto aanvangsrendement of 'cap rate’) voor vastgoed is in een klimaat van historisch lage of zelfs negatieve obligatierentes. De volgende tabel laat zien dat de risicopremie op de lange termijn voor vastgoed tegenover langlopende staatsobligaties in de VS historisch rond de 4% is geweest, maar nu bijna 5% is.

Als beleggers dus geloven dat de obligatierente langdurig laag blijft, dan zouden we er misschien rekening mee moeten houden dat die rente nog verder omlaag gaat. Transactiegegevens sinds begin dit jaar wijzen op een solide vraag in de meeste vastgoedmarkten en een zekere veerkracht van de prijzen in veel sectoren.

NB: IW= Intrinsieke waarde. Aanvangsrente (cap rate)= verwacht rendement op vastgoed op basis van netto-inkomsten.
CoStar cap rate vertegenwoordigt 40 statistieke stedelijke gebieden in de VS tot eind 2e kwartaal 2019.
Bron: XoStar, Factset, S&P Global Market Intelligence, Raymond James research. Gegevens per augustus 2019.
Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.

Historisch gezien zijn perioden met hoge risicopremies voor vastgoed geassocieerd met een premie voor REIT’s tegenover de IW omdat beleggers verdere kapitaalgroei verwachten. Amerikaanse REIT's worden momenteel over het algemeen in lijn met de IW verhandeld en wereldwijd met een korting van ongeveer 10%. Dat wijst op een redelijke waardering. Die visie wordt verder gesteund door het feit dat de spread tussen dividendrendementen en BBB-bedrijfsobligaties eveneens dichtbij de ruimste niveaus in de laatste tien jaar komen.

Wat betekent lagere economische groei voor de winstcijfers van vastgoedbedrijven?

We moeten echter ook erkennen wat de reden is voor de huidige lage obligatierentes en de macro-economische risico’s die daarmee gepaard gaan. De rendementen op vastgoed zullen waarschijnlijk alleen dalen als investeerders geloven dat ze op de inkomsten kunnen vertrouwen en denken dat deze beleggingscategorie een economische terugslag kan weerstaan.

Groei wordt waardevoller naarmate de groei schaarser wordt. Dat sterkt ons in de verwachting dat actief beheer nodig is wanneer we in de huidige omgeving beleggen in vastgoed en REIT’s. We verwachten nog altijd een tweeledige markt verdeeld in sterkere en zwakkere sectoren. Onze favorieten zijn sectoren die minder conjunctuurgevoelig zijn, zoals residentiële verhuur en net lease, en sectoren die profiteren van technologische ontwikkelingen, zoals logistiek en datacenters. Aan de andere kant blijven we heel selectief in sectoren die gevoeliger zijn voor economische groei., zoals accommodatie, en sectoren met aanhoudende structurele uitdagingen.

Wat kunnen we leren van historische inversies van de rentecurve?

Onlangs hebben de aandelenmarken negatief gereageerd op de inversie van de rentecurve (wanneer de rente op langer lopende 10-jarige staatsobligaties lager is dan die op korter lopende 2-jarige obligaties) die vaak voorloper is van een recessie. Als we kijken naar de REIT-markt in de VS, dan wijst een analyse van eerdere inversies op een mogelijke outperformance van REIT’s in de komende maanden. Na de eerdere inversies in 2000 en 2006 leverden REIT’s een totaalrendement van meer dan 20% binnen een jaar en liepen daarmee voor op de bredere aandelenmarkt ***.

Blijf dus niet te lang op het strand liggen!

***Bron: S&P Global Intelligence, Jefferies, SNL US REIT Equity index. Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.

Begrippenlijst:

Net lease is een contractuele overeenkomst waarbij de huurder behalve de huur ook moet betalen voor de belastingen, en verzekerings- en onderhoudskosten voor het gehuurde pand.