Wat betekent het economisch herstel voor aandelen in 2021?

MarketGPS2021_Equities_Article_Hero-Image

Wat betekent het economisch herstel voor aandelen in 2021?

Waar gaan de aandelen van hieruit naartoe? Directeur aandelenonderzoek Matt Peron bekijkt welke aspecten veerkrachtige aandelenmarkten ter ondersteuning meestal nodig hebben, en beoordeelt de huidige situatie. Hij onderzoekt het belang van bedrijfswinsten, de impact van lage rentes en signaleert de scenario's die voor een ontsporing van een overigens positieve prognose voor 2021 kunnen zorgen.

Hoofdpunten:

  • Recent naar boven bijgestelde winstverwachtingen weerspiegelen de verbeterende economische cijfers en we verwachten dat deze trend in 2021 zal doorzetten.
  • Toonaangevende bedrijven kunnen zelfs sterker uit de crisis komen als ze op zoek gaan naar overnamekandidaten en profiteren van misstappen van de concurrentie.
  • Naast de onbekende duur van de pandemie, moeten we ook rekening houden mogelijke wijzigingen in regelgeving en inflatieverrassingen.

In de afgelopen jaren werd elke opwaartse beweging van de aandelenkoersen met twijfel ontvangen. Volgens sommigen waren de waarderingen dan te duur. En als ze dat niet waren, dan zou de stijging het gevolg zijn van disproportionele indexwegingen van megacaps in de tech- en internetsector. In 2019 trokken de stijgende markten zich niets aan van aan de handelsoorlog, en in 2020 had de omvang van de pandemie nauwelijks invloed op het herstel halverwege het jaar dat in plaats daarvan profiteerde van een stortvloed aan stimuleringsmaatregelen.

Het is natuurlijk van belang om te beoordelen welke rol dergelijke factoren spelen in het koerstraject van aandelen. Toch zijn wij ervan overtuigd dat een gunstig winstklimaat de sturende kracht achter een veerkrachtige aandelenmarkt blijft (zoals aangetoond in afbeelding 1). Nu we 2021 ingaan, zien we dat dit wel in orde is. Gezien het beter dan verwachte economische herstel sinds de lockdowns in de eerste helft van 2020 en het vermogen van bedrijven om zich snel aan te passen aan de veranderende bedrijfsomstandigheden, hebben we er alle vertrouwen in dat dit gunstige winstklimaat zal aanhouden.

Afbeelding 1: Aandelenmarkten volgen de winstniveaus

Aandelenkoersen volgen meestal de winst, en de recente opwaartse bijstelling van de winstverwachtingen voor het jaar - waarbij die van 2021 die van 2019 zullen overstijgen - werd weerspiegeld in de rally van het tweede halfjaar van 2020.

Bron: Bloomberg, per 10 november 2020. De winst per aandeel (WPA) over 2020-2022 is een schatting; het S&P 500 Index-niveau is per het einde van het jaar met uitzondering van 2020, waarvoor het niveau van 31 maart is aangegeven (doorgetrokken lijn), gevolgd door het herstel dat later in het jaar tot en met 10 november optrad (stippellijn).

Een onmiskenbaar - en welkom - V-vormig herstel

Hoewel het midden in de Covid-19-pandemie, die onnoemelijk veel menselijk leed heeft veroorzaakt, enigszins ongepast lijkt de positieve prognose voor aandelen te bespreken, moeten we toch opmerken dat de producten en diensten van bepaalde sectoren van essentieel belang zijn geweest om bedrijven en huishoudens te helpen deze onzekere periode door te komen. Nu het aantal besmettingen op het moment van schrijven in Europa en de Verenigde staten weer toeneemt, verwachten we dat de vraag naar oplossingen voor thuiswerken en e-commerce de komende maanden zal aanhouden. Meer recentelijk traden innovatieve farmaceutische en biotechnologiebedrijven door de zoektocht naar een vaccin en andere behandelmethoden op de voorgrond. De waarde die deze sectoren toevoegen aan de economie wordt weerspiegeld in de beursrendementen die zij tot nu toe genereerden, en die tot de hoogste van 2020 behoren. Ook de materialensector, die profiteerde van de fiscale stimuleringsmaatregelen in China, is dit jaar winstgevend. Daarentegen kan de situatie voor reizen en energie uitdagend blijven gezien de dalende totale economische activiteit bij het uitblijven van een vaccin (dat ondanks de geboekte voortgang waarschijnlijk nog lang op zich laat wachten), en hebben de banken te maken met tegenwind door de aanhoudend lage rentes die de marges drukken.

Toch geloven we dat de hoogvliegers van 2020 gezelschap kunnen krijgen van andere sectoren nu er steeds meer op wijst dat het V-vormig herstel doorzet. We zien dat de cijfers voor de hele economie aanzienlijk verbeteren. De grote wereldwijde inkoopmanagersindexen zijn teruggekeerd naar groeigebied, zoals afbeelding 2 laat zien. Deze toonaangevende indicatoren komen overeen met de consensusverwachting dat de wereldwijde economische productie na een krimp van 3,9% in 2020, volgend jaar met 5,2% zou moeten stijgen, en met 3,6% in 2022.

Afbeelding 2: Verbeterend zakelijk vertrouwen door de terugkeer naar groei

Bron: Bloomberg, per 10 november 2020.

Op regionaal niveau liggen de grote opkomende markten en Azië behalve Japan op koers om dit jaar met positieve economische groei af te sluiten. De Amerikaanse groei wordt naar boven wordt bijgesteld tot -4,0% en ligt daarmee nog steeds voor op een worstelende eurozone en VK. Toch is de verwachting dat in 2021 alle grote regio's weer positieve groei laten zien.

Van de in totaal 21 miljoen banen die er in de VS verloren gingen tijdens het dieptepunt van de lockdowns in het kader van de pandemie, zijn er weer 12 miljoen terug. De consumentensector, gemeten aan de hand van de belangrijkste retailverkopen, herstelde zich in het eerste halfjaar snel, gevolgd door een hervatting van de bedrijfsuitgaven. We erkennen dat deze maandelijkse stijgingen in de VS zich ten opzichte van een lage uitgangspositie voordeden, en dat bedrijven en huishoudens bij een ongecontroleerde opleving van het virus hun hand weer op de knip zullen houden. Veel landen hanteren echter hetzelfde uitgangspunt dat een bepaalde mate van economische bedrijvigheid van essentieel belang is, en veel bedrijven hebben geleerd hun businessmodellen aan te passen aan de veranderingen in klantgedrag.

Wereldwijde groei in 2021 naar verwachting positief

Bedrijfsdynamiek aan het werk

We zien de verbeterende economische omstandigheden inmiddels terug in de bedrijfswinsten en de naar boven bijgestelde schattingen voor de komende kwartalen. Op het moment van schrijven hebben de meeste bedrijven in de S&P 500® Index hun winst over het derde kwartaal bekend gemaakt. 82% van die bedrijven overtreffen de consensusverwachtingen met in totaal 17%. Als we vooruitkijken, zullen de winsten van de S&P 500-bedrijven over heel 2020 ten opzichte van 2019 naar verwachting met bijna 9% dalen. De prognose is echter dat ze in 2021 met 22% zullen stijgen en in 2022 met nog eens 15,7%. De verwachte winststijgingen in 2021 zullen vooral afkomstig zijn van de industrie, duurzame consumentengoederen en materialen, drie sectoren die over het algemeen afhankelijk zijn van brede economische groei.

Er zijn maar een paar bedrijfsmodellen bestand tegen een omzetdaling van 50%. Het waarderen van bedrijven in het licht van dergelijke onverwachte schokken is al net zo uitdagend. Toch zien we dat veel bedrijven zich in een veel betere positie bevinden dan we nog maar een paar maanden geleden verwachtten. Veel van de veerkracht kan worden toegeschreven aan de lessen die er geleerd zijn in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis en het trage herstel dat daarop volgde. Bedrijven stroomlijnden hun processen en herstelden hun balansen, en rationalisering stond in alle sectoren hoog op de agenda. Het lijkt erop dat er nu een vergelijkbaar scenario wordt gevolgd, maar dan sneller en met meer overheidssteun.

Een gunstig winstklimaat blijft volgens ons de drijvende kracht achter een veerkrachtige aandelenmarkt."

Bron: Bloomberg Consensus Estimates, per 11 november 2020.

We zien al lang in dat de volgende crisis mogelijk op de loer ligt. De sterkste bedrijfsmanagementteams zien dat ook. Wij zijn van mening dat risicobewuste en veerkrachtige bedrijven vaak sterker uit de crisis komen dan dat ze erin gingen. Een van de manieren waarop ze dit kunnen bereiken - maar die niet veel aandacht krijgt - is consolidatie. Bedrijven met ruimte op hun balansen zullen op zoek gaan naar bedrijven of activiteiten die een aanvulling vormen op hun eigen kernaanbod en waarmee ze hun kostenstructuur en prijsstellingsvermogen kunnen verbeteren.

Onlangs zagen we zulke rationalisering in de halfgeleidersector. Bedrijven breidden zich uit om overcapaciteit en lage prijzen aan te pakken. Kandidaten die deze benadering in de nasleep van de pandemie waarschijnlijk zullen toepassen, zijn de energiesector en alles wat betrekking heeft op reizen en toerisme. Er zijn slechts weinig sectoren die immuun zijn voor de opschudding die Covid-19 heeft veroorzaakt. Bedrijven doen er daarom naar onze mening goed aan zichzelf nu al onder handen te nemen in plaats van hun lot in de toekomst door ongunstige omstandigheden te laten bepalen. Zo hebben banken bijvoorbeeld te maken met de acute druk van een lage rente. Omdat ze hun netto rentemarges niet kunnen verhogen, proberen financiële bedrijven de winstgevendheid op te vijzelen door activiteiten met een lage marge af te stoten, en de potentieel lucratievere, zoals vermogensbeheer, uit te breiden.

Meer dan spelen met rente

Een expliciete doelstelling van het lagerentebeleid van, en de effecteninkopen door centrale banken is beleggers te laten investeren in risicovollere activa. Maar voor veerkrachtige aandelenkoersen is er meer nodig dan aandelen een alternatief te laten zijn voor schamele obligatierendementen. Lage rentes zijn op uiteenlopende manieren gunstig voor bedrijven - en hun aandelenkoersen. Bedrijven willen graag tegen een zo laag mogelijke rente herfinancieren om hun rentelasten te verlagen en daarmee hun winsten te verhogen. Daarnaast worden investeringsprojecten zo gemakkelijker winstgevend. Dit stimuleert de bestedingen die tot een hogere productiviteit en winstgevendheid leiden. Daardoor, en zoals geïllustreerd in afbeelding 3, vallen periodes van lage rente vaak samen met hogere aandelenwaarderingen.

Vanuit waarderingsoogpunt beïnvloeden lage rentes de intrinsieke waarde van een bedrijf direct, en daarmee de aandelenkoers. Door de toekomstige cashflow tegen lagere kapitaalkosten te waarderen, stijgt hun contante waarde, waardoor het bedrijf aantrekkelijker wordt voor beleggers. Dit geldt vooral voor langerlopende activa zoals groeiaandelen met blootstelling aan langetermijnthema's. Daardoor, en zoals geïllustreerd in afbeelding 3, vallen periodes van lage rente vaak samen met hogere aandelenwaarderingen. In deze context lijken de veronderstelde torenhoge koers-winstverhoudingen (K/W) minder buitensporig. Als de disconteringsvoet op 2%, 3% of 4% zou liggen (waardes uit vervlogen tijden), dan zouden de K/W-verhoudingen, met name buiten de sectoren technologie en communicatie, veel dichterbij hun historische niveaus liggen.

Afbeelding 3: Lage rentes gaan vaak gelijk op met hogere waarderingen

Een context van lage rente gaat vaak gepaard met hogere aandelenwaarderingen en als de rente stijgt, daalt de prijs die een belegger bereid is te betalen voor een aandeel meestal.

Bron: Bloomberg, per 10 november 2020. Fed = Amerikaanse Federal Reserve.

Risico's: bekend en onbekend

Hoewel de gunstige kerncijfers naar onze mening de basis voor het herstel van de aandelenkoersen vormen, liggen er volop risico's op de loer die voor een snelle daling kunnen zorgen. Vorig jaar om deze tijd had immers nog vrijwel niemand gehoord van Covid-19. Een van de risico's waar aandelenbeleggers volgens ons het meest beducht op moeten zijn, is een onbeheersbare opleving van het virus. Zelfs als er een veilig en effectief vaccin wordt gevonden, zou het langer dan verwacht kunnen duren voordat er wereldwijd genoeg mensen gevaccineerd zijn om de verspreiding van het virus in te dammen. Ondertussen zou de schade als gevolg van de beperkte economische bedrijvigheid verder toenemen.

Daarnaast gebeurde er waar we al bang voor waren, en konden de regering-Trump en het Congres voorafgaand aan de verkiezingen niet tot overeenstemming komen over een volgende ronde stimuleringsmaatregelen. Hoewel alle partijen het erover eens zijn dat de economie meer fiscale stimulering nodig heeft, werpen de onduidelijkheid over de uiteindelijke omvang van het steunpakket, en de vraag of dat voldoende zal zijn om de kwetsbare sectoren van de economie te helpen, een schaduw over de vooruitzichten voor bedrijven.

Een verdeelde regering - waarbij de Democraten het Witte Huis domineren en de Republikeinen de Senaat - werd door beleggers toegejuicht. Maar aangezien dat voor twee senaatzetels in de staat Georgia nog geen gelopen race is, blijft dit scenario onzeker. Het eindresultaat, dat begin januari bekend zou moeten zijn, en de mensen aan wie 'president-elect' Joe Biden belangrijke kabinetsfuncties toewijst, zullen deels bepalen hoe ambitieus het fiscale en wetgevingsbeleid van de nieuwe regering zal zijn. Zelfs met een nieuwe regering verwachten we dat de recente trend van deglobalisering en meer terughoudendheid op het gebied van de handelsrelatie tussen de VS en China zullen aanhouden.

Zelfs met een nieuwe regering verwachten we dat de recente trend van deglobalisering en meer  terughoudendheid op het gebied van de handelsrelatie tussen de VS en China zullen aanhouden."

Daarnaast is de stijgende inflatie een risico dat volgens ons onvoldoende aandacht krijgt. Hoewel de snelle stijging van de prijzen niet ons basisscenario is, zijn alle ingrediënten voor een inflatieverrassing aanwezig. Door de monetaire stimuleringsmaatregelen is het liquiditeitsniveau onthutsend. In de jaren direct na de wereldwijde financiële crisis, steeg de balans van de Federal Reserve (Fed) ten opzichte van het bruto binnenlands product (bbp) tot iets meer dan 26%. Afgelopen juni was dat 40%. Mocht er een vaccin gevonden worden en de economische activiteit zich herstellen terwijl de Fed laat weten dat het prima is om de inflatie 2% boven zijn doelstelling te laten uitkomen, dan zouden de prijzen zich wel eens niets kunnen aantrekken van de pogingen om ze binnen de perken te houden.

Met het volume aan nieuw geschapen geld in de marges is het voldoende dat de geldomloopsnelheid - de snelheid waarmee dollars door de economie circuleren - minder traag wordt om een mogelijke aanzet te geven voor plotselinge prijsstijgingen. Op de langere termijn zou de staatsschuld die tijdens de pandemie werd opgebouwd de waarde van de dollar kunnen drukken, en daarmee tot 'geïmporteerde inflatie' kunnen leiden in de vorm van duurdere buitenlandse goederen.

We maken ons minder zorgen over bedrijfsfaillissementen. Door jaren van lage rente - en de golf aan herfinancieringen die er in de eerste helft van 2020 plaatsvond naarmate de referentierente dichter naar de 0% kroop - lijken balansen over het algemeen stabiel en zijn de faillissementspercentages lager dan die we tijdens de wereldwijde financiële crisis zagen. Hoewel de marktinterventie van de Fed er in 2020 op gericht was op het indammen van een liquiditeitscrisis, blijven er vragen bestaan over de solvabiliteit. Die zijn niet verdwenen, maar wel afgenomen dankzij het herstel halverwege het jaar en de toezegging van de Fed om het bedrijfsleven te blijven steunen door obligaties met diverse kredietratings in te kopen.

Scenario's ter overweging

  • Door analyse van de kerncijfers van bedrijven en het volgen van de macro-economische gegevens, denken we dat 2021 een gunstig jaar voor aandelen kan worden. En naarmate de economische groei verder aantrekt, kunnen de winsten op de aandelenmarkten zich verspreiden over de verschillende sectoren, vooral de hard geraakte consumentensector. Ook door technologische innovatie aangedreven thema's op sectorniveau zouden aan de aandelenrendementen moeten bijdragen, omdat veel innovaties tijdens de pandemie versneld werden doorgevoerd. Vanwege de aard van deze neergang en de goede prestaties van de wereldeconomie voorafgaand aan de pandemie, kunnen we het dieptepunt dat aandelen in 2020 bereikten, beschouwen als de aankondiging van een nieuwe bullmarktcyclus. De laatste vijf bullmarkten hielden elk vijf jaar aan.
  • We zijn op onze hoede voor inflatie. Als er een wetsvoorstel voor een groter dan verwacht steunpakket wordt aangenomen en er snel gevaccineerd kan worden, kan het zijn dat er een omslag plaatsvindt naar waardeaandelen uit bijvoorbeeld de financiële sector, die ruwweg 14% van de waardeaandelen omvat, naast energiebedrijven en andere 'prijsstellers' die hun kosten aan klanten kunnen doorberekenen. In dit scenario kunnen bepaalde aan consumenten gerelateerde thema's erop achteruitgaan als huishoudens hun budgetten moeten herzien.
  • Ook kunnen we niet uitsluiten dat er opnieuw lockdowns zullen plaatsvinden, met alle economische schade van dien. Bovendien is er nog geen zicht op een bedrijfsvriendelijke wetgevingssituatie of een hervatting van de onbelemmerde wereldhandel. Mocht de groei stokken, dan zullen beleggers elders op zoek gaan naar groei. Die vinden ze wellicht opnieuw in de op de lange termijn gerichte sectorthema's die verband houden met technologie, consumptie in opkomende markten en de vergrijzing in de ontwikkelde markten.

Gesteund door de verwachting van een sterke winstgroei en een sneller dan gevreesd herstel na de pandemie, is onze prognose voor aandelen aan de vooravond van 2021 positief. Zoals gezegd, moeten er een aantal kanttekeningen bij deze prognose worden geplaatst, maar vooralsnog zien we kerncijfers, vooruitkijkende managementteams en lage rentes als uitstekende katalysatoren om de aandelenmarkten te helpen tegenslagen te overwinnen.

Bbp, werkgelegenheidscijfers, bedrijfswinsten en schattingen, de omvang van de activa van de Federal Reserve en de samenstelling van waardeaandelen allen afkomstig van Bloomberg, per 10 november 2020.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.