Go with the flow

MarketGPS2021_FixedIncome_Article_Hero-Image

Go with the flow

Het marktgedrag draaide in 2020 vooral om stromen: liquiditeit overspoelde de markten, een ziekte golfde door de samenleving, wereldwijd werden toevoerketens gereorganiseerd, en technologie streamde werk en entertainment naar het publiek. Jim Cielinski, wereldwijd hoofd vastrentende beleggingen, legt uit dat obligaties gevoelig zijn voor stromen en dat de richting die ze in 2021 inslaan, een indicatie is voor hoe de activaklasse het komende jaar zal doorstaan.

Kernpunten

  • Bedrijven begonnen in 2020 volop te lenen om de crisis door te komen. Voor 2021 verwachten we een afname van het aantal obligatie-emissies omdat bedrijven hun balansen zullen willen herstellen en hun schuldenlast verlagen. In het verleden pakte deze 'herstelfase' van kredietcycli positief uit voor de rendementen op bedrijfsobligaties.
  • Structurele veranderingen die al aan de gang waren, versnelden in 2020. Daarbij moet niet alleen gedacht worden aan technologische ontwikkelingen maar ook in toenemende belangstelling voor factoren op het gebied van milieu, maatschappij en governance (ESG). Deze trends zijn onomkeerbaar en zullen zich in 2021 verder verdiepen. Het is dan ook van belang dat kredietnemers aan de juiste kant van deze veranderingen staan.
  • We verwachten dat de centrale banken van ontwikkelde markten zullen afzien van renteverhogingen, en dat ze liever zeer accommoderend blijven om het herstel te bestendigen. De angst voor inflatie kan een bron van volatiliteit zijn en beleggers kunnen in 2021 op zoek gaan naar tactische zelfbescherming, hoewel wij denken dat eventuele inflatie zeer bescheiden zal blijven.
  • De waarde van traditionele staatsobligaties valt tegen; het economisch herstel zal waarschijnlijk voor opwaartse druk zorgen voor langerlopende rentes, maar de centrale banken zullen verhogingen onder controle houden.

Beleidsmakers stellen de kortetermijnrentes vast. Langetermijnrentes zijn het resultaat van het toekomstige traject van de kortetermijnrentes en een premie op de looptijd die meestal is gekoppeld aan de economische groei, inflatieverwachtingen en vraag- en aanbodeffecten. Beleidsrentes voor de korte termijn zijn in de meeste ontwikkelde landen bijna nul, en het is onwaarschijnlijk dat daar beweging in komt. Dat zal een herhaling van de kapitaalwinst die obligaties in 2020 opleverden in 2021 vrijwel onmogelijk maken. Het sleutelwoord hier is premie.

De meer kredietgevoelige sectoren van vastrentende beleggingen werden in 2020 grotendeels behoed voor een catastrofe door de snelle en massale monetaire en fiscale steun die er werd verleend om de economische crisis een halt toe te roepen. Na het sterke herstel dat de kredietmarkten sinds april doormaakten, kunnen de verliezen aan het begin van het jaar gemakkelijk over het hoofd worden gezien. De kredietspreads zijn eind 2020 nog steeds ruimer dan ze voor Covid waren en we denken dat er in 2021 waarschijnlijk een aantal rendementsbeoordelingen zullen worden teruggedraaid in de meer kredietgevoelige delen van de markt, zoals hoogrentende obligaties en gesecuritiseerd krediet, die beter presteerden dan rentegevoelige staatsobligaties, waarvoor beleggers zich tevreden moeten stellen met de coupon.

De balans vinden

Commentatoren leken verrast dat de recordtoevloed aan vastrentende effecten zo gretig werd afgenomen, maar als een bedrijf of overheid in staat is obligaties uit te geven, dan is er per definitie iemand om ze te kopen. De aanhoudende behoefte aan inkomen stuwde de vraag op. In de VS werd er tegen eind oktober alleen al aan investment grade- en high yield-bedrijfsobligaties voor 2073 miljard Amerikaanse dollar uitgegeven, nog meer dan in het hele recordjaar 2017 - zoals getoond in afbeelding 1.

Afbeelding 1: Bruto emissies van bedrijfsobligaties in de VS per kalenderjaar (mrd. US$)

Bron: SIFMA, emissies gedurende een vol jaar, *het cijfer over 2020 geeft de stand tot 31 oktober 2020 weer.

Bedrijven zijn snel volop gaan lenen, in navolging van de stelregel voor aandelenfinanciering: "Pak het groot en vroeg aan". Het is altijd gemakkelijker - en goedkoper - om te lenen als je nog niet wanhopig lijkt. Met zulke lage rentetarieven en obligatierentes blijven de financieringskosten voor extra kasreserves in een onzekere omgeving beperkt. Sommige bedrijven laten deze kasmiddelen simpelweg op hun balansen staan zodat hun nettoschuld slechts marginaal is toegenomen. Wij denken dat de leverage in 2021 met het verbeteren van de winsten zal dalen.

Emissies met een looptijd van 0-3 jaar daalde met 6% t.o.v. 2019, ondanks hoger totaal aantal emissies in 2020.

Brug of viaduct

De snelheid waarmee de schuldenlast daalt, zal afhangen van Covid-19 en mogelijke vaccins. In de eerste helft van 2020 gingen veel landen in lockdown in de hoop dat het eenmalig zou zijn. De autoriteiten hielpen bedrijven met volop liquiditeit en fiscale steun de inkomenskloof te dichten die de lockdown tot gevolg had. Nieuwe lockdowns betekenen dat die brug meerdere bogen nodig zal hebben, en een viaduct moet worden om aan de liquiditeitsbehoefte te voldoen. Bedrijven maakten zich echter van meet af aan zorgen over meerdere golven en hebben geprobeerd zich hiertegen te beschermen door leningen met een langere looptijd aan te gaan. Daarmee wilden ze voorkomen dat ze opnieuw bij hun geldschieters moeten aankloppen voor extra middelen.

Naar onze mening heeft het coronavirus de gebruikelijke kredietcyclus ingekort. Hierdoor is de recessiefase al in 2020 begonnen en zal de herstelfase sneller ingaan, in 2021. In het verleden ging deze fase van de kredietcyclus gepaard met outperformances van de kredietmarkten doordat bedrijfsomzetten verbeteren en balansen zich herstellen, wat vaak tot krappere kredietspreads leidt.

Naar onze mening heeft het coronavirus de gebruikelijke kredietcyclus ingekort. Hierdoor is de recessiefase al in 2020 begonnen en zal de herstelfase sneller ingaan, in 2021."

Net als de ratingbureaus verwachten we dat het aantal wanbetalingen in de eerste helft van 2021 zal pieken, maar dat dit daarna ook snel weer zal dalen. Het verschil tussen deze crisis en de vorige is een goed gekapitaliseerde bankensector. De sectoren die het hardst door Covid-19 werden geraakt, zoals energie, retail en de horeca, krijgen het grootste deel van de schade voor hun kiezen, ofschoon dat ook selectieve kansen oplevert voor beleggers die bereid zijn zich te verdiepen in hun kerncijfers. Verspreiding zal een belangrijk kenmerk van 2021 worden omdat rendementen van sector tot sector en van emittent tot emittent zullen verschillen. Daarnaast zullen geopolitiek en vaccinnieuws waarschijnlijk voor de nodige volatiliteit zorgen. Ook kunnen er meer gevallen engelen zijn, maar in 2020 bleek high yield in staat grote afwaarderingen van investment grade te kunnen absorberen.

Andere sectoren, zoals asset-backed securities (ABS) en mortgage-backed securities (MBS), verkeren in een andere positie. De leverage is in deze sectoren in de afgelopen tien jaar niet wezenlijk toegenomen en ze waren beter gepositioneerd bij het uitbreken van de pandemie. Omdat ze een alternatieve inkomensbron zijn, verwachten we dat de vraag naar deze segmenten in 2021 aanzienlijk zal toenemen. Hoewel ze minder liquide zijn dan veel bedrijfsobligaties bieden deze instrumenten spreiding binnen hun structuren en verbeteren ze de kredietkwaliteit. We wijzen er nogmaals op dat effectenselectie belangrijk zal zijn omdat sommige segmenten, zoals hypotheken op woningen en kredieten, wellicht goed bestand zijn tegen verstoringen. Andere, zoals hypotheken op onderpanden als kantoren of winkels, kunnen tijdens een aanhoudende pandemie meer risico lopen.

Het herstel zou de meer cyclische sectoren moeten helpen, maar het zal belangrijk zijn vast te stellen welke sectoren er door de crisis permanent zijn beschadigd. We verwachten dat de structurele verschuivingen naar technologie versneld zijn en dat de belangstelling voor factoren op het gebied van milieu, maatschappij en governance in 2021 zal toenemen. Nu meer banken wereldwijd weigeren krediet te verlenen aan bedrijven die niet voldoen aan bepaalde ESG-factoren, neemt de druk op de bredere schuldkapitaalmarkten om ESG-overwegingen te integreren toe, vooral als de VS een 'groene' agenda krijgen. Er begint zich een zelfversterkende feedbacklus te vormen waarin bedrijven met betere ESG-kenmerken relatief goedkopere financieringen kunnen aantrekken.

De vorm van water

In 2021 zal het van belang zijn welk type stimuleringsmaatregelen er genomen wordt. Fiscaal beleid blijft van cruciaal belang. Om grote economische krimp te voorkomen zullen overheden gedwongen zijn het gat op te vullen totdat de vraag van huishoudens en bedrijven toeneemt. Het zal tijd kosten om de economie te laten wennen aan afnemende fiscale steun, en de scheidslijn tussen schuldaanmunting en overheidsuitgaven kan zelfs nog vager worden als centrale banken blijven optreden als noodopkoper. De moderne monetaire theorie1 zou tot op bepaalde hoogte al van toepassing kunnen zijn. We verwachten dat Europese landen hun compensatieregelingen zo lang als toegezegd zullen volhouden, en zelfs dat het Amerikaanse Congres nog een noodpakket zal goedkeuren zodra het stof rond de verkiezingen is neergedaald.

Niets is zo permanent als een tijdelijk overheidsprogramma." - Milton Friedman, econoom

Enorme uitgaven zijn normaal als landen in oorlog zijn, en de economische en medische strijd die overheden tegen Covid-19 voeren, kunnen we wel als zodanig beschouwen. Er zal ongetwijfeld aanhoudend gefluisterd worden dat de schuldenlasten van regeringen uit de hand lopen, maar dat wordt al decennialang gezegd en zolang het vertrouwen bestaat dat de schulden zullen worden afgelost, beïnvloedt dit de markten zelden. Italië is daar een goed voorbeeld van: afbeelding 2 laat zien dat de relatie tussen schuldenlastniveaus en financieringskosten subtiel is en in het verleden vielen hogere schulden vaak samen met lage en dalende rentes op staatsobligaties.

Afbeelding 2: Schuld-bbp-verhouding voor Italiaanse staatsobligaties en 10-jaarsrente sinds 1861

Bron: IMF, Bloomberg, Banca D’Italia, Janus Henderson Investors, 1861 tot 2020. Voor 2020 tot 2021 is gebruik gemaakt van IMF-prognoses. Prognoses zijn schattingen en zijn niet gegarandeerd. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

De valutamarkten zullen het aanhoudende herstel waarschijnlijk gaan voelen. De Amerikaanse dollar reageert vaak als omgekeerde barometer van de wereldwijde groei: de munt versterkt als de wereldwijde groei relatief zwak is - omdat beleggers de dollar vaak gebruiken als 'veilige haven' - en verzwakt als de rest van de wereld het goed doet. Een herstel van de rest van de wereld zou tot een zwakkere dollar leiden. In die situatie zouden we in 2021 een extra instroom naar obligaties uit opkomende markten verwachten, wat de uitstroom van 2020 deels zou herstellen, zoals getoond in afbeelding 3. Ook ontspanning in de betrekkingen tussen de VS en China zou helpen.

Afbeelding 3: Netto stromen naar fondsen uit opkomende markten (mrd US$)

Bron: Internationaal Monetair Fonds, World Economic Outlook, oktober 2020, januari 2017 tot september 2020.

Op deze gebieden kan monetair beleid moeilijk iets toevoegen. Gezien de twijfelachtige resultaten van die maatregel in Europa en Japan, zijn we er niet van overtuigd dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Bank of England de rentes naar negatief gebied willen verlagen .

We betwijfelen of de beleidsrentes voor de korte termijn in 2021 in welk groot ontwikkeld land dan ook zullen stijgen. Centrale banken hebben aangegeven dat ze accommoderend zullen blijven, een houding die de volatiliteit op de markten moet helpen verminderen. Wij baseren onze visie op twee zaken. Ten eerste weten centrale banken tegenwoordig welk vertragend effect het voortijdig verkrappen van het beleid kan hebben, sinds dit in de jaren negentig het herstel belemmerde en bijdroeg aan het verloren decennium van Japan. Vergeet niet dat de Fed er zeven jaar over deed om de rentes na de wereldwijde financiële crisis van 2007-2008 te verhogen en in 2013 werd geconfronteerd met de 'taper tantrum' toen ze hun effecteninkopen wilden afbouwen2. Ten tweede heeft de Fed actief laten weten de rentes met rust te zullen laten toen ze in augustus overstapten naar een flexibele gemiddelde inflatiedoelstelling. Daardoor mag de inflatie op korte termijn 2% boven de doelstelling uitkomen.

Veel geschreeuw en weinig wol

Monetair beleid kan ondersteuning bieden als er niets wordt gedaan. Door de rentes stabiel op ultralage niveaus te houden terwijl de inflatie stijgt, zal de reële rente dalen. Dit betekent dat de werkelijke financieringskosten omlaag gaan, wat bedrijven kan aanmoedigen om te investeren en huishoudens om te lenen. Het is geen toeval dat de huizenmarkten in uiteenlopende landen als de VS, Zweden en Australië de hele crisis door veerkrachtig zijn geweest omdat de reële rentes daar laag bleven of daalden. We moeten er echter wel op bedacht zijn dat het gemoedelijke monetaire beleid een aanzet kan geven tot het nemen van buitensporig veel risico.

Daarnaast heeft de Fed op een bijzonder effectieve manier signalen afgegeven om de gewenste resultaten te behalen. Zo kondigde de Fed opkoopprogramma's voor bedrijfsobligaties aan, maar bleek de omvang van die inkopen uiteindelijk verwaarloosbaar. Het feit alleen dat de Fed een impliciet vangnet bood, was voldoende om obligatie-emissies door de particuliere vraag te laten absorberen. Begin november 2020 was er zelfs nog geen gebruik gemaakt van de Fed's steunvoorziening voor de primaire markt en omvatte de steunvoorziening voor de secundaire markt slechts US$ 13,5 miljard aan bedrijfsobligaties en bedrijfsobligaties in exchange traded funds (ETF's) – wat slechts 0,2% van de in aanmerking komende markt van US$ 8,7 biljoen is.3

Europa is iets afhankelijker van technische steun, en gezien de grote verschillen tussen de economieën in de eurozone zal monetair beleid in vergelijking met andere regio's hier misschien de meest directe gevolgen voor rendementen hebben."

Dit staat in schril contrast met Europa, waar de Europese Centrale Bank (ECB) massaal bedrijfsobligaties opkocht en € 243 miljard bezit4. Europa is iets afhankelijker van technische steun en we verwachten dat het opkoopprogramma in 2021 wordt voortgezet. Aankondigingen van de ECB zullen van cruciaal belang zijn, en gezien de grote verschillen tussen de economieën in de eurozone zal monetair beleid in vergelijking met andere regio's hier misschien de meest directe gevolgen voor rendementen hebben.

Laat het stromen

Er ligt nog heel wat geld op de plank; per 31 oktober 2020 ongeveer US$ 4,0 biljoen aan Amerikaanse geldmarktfondsen. Dat is een derde meer dan eind 2009, toen we uit de laatste wereldcrisis kwamen5. 2021 brengt zekerheid over de politieke ontwikkelingen in de VS, waardoor een belangrijke variabele wegvalt. Daarnaast verwachten we verdere voortgang op medisch gebied in de strijd tegen Covid-19, of het nu gaat over betere behandelmogelijkheden of een vaccinatieprogramma. Een vaccin is economisch gezien krachtiger dan een fiscaal maatregelenpakket.

Aangezien de rentes op cash bedroevend zijn, zullen beleggers een deel van dat geld aan het werk willen zetten en zal het naar obligaties en aandelen wegstromen. Zolang centrale banken staatsschulden opkopen, denken we dat veel beleggers investment grade-bedrijfsobligaties van hogere kwaliteit zullen blijven beschouwen als de 'nieuwe staatsobligaties' die hogere rendementen tegen een aanvaardbaar niveau van extra kapitaalrisico bieden.

Er worden terecht vragen gesteld bij de effectiviteit van staatsobligaties als afdekking van aandelenrisico. Dit geldt eens te meer nu het vooruitzicht op een compenserende stijging van de obligatiekoersen afneemt omdat de rentes nauwelijks nog verder kunnen dalen. Obligaties bieden echter nog steeds relatieve vermogensstabiliteit, en bij kortere looptijden waarbij het durationrisico kleiner is, zouden ze inkomen zonder enorme kapitaalvolatiliteit moeten blijven bieden.

De andere vraag die zich opdringt, is of een toename van de geldvoorraad tot inflatie zal leiden. Die zal in 2021 naar verwachting stijgen in reactie op de basiseffecten: inflatie wordt gemeten als procentuele verandering op jaarbasis, dus als de prijzen volgend jaar vergeleken worden met de abnormaal lage prijzen in 2020, toen de vraag instortte en de olieprijzen de pan uitrezen, zal dat een overdreven effect tot gevolg hebben. We beschouwen elke piek als kortdurend en niet als regimeverandering naar een permanent hogere inflatie. Desinflatoire technologische krachten, plus de hogere werkloosheid en een productiekloof als gevolg van de Covid-19-crisis, zouden moeten voorkomen dat de inflatie op stoom komt. We zullen de grondstoffenprijzen of veranderingen in de omloopsnelheid van geld, die deze gedachtegang kunnen logenstraffen, echter nauwlettend in de gaten blijven houden. In 2020 viel de geldomloopsnelheid scherp terug, zoals afbeelding 4 laat zien, waardoor de impact van de gestegen geldvoorraad verwaterde en de inflatoire druk beperkt werd. Het zou zorgwekkend zijn als beide vrijwel gelijktijdig zouden stijgen.

Afbeelding 4: Verandering van de geldvoorraad en geldomloopsnelheid op jaarbasis

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 30 september 1960 tot 30 september 2020.

Inflatie is een mogelijke bron van volatiliteit, zoals we tijdens de 'taper tantrum' van 2013 zagen, waarbij markten in paniek raken omdat het monetaire beleid dreigde te verkrappen. De rendementen op staatsobligaties zullen in 2021 waarschijnlijk omhoog kruipen, maar we verwachten dat deze stijgingen bescheiden zullen zijn en tienden van basispunten in plaats van procentpunten zullen bedragen. Blootstelling aan variabele rente of instrumenten zoals Treasury Inflation‑Protected Securities (TIPS) kunnen helpen bij het afdekken van het renterisico.

Volatiliteit en de prestaties van risicovolle activa zijn nauw met elkaar verweven, net als de wens van beleggers om minder liquide activa aan te houden. In een wereld met lage rendementen zal de zoektocht naar inkomen blijven bestaan. Tegelijkertijd zal de vraag naar inkomensspreiding toenemen. Of het nu gaat om obligaties uit opkomende markten, asset-backed securities of bedrijfsobligaties, er zal waarschijnlijk een ontwikkeling naar een voorkeur voor een bredere doorsnede aan activa ontstaan. De cycli achter de verschillende beleggingscategorieën lopen meestal niet volledig synchroon waardoor ze zodanig gecombineerd kunnen worden dat ze duurzamere rendementen opleveren. Vooral ABS en MBS lijken hiervoor bij uitstek geschikt in 2021, hoewel de meeste beleggers bedrijfsobligaties aanhouden en gesecuritiseerde schuldinstrumenten minder populair zijn. De verwachting dat deze structuren er ook voor kunnen zorgen dat de schuldenlast lager wordt zodat de wereld kan herstellen, zou komend jaar voor dit segment moeten spreken.

De opwaartse druk op de rente zal waarschijnlijk toenemen naarmate het herstel vordert, maar verhogingen zouden door vastberaden centrale banken en gunstige inflatie binnen de perken gehouden moeten worden. We gaan ervan uit dat economisch herstel, een iets hogere inflatie, en de onverzadigbare rendementshonger een krachtige impuls zullen geven aan de hoger renderende segmenten van de obligatiemarkten, en dat ze de vraag naar bedrijfsobligaties en MBS zullen opdrijven. De huidige waarderingen weerspiegelen echter al veel van de verwachte verbeteringen en om de rendementen in 2021 nog hoger te laten uitkomen, zal er een fundamentele verbetering nodig zijn. De centrale banken zullen hun best doen om de volatiliteit te onderdrukken, iets waar ze al vrij goed in zijn, maar beleggers moeten voorbereid zijn op incidentele en mogelijke scherpe onderbrekingen van deze trend. Het jaar zal van start gaan met een golf aan coronabesmettingen tegen een achtergrond van een door vaccins aangemoedigd herstel, en met deze concurrerende krachten zullen we het hele jaar te maken blijven houden. Beleggers moeten alert blijven, reageren op de tekenen die een voorspelling doen over de groeivooruitzichten en liquiditeitsaanvoer, en profiteren van deze marktverstoringen. De lage rentes, de versnelling van langjarige trends en interventies door beleidsmakers hebben het landschap blijvend veranderd, en een nieuw kader noodzakelijk gemaakt.

1 Moderne monetaire theorie: Een onconventionele economische theorie die stelt dat overheden die hun eigen valuta beheersen, hun uitgaven onbeperkt kunnen financieren tot het punt van volledige werkgelegenheid. Tekorten zijn niet belangrijk aangezien ze geld kunnen bijdrukken om schulden in hun eigen valuta af te lossen en inflatie kan beheerst worden door belastingen te verhogen of geld uit de economie te halen.

2 Taper tantrum: De periode in 2013 toen de rentes op obligaties sterk stegen doordat de Fed van plan leek zijn effecteninkopen te verminderen ('to taper'), wat werd gezien als een voorbode voor hogere rentetarieven.

3 Bron: Federal Reserve Statistical Release, 5 november 2020. Speech van Daleep Singh, Executive Vice President, Federal Reserve Bank of New York, 'The Federal Reserve’s Corporate Credit Facilities: Why, How and For Whom', 20 oktober 2020. De Fed richtte op 23 maart 2020 de steunvoorzieningen voor de primaire ('Primary Market Corporate Credit Facility' - PMCCF) en de secundaire markt ('Secondary Market Corporate Credit Facility' - SMCCF) op. De PMCCF biedt investment grade-bedrijven en kredietbedrijven die per 22 maart 2020 van beleggingskwaliteit waren, toegang tot krediet zodat ze beter in staat zijn hun bedrijfsactiviteiten tijdens de ontwrichting door de pandemie voort te zetten. De SMCCF biedt liquiditeit aan de markt voor geplaatste bedrijfsobligaties door op de secundaire markt bedrijfsobligaties van investment grade Amerikaanse bedrijven te kopen of van bepaalde Amerikaanse bedrijven die per 22 maart 2020 van beleggingskwaliteit waren, naast bepaalde Amerikaanse beursverhandelde fondsen die een brede blootstelling aan de Amerikaanse markt voor bedrijfsobligaties bieden.

4  Bron: ECB, posities in bedrijfsobligaties per 6 november 2020, aangehouden in het kader van het Corporate Sector Purchase Programme en het Pandemic Emergency Purchase Programme.

5  Bron: Refinitiv Datastream, US Federal Reserve, gecombineerde institutionele en retail-activa in geldmarktfondsen per 31 december 2009 en 31 oktober 2020.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.