Jamie Ross, portefeuillebeheerder van de Pan European Equity Strategy, leggen uit waarom de markt bedrijven vaak verkeerd waardeert en bespreken waar ze naar zoeken om winstpotentieel in ondergewaardeerde aandelen te vinden.

  Kernpunten:

  • Volgens ons hebben de beste beleggers een fijne neus voor situaties waarin de winstpropositie te gunstig is ten opzichte van de onderliggende kerncijfers van een bedrijf.
  • Telecommunicatiebedrijven beschikken vaak over aanzienlijke infrastructuur-activa, zoals torens of glasvezelnetwerken, maar worden door de markt vaak verkeerd geprijsd vanwege verhalen over structurele achteruitgang, dure regelgeving en prijzenoorlogen.
  • We willen ons richten op het vinden van belangrijke signalen die relevante informatie over de externe omgeving bevatten waarmee een bedrijf te maken heeft.

Ed Thorp, de auteur van Beat the Dealer, het eerste boek waarin wiskundig bewezen werd dat je met blackjack kon winnen door kaarten te tellen, en Beat the Market, waarin wordt uitgelegd hoe de warrant-optiebeurzen geprijsd en verslagen kunnen worden, legt uit:

"De gelijkenis tussen gokken en de aandelenmarkt is heel groot. Gokken biedt een analytisch eenvoudigere wereld. De blackjacktafels zijn een verbazingwekkend goede opleidingsomgeving als je wilt leren hoe je beleggingen moet benaderen en beheren. Je leert er enerzijds gebruik te maken van waarschijnlijkheid en statistiek om zaken te beoordelen. En anderzijds leer je gedisciplineerd te werk te gaan. Als je iets vindt, dan blijf je daarbij.

... Als ik in het voordeel was, nam ik een grote gok, maar niet groot genoeg om het risico te lopen om mijn geld kwijt raken. Dezelfde aanpak werkte ook op Wall Street: hoe groter mijn kansen, hoe meer ik inzette, en hoe groter het risico, hoe voorzichtiger ik was."

Een van de belangrijkste vaardigheden bij het gokken bestaat uit het bepalen op welk mogelijk resultaat je inzet, wanneer je zwaar inzet en wanneer je dat niet moet doen. Hierin komen alle facetten van besluitvorming samen. Hoe waarschijnlijk is het dat een deelnemer wint en hoe waarschijnlijk is het dat een van hun tegenstanders wint? Of het nu gaat om kaartspellen of gokken op sportuitslagen, er zijn altijd een aantal factoren waarmee je rekening moet houden. Je opdracht is om de 'handicap' van het resultaat te voorspellen.

Veel mensen geloven dat de bepaling van de meest waarschijnlijke winnaar net zo eenvoudig is als gokken bij kaartspellen of sportwedstrijden; dat wil zeggen dat ze de favoriet kiezen. Er gaat meestal echter niet veel geheimzinnigheid gepaard met het bepalen van de favoriet, in de meeste gevallen bestaat er grote eensgezindheid over het paard of het team dat de grootste winkansen heeft. Het is daarom in absolute zin mogelijk aan te voelen hoe goed iemands kaarten zijn. Maar volgens ons is een van de belangrijkste dingen die je bij gokken voor ogen moet houden, dat de informatie die voor iedereen beschikbaar is waarschijnlijk geen winst op zal leveren.

Het doel is niet uit te zoeken wie de favoriet is en daarop te gokken. Het doel is eerder om uit te zoeken wie de favoriet is en of hij veel kans maakt.

In zijn toespraak met de titel The Art of Stock Picking, vergelijkt Charlie Munger beleggen met het wedsysteem op de renbaan, waar de winstuitkering voor elk winnende paard bepaald wordt door het aantal mensen dat erop gokte:

Als je er niet over nadenkt, is een totalisator een markt. Iedereen gaat er naartoe en de kansen veranderen op basis van hoe er gegokt wordt. . . . Elke simpele ziel kan zien dat het paard dat een lichte ruiter draagt, dat al eerder veel won en in een goede positie staat, waarschijnlijker zal winnen dan een paard met een dramatisch verleden, extra gewicht enzovoort. Maar als je naar de kansen kijkt, zijn die voor het slechte paard 100 tegen 1, terwijl ze voor het goede paard 3 tegen 2 zijn. Dan is het niet duidelijk wat statistisch gezien de beste gok is."

Het doel is om situaties te vinden waarin de kansen aan de ene kant veel groter zijn dan aan de andere, of dat nu voor de favoriet of de underdog is. In andere woorden is het doel een verkeerde prijsstelling te vinden. Maar laten we niet doen alsof beleggen hetzelfde is als gokken. Beleggers krijgen geen duidelijke kansen voorgeschoteld: de aantrekkelijkheid van een voorstel vloeit voort uit de koers van de effecten, de verhouding tussen de mogelijke winst ten opzichte van het risico om het ingelegde bedrag te verliezen, en de vermeende kans op winnen versus verliezen. Uitstekende beleggers kunnen uitstekend zijn omdat ze kunnen aangeven welke bedrijven waarschijnlijk 'winnaars' zullen zijn. Maar volgens ons hebben de beste beleggers een fijne neus voor situaties waarin de winstpropositie te gunstig is ten opzichte van de onderliggende kerncijfers. Dit kan een bedrijf zijn waarvan de effecten zo goedkoop zijn dat ze sombere vooruitzichten meer dan compenseren, of een bedrijf waarvan de toekomst er bijzonder zonnig uitziet maar waarvan de effecten niet hoog genoeg geprijsd zijn om dat potentieel volledig te dekken.

Telecom Italia

In Schandaal in Bohemen, leert Sherlock Holmes Watson het verschil tussen zien en observeren.

"Wanneer ik je argumenten hoor geven", merkte ik op, "lijkt alles altijd zo belachelijk eenvoudig te zijn dat ik dat gemakkelijk zelf had kunnen doen, maar bij elke volgende stap in je redenering, ben ik verbijsterd totdat je me je het proces uitlegt. En toch geloof ik dat mijn ogen net zo goed zijn als de jouwe."

"Inderdaad", antwoordde hij, terwijl hij een sigaret opstak en zichzelf in een leunstoel liet vallen. "Je ziet maar je neemt niet waar. Het verschil is duidelijk. Zo heb je bijvoorbeeld vaak de trap gezien die van de hal naar deze kamer leidt."

"Vaak."

"Hoe vaak?"

"Ik denk honderden keren."

"Dus hoeveel treden zijn er?"

"Hoeveel? Dat weet ik niet."

"Inderdaad! Je hebt niet waargenomen. Maar je hebt het wel gezien. Dat is nou mijn punt. Ik weet dat er zeventien treden zijn, omdat ik zowel gezien als waargenomen heb."

We kunnen de hierboven geleerde les eenvoudig extrapoleren naar de actuele beleggingscase van een bedrijf als Telecom Italia. We zijn er zeker van dat deelnemers op openbare markten kunnen zien wat wij zien, maar we zijn er niet zo zeker van of ze echt waarnemen.

We zijn het ermee eens dat gezien de dure regelgeving, flexibelere concurrenten, prijsoorlogen, structurele achteruitgang (van bijv. historische (gespreks)gegevens), toenemende kapitaaluitgaven (capex) en het algemene gebrek aan omzetgroei, EU-telecomaandelen in de afgelopen tien jaar zelden populair waren, en dat was naar onze mening niet onterecht. We horen vaak dat een theoretisch aantrekkelijk dividendrendement van een telecombedrijf onhoudbaar is gezien de negatieve zakelijke trends, terugkerende verplichtingen of stijgende toekomstige kapitaaluitgaven. Niemand wil wat dividend meepakken en uiteindelijk met kapitaalverlies blijven zitten.

Hoewel dit resultaat niet erg aantrekkelijk kan lijken, hebben telecombedrijven vaak aanzienlijke infrastructuuractiva, zoals torens of glasvezelnetwerken, die aantrekkelijk kunnen zijn voor een andere groep langetermijn- en door due diligence aangestuurde beleggers, namelijk private equity infrastructuurfondsen.

Deze beleggers worden niet afgeschrikt door de titel 'Telecom' op het uithangbord. Ze kunnen er een kans in zien voor financiële arbitrage, nemen dit zorgvuldig in overweging en zijn vaak bereid veel hogere prijzen te betalen voor deze unieke activa dan de openbare aandelenmarkten. Infrastructuuractiva zijn vaak voorspelbaar vanwege de geldende afspraken over de kostenstructuur (inflatie-indexering voor torens), een groeithema (toenemende vraag naar hoge datasnelheid), marktstructuur (een monopolie op glasvezel in plattelandsgebieden), of zelfs wetgeving (gereguleerd kapitaalrendement).

In de afgelopen paar jaar presteerden aandelen in mobiele-communicatietorens over het algemeen zeer goed in een omgeving met lage rentes, waarbij de stijgende waarde afkomstig was van ingebouwde inflatie-indexering, aanpassingen, en snel stijgende rendementen door het toevoegen van huurcontracten.

We belegden in mei 2019 in het Spaanse bedrijf voor mobiele communicatietorens Cellnex. Onze motivatie hiervoor was voornamelijk gebaseerd op drie punten: 1) veiligheid - dit zijn tastbare activa, 2) de waarde van schaarste - locatie, locatie, locatie; je kunt deze activa eenvoudigweg niet herscheppen of repliceren en 3) platformeconomie - een bedrijfsmodel op basis van een platform dat grote hoeveelheden sociale en economische activiteiten faciliteert, zorgt voor een goede financiële gezondheid waarvan waarschijnlijk ook de aandeelhouders zullen profiteren.

Denk maar aan de jaaromzet van US$ 160 miljard van Google1 en de omzet van US$ 125 miljard van Microsoft2, voorbeelden bij uitstek van de platformeconomie. Verpak dat eens in veilig, fiscaal voordelig, hoog dividend opleverend vastgoedpapier.

Als we teruggaan naar telecom, zien we dat de voortgang op het gebied van de scheiding van de glasvezeltoegangsnetwerken (of bredere netwerken), zeer versnipperd was, en dat maar weinig van de grote EU-telecombedrijven voor een dergelijke benadering kozen. Dit is deels te wijten aan de complexiteit van het scheiden van toegangsnetwerken, waarbij regelgeving ongunstig kan uitpakken, maar ook door het breed gedragen managementstandpunt dat telecombedrijven hun eigen netwerken in bezit moeten blijven houden. Volgens ons is het nu misschien een beter moment om externe investeerders voor glasvezeltoegangsnetwerken te vinden dan over het algemeen wordt aangenomen, omdat het delen van netwerken de penetratie van Fibre To The Premise (FTTP) verhoogd, overmatig bouwen voorkomt en het kapitaalrendement een flinke zet geeft.

Voor ons is het zeer duidelijk dat data 'het geheime recept' zijn om elk modern bedrijf te laten slagen, en de mogelijkheid om die data te kunnen gebruiken, is een concurrentievoordeel. Deze gedachtegang vormde de leidende kracht achter een aanzienlijk deel van onze portefeuillebeleggingen en gezien de kracht van data zal dit waarschijnlijk ook voor toekomstige cycli zo blijven. Wij zijn van mening dat een bedrijf dat zich bewust is van deze trend en erop inspeelt, aanzienlijk in het voordeel kan zijn.

In Europa leidde het Franse telecombedrijf Altice de aanval op het te gelde maken van glasvezelnetwerken, door bijna 50% van beide glasvezelactiviteiten voor de zakelijke markt van SFR FTTH tegen zeer hoge waarderingen aan infrastructuurinvesteerders te verkopen. 3 In december 2019 verkocht Altice Portugal zijn netwerk voor vaste lijnen aan Morgan Stanley Infrastructure Partners.4 In de deal werden de mogelijkheden voor Morgan Stanley om verbindingen door te verkopen aan niet-Altice partijen in het netwerk, aanzienlijk beperkt. Dit deed behoorlijk afbreuk aan de voordelen van de effecten voor de koper, maar toch vond de transactie nog steeds plaats tegen de zeer hoge prijs van 20x EBITDA.4

Infrastructuurbeleggers die zich in glasvezeltoegangsnetwerken inkopen, betalen meestal een veelvoud van het geïnvesteerde kapitaal voor deze activa, gezien de voorspelbare groeiprognose en de mogelijkheid een aanzienlijke hoeveelheid kapitaal in te zetten waarop ze een flink rendement verwachten te behalen. In het geval van joint ventures met verzekeringsmaatschappijen zoals SFR FTTH, zijn deze, van wat telecom investeerders beschouwen als groeiende verplichtingen (toekomstige kapitaaluitgaven van FTTH), veranderd in een aanwinst (contanten betaald voor een belang in de joint venture).

Telecom Italia (TIM) is al op vergelijkbare wijze begonnen met het te gelde maken van de netwerkactiva van zijn quasi-monopolie door exclusieve onderhandelingen aan te gaan met private equity-firma KKR om ongeveer 40% van zijn vaste secundaire netwerk te verkopen. In zijn recente presentatie van de resultaten over het eerste kwartaal van 2020, kondigde TIM aan dat de deal een bedrijfswaarde van EUR 7,5 mrd aan activa betrof en dat de entiteit EUR 3,3 mrd aan netto schuld had (d.w.z. een eigenvermogenswaarde van EUR 4,2 mrd). Dit impliceert een contante opbrengst van ongeveer EUR 1,8 mrd voor Telecom Italia.5 TIM liet weten dat de deal deze zomer zal worden afgerond en de Italiaanse krant Milano Finanza meldde dat KKR een speciaal investeringsvehikel heeft gecreëerd en op zoek is naar andere fondsen die mee willen doen.

Als we TIMs andere beursgenoteerde activa (TIM Brazil en Inwit) wegstrepen, kan de markt uitrekenen dat het binnenlandse stub-aandelenkapitaal van TIM Italy per 22 juni 2020 EUR 90 mln waard is.

De grafiek hieronder van JP Morgan laat de ontwikkeling sinds juli 2015 zien van de binnenlandse stub-aandelen van TIM Italy.

Mispriced odds telecoms chart

Bron: JP Morgan estimates, Bloomberg, per 8 juli 2020.

Volgens ons zijn de kansen volledig verkeerd geprijsd en is de handicap duidelijk. De markt waardeert de binnenlandse activiteiten van TIM op EUR 90 mln, op het moment waarop KKR het eigen vermogen van zijn secundaire netwerk alleen al op EUR 4,2 mrd waardeert.5 Het verschil is enorm, zelfs als we de waarde van alle overige TIM-activa buiten beschouwing laten.

Deze stap van KKR wordt door veel marktspelers gezien als de eerste stap naar de samenvoeging tot één netwerk met de belangrijkste concurrent, Open Fiber. In de post-Covid-situatie was dit een veelbesproken onderwerp in Italië, waar de overheid partijen zeer actief probeert te bewegen tot de aanleg van een enkel netwerk. De Italiaanse premier Giuseppe Conte zei in een persconferentie op 21 juni 2020 dat de aanleg van een enkel netwerk voor het land een van de belangrijkste pijlers is van het plan om de Italiaanse economie na de Covid-pandemie weer vlot te trekken. De regering heeft er bij de CEO's van energie-multinational Enel en het door de Italiaanse staat gecontroleerde investeringsvehikel Cassa Depositi e Prestiti (CDP) - die elk 50% van Open Fiber bezitten - op aangedrongen een oplossing te vinden voor het enkele breedbandproject en zo snel mogelijk te fuseren met het netwerk van Telecom Italia.

Er gaan geruchten dat de CDP ook openstaat voor een deal en momenteel plannen bespreekt om 50% van zijn eigenaarschap van Open Fiber om te wisselen voor een belang in de nieuwe entiteit die na de fusie wordt opgericht. We zijn er inderdaad van overtuigd dat de vorming van een FTTP-joint venture met Open Fiber tot enorme synergiën en marktherstel kan leiden.

In Italië bestaat er een bekende uitdrukking die zijn oorsprong in de middeleeuwen vindt: alle wegen leiden naar Rome.

En het lijkt er in dit geval op dat Rome een besluit heeft genomen. De regering en andere politieke figuren uit zowel heden als verleden lijken de aanleg van een enkel netwerk toe te juichen.

De scheiding van het enkele netwerk is niet het enige waaraan de CEO van telecom Italia, Luigi Gubitosi, aan de Italiaanse kant van het bedrijf heeft gewerkt. In november 2019 initieerde hij een financiële joint venture met Santander om vorderingen op bedrijfsmiddelen van de balans van TIM af te krijgen, en ondertekende hij ook een overeenkomst met Google om de grootste provider van clouddiensten in Italië te creëren.

Het terugbetalen van leningen, het primaire financiële aspect waarop Gubitosi zich richt, kan van grote invloed zijn op de aandeelrendementen en gezien de acties die TIM in de afgelopen paar jaar ondernam om de schuldenlast te verlagen, zouden we in theorie een verschuiving van de bedrijfswaarde van obligatie- naar aandeelhouders moeten zien.

Toch lijken de beurzen deze ontwikkelingen te negeren en blijven ze de binnenlandse Italiaanse aandelen van TIM op bijna nul prijzen.

Dat wil echter niet zeggen dat de markt nooit van gedachten zal veranderen zodra zij waarnemen wat wij zien. In zijn boek met de titel Sapiens, spreekt auteur Yuval Noah Harari over het veranderen van mening, door een antropologische bril bekeken.

Onder de juiste omstandigheden kunnen meningen snel veranderen. In 1789 stapten de Fransen bijna van het ene op het andere moment over van hun geloof in het goddelijke recht van koningen naar de mythe van de soevereiniteit van het volk. Dientengevolge is Homo sapiens sinds de Cognitieve Revolutie in staat zijn gedrag snel aan te passen aan veranderende behoeften."

Gezien de enorme hoeveelheid 'ruis' in de wereld, willen we ons richten op het vinden van belangrijke signalen die relevante informatie over de externe omgeving bevatten waarmee een bedrijf te maken heeft. Het proces om signalen uit deze ruis te op te vangen, vereist een oplettende aanwezigheid - de wijsheid om te bepalen wat ruis is en wat niet, wat er zal veranderen, en wat er niet zal veranderen. Onze focus ligt op gebeurtenissen en feiten, en terloops en alomtegenwoordig commentaar wordt door ons vrijwel genegeerd. Door deze gedisciplineerde aanpak proberen we de niet voor de hand liggende punten met elkaar te verbinden. Juist door deze verbindingen te leggen, ontstaat er inzicht dat nog niet door de markt gewaardeerd is. We weten nooit precies hoe of wanneer een belangrijk punt zich voordoet. Daarom moeten we waakzaam zijn en onszelf naar die plaatsen begeven waar de kans groter is dat we het geluk aan onze kant hebben.

Deze situaties doen zich waarschijnlijk voor bij beleggingen in bedrijven die veerkrachtig zijn en optionaliteit bieden, en waarvan de markt de optionaliteit ernstig onderwaardeert en twijfelt aan de veerkracht. In deze situatie, wanneer beleggingsrendementen zo min mogelijk lineair zijn, kunnen analisten hun vaardigheden ten volle benutten. Veerkracht geeft je 'budget' voor optionaliteit. Gedisciplineerde besluitvorming en oplettendheid stellen je in staat creatief te denken en goede kansen voor portefeuillespreiding te herkennen.

Veerkrachtige bedrijven met 'out-of-the-money'-optionaliteit zijn de krachtigste manier om via ons kader waarde voor onze klanten te genereren. Omdat het bedrijf veerkrachtig is kan het direct een grote positie worden zonder veel risico toe te voegen. Als het optionaliteitsdeel van hun bedrijf tot uitdrukking komt, kan het aandeel mogelijk een veelvoud van de oorspronkelijk prijs waard worden en mag het meelopen in de portefeuille. De realiteit is dat dergelijke aandelen zeer zeldzaam zijn en gekapitaliseerd moeten worden zodra ze gevonden worden.

Een bijzondere subgroep van deze aandelen zijn prachtige bedrijven met out-of-the-money optionaliteit die door de markt beschouwd worden als 'waardevallen' - bedrijven die goedkoop lijken maar die verkommeren vanwege achterblijvende groei of structurele problemen. Deze speciale situaties kunnen van waardeval opklimmen naar veerkrachtig, en van daaruit naar veerkrachtig met optionaliteit.

"Een domme optimist is minder schadelijk [dan] een uitgesproken pessimist uitgesproken pessimist" - American Ideals, Theodore Roosevelt

Als beheerders van uw vermogen, proberen we de grootste verwachtingskloof te vinden tussen de domme optimisten en de uitgesproken pessimisten.  Dat betekent dat we niet goed onderzochte, impopulaire bedrijven willen vinden die vaak niet begrepen worden, om ze onder een vergrootglas te leggen om te zien waar de waarde zit en die uit te lichten.

Voetnoten:

1 Statista, Google jaaromzet, per 31 december 2019

2 Microsoft jaarverslag, jaaromzet per 30 juni 2019

Persbericht Atlice, 27 maart 2019

Persbericht Atlice, 13 december 2019, EBITDA = winst voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen op activa en afschrijvingen op leningen.

5 Telecom Italia prestentatie resultaten eerste kwartaal 2020, per 31 maart 2020

Telecom Italia beleggerspresentatie over het vierde kwartaal van 2019, per 31 december 2019