Nu de door het coronavirus veroorzaakte economische ontwrichting steeds groter wordt, bespreekt Nick Maroutsos, Co-hoofd Global Bonds, de positionering binnen de Absolute Return Income-strategie.

  Kernpunten

  • Het wordt steeds duidelijker dat economieën een ingrijpende verandering ondergaan nu landen een voor een met het virus te maken krijgen.
  • In vergelijking met de wereldwijde financiële crisis van 2008 kent de snelheid waarmee de beurskoersen half maart kelderden, zijn weerga niet.
  • Omdat er geen zicht is op hoe de situatie zich op korte termijn zal ontwikkelen en beleggers alleen maar kunnen raden naar het effect van de maatregelen die de pandemie en de economische crisis moeten bestrijden, blijven de koersen waarschijnlijk volatiel.
  • De koersen van staatsobligaties vertonen wereldwijd ongebruikelijke schommelingen ten opzichte van risicovolle activa. Ook hun lange looptijden helpen niet altijd meer om de verbreding van de kredietspreads te compenseren. We hebben onze positie in aan de index gekoppelde kredietderivaten vergroot om verdere verzwakking van de kredietposities af te dekken.

Achtergrond

Na weken van toenemende zorgen om het coronavirus (COVID-19) besluiten steeds meer landen tot een lockdown in een poging om hun bevolking tegen het virus te beschermen. De beurzen reageerden heftig in maart: aandelen gingen massaal van de hand en het rendement op de 'veilige haven' van het tienjarig Amerikaans schatkistpapier bereikte een historisch dieptepunt. Regeringen en centrale banken zien zich gedwongen kritieke/extreme maatregelen te nemen waarmee ze een mogelijk wereldwijde depressie willen voorkomen. We verwachten dat overheden en centrale banken de komende tijd zelfs nog meer zullen doen om de economie te steunen.

Gezien deze buitengewone omstandigheden zullen financiële markten waarschijnlijk volatiel blijven en het sentiment zwak, als weerspiegeling van zowel de bedreigde volksgezondheid als de economische onzekerheid. De enige macro-economische cijfers die de periode bestrijken sinds de onrust begon, zijn maar beperkt bruikbaar vanwege winstbijstellingen, de tijdelijke sluiting van winkels en bedrijven in Azië en het domino-effect van de verstoring van de toevoerketens. De cijfers uit China, waarin de sluiting vanaf het Chinese nieuwjaar is meegenomen, zien er echter onheilspellend uit. In de eerste twee maanden van 2020 daalde de industriële productie met een ongekende 13,5% en de retailverkopen met meer dan 20%. Dit viel samen met het instorten van de olieprijzen tot ongeveer US$ 30 per vat nadat Rusland en de OPEC geen overeenstemming konden bereiken over productie-onderbrekingen en Saoedi-Arabië vervolgens aankondigde dat het zijn productie zou opvoeren en de prijzen zou verlagen.

Markten beseffen nu dat het stilleggen van grote delen van de economie in veel landen het bruto binnenlands product niet alleen op landniveau maar wereldwijd hard zal raken. Binnen het tijdsbestek van een paar dagen is de discussie verschoven van de vraag of er een recessie zal komen naar de vraag hoe diep deze zal worden.

Positionering

  • We blijven vasthouden aan onze defensieve positionering door hoger genoteerde activa aan te houden, onze liquiditeitspositie waar mogelijk te vergroten en de nadruk te leggen op onze blootstelling aan bedrijfsobligaties. Deze kunnen volgens ons de komende tijd meer stabiliteit bieden omdat korter lopende effecten voor een snellere 'roll-down' zorgen als de kredietspreads breder mochten worden. En nu de rentes zo laag zijn, zou ook de volatiliteit vooraan in de curve lager moeten zijn.
  • Halverwege maart bleef de duration in de portefeuille hangen op ongeveer 1,5 jaar, aan de hogere kant van onze strategie, en lag de nadruk op de het 2-5 jaar-segment van de rentecurve. We voorzagen dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) het beleid zou moeten versoepelen en we gaven daarom al de voorkeur aan een hogere duration voordat de recente ontwikkelingen voor een volatiliteitspiek zorgden. Omdat centrale banken graag proactief optreden, was de Australische Reserve Bank de eerste om de rente te verlagen (en om vervolgens versoepelende maatregelen aan te kondigen), gevolgd door de Fed en de Bank of England. In de afgelopen tijd bewogen staatsobligaties zich op een manier die positief correleert met risicovolle activa. Dat wil zeggen dat het rendement op staatsobligaties stijgt als de kredietspreads verbreden, en dus bleek onze lange duration-positie als afdekking minder gunstig uit te pakken.
  • Voorafgaand aan de uitverkoop van risicovolle activa hadden we de duration van de kredietspreads, die nog nooit eerder zo krap waren, al teruggebracht. Ongeveer 20% van onze blootstelling aan kredietspreads was afgedekt met credit default swaps (CDS). De omvang van de zwakte die we in maart in investment grade-krediet zagen, hadden we echter niet verwacht. De Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate Bond Index werd tegen 200 bp meer verhandeld ten opzichte van de maand ervoor (bron: Bloomberg, voor opties gecorrigeerde spread, tot 19 maart 2020). Tegen 20 maart 2020 hadden we de duration van de kredietspread verder teruggebracht tot ongeveer 1,2 jaar.
  • Energie-gerelateerde posities bestaan uit eenweeks commercial paper uitgegeven door pijpleidingbedrijven. Dit commercial paper biedt door zijn kortlopende aard een kans op extra rendement zonder veel extra risico.
  • We zullen het hoge niveau van onze kas-/liquiditeitspositie handhaven en voorlopig elk overschot beleggen in kortlopend commercial paper.

Vooruitzichten

Nu de rente vrijwel nul is, kan de Fed nog maar weinig rentemiddelen inzetten. We verwachten dan ook verdere monetaire versoepeling en meer stimulering in de vorm van fiscaal beleid. Met de maatregelen die regeringen half maart aankondigden, met fiscale steun die zoals in het VK, tot wel 15% van het bbp kan oplopen, wordt een begin gemaakt met de aanpak van deze ernstige situatie. Of de maatregelen echter voldoende zullen zijn, hangt af van hoe lang deze veranderde omstandigheden, waarin we ons allemaal bevinden, zullen aanhouden.

De duur van de corona-pandemie is moeilijk te voorspellen, maar economisch en marktherstel is tegen een achtergrond van lage rentes, geen inflatie en brede stimuleringsmaatregelen, waarschijnlijk. De situatie waarin we nu zitten, is echter uitzonderlijk, dus vergelijkingen met recente baisses kunnen mank gaan. Niemand kan met zekerheid zeggen of de beheersing van het virus wereldwijd zal slagen of hoe lang de economische verstoring zal aanhouden. Dit gebrek aan inzicht betekent dat de markten waarschijnlijk volatiel blijven, dus we blijven voorlopig bij ons defensieve standpunt.