Vastgoedaandelen zijn in de afgelopen jaren uit de gunst geraakt, en er zijn aanwijzingen dat beursgenoteerd vastgoed momenteel ondergewaardeerd is. Portefeuillebeheerders Guy Barnard, Tim Gibson en Greg Kuhl beoordelen de indicatoren en verkennen de bijbehorende risico's en kansen.

Kernpunten:

  • De achterblijvende prestaties van beursgenoteerd vastgoed ten opzichte van de bredere aandelenmarkt lijken in vergelijking met het verleden steeds langer te duren.
  • Er zijn indicaties dat REIT-obligatiebeleggers het risicoprofiel van de vermogenscategorie als volledig hersteld van de pandemie beschouwen, maar dit wordt niet weerspiegeld in de aandelenmarkten.
  • Goedkope en ruimhartige langetermijnfinanciering steunt de herfinanciering van bestaande schulden en zou de fusie- en overnameactiviteiten in vastgoed kunnen aanjagen.

In een recente paneldiscussie werd ons gevraagd of we al tekenen van waarderingsbubbels zagen. Ons antwoord daarop met betrekking tot de vastgoedmarkt was een ietwat luchthartig "dat zou mooi zijn". De andere panelleden, beleggers in technologie, gezondheidszorg en duurzame aandelenstrategieën waren het er allemaal over eens dat er segmenten in hun aandelenklassen zijn waarin voorzichtigheid zeker geboden is, zoals waterstoftechnologie.

In tegenstelling tot de algemene aandelenmarkt, hebben REITs geen in het oog lopende voorbeelden gezien van aandelen die in de afgelopen jaren exponentiele koersstijgingen doormaakten, en de algemene prestaties van de sector bleven sinds begin 2020 met 25% achter bij de bredere aandelenmarkt. In de vijf jaar tot 31 december 2020, leverden internationale vastgoedaandelen 4,7% per jaar op versus 12,9% voor aandelen wereldwijd.1

Zoals getoond in figuur 1, is dit niveau van relatieve underperformance zeldzaam. De laatste keer dat we dit meemaakten, was tijdens de aanloop naar de dotcom-crash. Vastgoedaandelen genereerden achtereenvolgens rendementen van 16% per jaar in de vijf jaar tussen 2000 en 2005, in tegenstelling tot het vlakke rendement van wereldwijde aandelen.2 Hoewel we zeker niet willen beweren dat de 'rest allemaal hetzelfde is', moet daar toch in enige mate rekening mee worden gehouden.

Figuur 1: Beursgenoteerd vastgoed bleef achter bij wereldwijde aandelen

article bubbles 1

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, per 31 december 2020. Beursgenoteerd vastgoed = FTSE EPRA NAREIT Developed Total Returns Market Index, wereldwijde aandelen = MSCI World Total Returns Index. Het voortschrijdend relatief rendement wordt berekend als de meeropbrengst van beursgenoteerd vastgoed ten opzichte van wereldwijde aandelen. Rendementen zijn geannualiseerd en vermeld in Amerikaanse dollar. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Zal het dit keer anders zijn?

Hoewel de prijsstelling van de onderliggende vastgoedactiva in absolute zin niet als 'goedkoop' mag worden beschouwd ten opzichte van hun langjarige verleden - het huurrendement op een eersteklas Londens kantoor met een langlopend huurcontract is ongeveer 4%, hetzelfde als in 20063 (voor de laatste correctie) - is de monetaire situatie heel anders. In 2006 kenden Britse 10-jaarsobligaties een rente van 5%, wat betekende dat er geen overtuigende reden was om vastgoed te bezitten, en daarom was een gok op toekomstige kapitaalgroei (dacht men aan de 'greater fool theory'?) nodig om de prijsstelling te rechtvaardigen. Nu 10-jaarsobligaties minder dan 0,5% rendement opbrengen, kennen REITs een bijna historisch brede marge ten opzicht van de financieringskosten. Dat biedt beleggers een gerechtvaardigde reden om voor REITs als inkomensbron te kiezen, die in het verleden bovendien hebben aangetoond dat ze op de lange termijn inflatiebescherming bieden.2

Hoewel er in de afgelopen tijd veel aandacht werd besteed aan de verschuiving in de verwachtingen over een stijgende inflatie en een steilere obligatierentecurve, ligt de rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties (op het moment van schrijven) rond de 0,7% lager dan een jaar geleden. Dit zorgt ervoor dat het relatieve prestatieverschil tussen de bredere aandelenmarkten en de vastgoedsector enigszins overdreven lijkt.

Dezelfde activa, verschillende waarderingen?

Een observatie die in de huidige markt meer aandacht behoeft, is het verschil in de waarderingen op de REIT-aandelen- en REIT-obligatiemarkten (Amerikaanse data getoond in figuur 2). Op de obligatiemarkt zijn de rendementsspreads van REIT-bedrijfsobligaties en commercial mortgage-backed securities (CMBS) ten opzichte van schatkistpapier teruggekeerd naar pre-pandemische niveaus, en liggen ze bovendien in lijn met hun verleden op de langere termijn (figuur 3). Dit suggereert dat obligatiebeleggers het risicoprofiel van de vermogenscategorie als volledig hersteld van de pandemie beschouwen. Op de aandelenmarkt liggen veel waarderingscijfers inclusief de spread op dividendrendement van REITs ten opzichte van hun eigen schuldinstrumenten op of dichtbij het ruimste punt ooit.

Figuur 2: REIT-aandelen lijken historisch goedkoop ten opzichte van REIT-obligaties

article bubbles 2

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors. REIT-obligaties = Barclays Investment Grade (IG) REIT Index REIT-aandelen = FTSE NAREIT Equity REIT Index. Spread: verwijst hier naar het verschil in de rentee op Amerikaanse REITs en REIT-obligaties ten opzichte van de rente op vergelijkbare Amerikaanse staatsobligaties. De rente kan variëren en is niet gegarandeerd.

Aangezien schuldfinanciering een belangrijk onderdeel is van de kapitaalstructuur van de meeste REITs, is het ook enorm gunstig dat de rendementen op investment grade (IG) REIT-bedrijfsobligaties en investment grade CMBS rond hun laagste punt in meer dan 20 jaar schommelen (beide op 1,7% aan het eind van 2020 - zie figuur 3. Dit biedt REIT-beheerteams een aanzienlijke kans om rentebesparingen te genereren door bestaande schulden te herfinancieren, of om nieuwe aankopen te financieren met zeer goedkoop schuldpapier met een lange looptijd. Volop schuld tegen lage rentes zou ook particuliere inkopers kansen kunnen bieden om bovenmatige rendementen te genereren via fusie- en overnameactiviteiten waarbij beursgenoteerde REITs of particulier vastgoed betrokken zijn.

Figuur 3: Vastrentende spreads vastgoed t.o.v. schatkistpapier (%)

article bubbles 3

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, per 31 december 2020. Vastgoed = Bloomberg Barclays Investment Grade REIT Index (IG REIT OAS), Amerikaans schatkistpapier = ICE BoFA US Fixed Rate CMBS Index (CMBS Govt OAS). Spread: verwijst hier naar het verschil in de rente op REIT-obligaties ten opzichte van die van vergelijkbare staatsobligaties (Amerikaans schatkistpapier). De 'voor opties gecorrigeerde spread (option-adjusted spread - OAS)' meet het renteverschil tussen een obligatie met een eraan gekoppelde optie, zoals een hypothecaire obligatie, of het terugroepen van de emissie.

Samenvattend kunnen we zeggen dat tegen een achtergrond waarin de rendementsverwachtingen ten opzichte van andere effectenklassen zijn gedaald, wij ervan overtuigd zijn dat vastgoedinkomen aantrekkelijke begint te worden op zowel de directe als beursgenoteerde vastgoedmarkt. Bovendien zou de recente sterkte van de vastgoedobligatiemarkten een voorbode kunnen zijn van toekomstige solide resultaten voor vastgoed.

Voetnoten

1,2 Bron: Bloomberg per 31 december 2020. Beursgenoteerd vastgoed = FTSE EPRA NAREIT Developed Index, algemene aandelen = MSCI World Index. Indexrendement weergegeven in termen van totaalrendement in USD. Resultaten uit het verleden zijn geen richtlijn voor toekomstige prestaties.

3Bron: Onderzoek Deutsche Bank, CB Richard Ellis, per 31 december 2020.

4 Bron: NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts) per 26 januari 2021.

Commercial mortgage-backed securities (CMBS): vastrentende beleggingsproducten die gedekt zijn door hypotheken op commercieel vastgoed. CMBS biedt vastgoedbeleggers en commerciële kredietverstrekkers liquiditeit. In geval van wanprestatie, vormen de hypothecaire leningen waaruit een commercial mortgage-backed security bestaat, het onderpand, waarvan de hoofdsom en de rente wordt overgedragen aan beleggers.