In deze economische cyclus die op zijn einde loopt, zijn we van mening dat aandelen momenteel aantrekkelijker lijken dan obligaties. Er bestaan echter risico’s en we denken dan ook dat het voor beleggers cruciaal is om zich te richten op kwaliteit.

Kernpunten:

  • De huidige economische cyclus is al meer dan tien jaar gaande en beleggers vragen zich af of de expansie - die nu tekenen van vermoeidheid vertoont - een periode van tragere groei aanvat of daarentegen tot een einde komt.
  • Door de historische waarderingsratio’s te analyseren kunnen we de huidige marktomgeving in perspectief plaatsen. 
  • We zijn van oordeel dat in aandelen van hoge kwaliteit er meer opportuniteiten verscholen liggen dan risico.

Er wordt algemeen aangenomen dat we het einde van een economische expansieperiode naderen die meer dan tien jaar heeft geduurd. Dan komt natuurlijk de onvermijdelijke vraag of een recessie imminent is en of we daarentegen een periode van tragere groei inzetten, waardoor beleggers zich afvragen wat hun volgende strategie moet zijn.  Kunnen aandelen hun stijging voortzetten of worden de waarderingen nu te lang uitgerekt? Moeten beleggers hun assetallocaties aanpassen en zich defensiever opstellen?

Op dit punt in de cyclus kan een analyse van de huidige waarderingen en die in het verleden van aandelen en obligaties een richtsnoer zijn. Waarderingen zijn een onophoudelijke evenwichtsoefening in verband met de risico- en rendementsverwachtingen en ze kunnen nuttig zijn bij het afwegen van verscheidene activaklassen.

We denken dat op dit moment aandelen beter gewaardeerd staan dan obligaties. Volgens ons blijft de lage rente een positief risico/rendementsprofiel ondersteunen voor aandelen waarvan we oordelen dat ze nog steeds redelijk gewaardeerd staan, met ruimte om nog te stijgen.

Relatieve rendementen evalueren

Om assetallocatiebeslissingen af te wegen kunnen we kijken naar de relatieve aantrekkelijkheid van waarderingen. Grafiek 1 toont een klassieke vergelijking van de rente van Amerikaanse obligaties en aandelen – het rendement van de Amerikaanse 10-jaars staatsobligatie gedeeld door het winstrendement van de S&P 500 Index:

10-Year Treasury Yield/S&P 500 Earnings Yield

article-chart-roomtogrow-Chart1

Bron: Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, wekelijkse gegevens, 31 december 1993 tot 1 november 2019. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. De rente kan variëren en is niet gegarandeerd.

Historische gegevens tonen aan dat het rendement op de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties meestal lager is dan het winstrendement van de S&P 500 Index omdat Amerikaans schuldpapier minder risicovol is dan aandelen. Daarom verwachten we dat de ratio van de 10-jaars/S&P 500 consistent onder 1,0 zal liggen, wat de afgelopen decennia over het algemeen het geval is geweest. Sterker nog, gedurende ongeveer 30 jaar bedroeg de gemiddelde ratio circa 0,7% waarbij de gemiddelde rente van het Amerikaanse 10-jaars schuldpapier 4,1% bedroeg en het gemiddelde winstrendement van de S&P 500 6,0% was, een verschil van 1,9%.

Wanneer de ratio aanzienlijk boven of onder de gemiddelde verhouding stijgt of daalt (we hebben gemerkt bij één standaarddeviatie van het gemiddelde), kan dit een signaal zijn voor een over- of onderwaardering. Aangezien de huidige haussemarkt in maart 2009 inzette, is de ratio regelmatig met meer dan één standaarddeviatie onder het gemiddelde gezakt met een rente op de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties van gemiddeld 2,5% en een gemiddeld winstrendement van de S&P 500 van 6,4%, een verschil van 3,9%.

De 10-jaars rente tijdens de techzeepbel aan het einde van de jaren ‘90 en begin van de jaren 2000 lag daarentegen aanzienlijk hoger dan het winstrendement van de S&P 500. De aandelenprijzen werden uiterst duur waardoor het winstrendement daalde en de rente op de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties was veel aantrekkelijker. Gezien deze extreme waarderingen onderging de aandelenmarkt een behoorlijke correctie.

Analyse prijs/rendement

Een andere manier om te kijken naar waarderingen is aan de hand van de ratio prijs/rendement voor zowel de 10-jaars als de S&P 500. Deze prijs/rendement-ratio kan ons een idee geven van hoe duur elke activaklasse is in vergelijking met haar rendement en plaatst de waardering ook in een historische context. De ratio prijs/winstrendement op de S&P 500 schommelde over het algemeen rond zijn gemiddelde (behalve aan het einde van de jaren ‘90 en het begin van de jaren 2000 toen de ratio verveelvoudigde) maar sinds 2009 steeg de ratio prijs/rendement voor de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties boven zijn gemiddelde en hij is sindsdien hoog gebleven. En inderdaad, soms noteerde de 10-jaars bijna 2,5 keer zijn langetermijngemiddelde van 29,5 tijdens deze periode van 10 jaar. Weliswaar zijn de aandelenwaarderingen op bepaalde momenten ook gestegen, maar het Amerikaanse schuldpapier leek bijzonder duur. De S&P 500 noteert momenteel op wat wij beschouwen als een redelijke waardering en binnen een historisch bereik.

Chart 2: Grafiek prijs/winstrendement S&P 500 en prijs/rendement van Amerikaanse 10-jaars

article-chart-roomtogrow-chart2

Bron: Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, wekelijkse gegevens, 31 december 1993 tot 1 november 2019. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. De rente kan variëren en is niet gegarandeerd.

Plaats waarderingen in hun context

Wanneer de rente op het Amerikaanse schuldpapier daalt (en de prijzen van de obligaties stijgen), kan dit te wijten zijn aan een vlucht naar kwaliteit als gevolg van de marktonrust omdat beleggers bereid zijn een premie te betalen voor de relatieve veiligheid die Amerikaanse staatsobligaties bieden. Een vlucht naar kwaliteit komt vaak overeen met een daling van de aandelenkoersen. Als u kijkt naar de pieken in de prijzen van de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties in grafiek 2 komen deze overeen met de perioden op de eerste grafiek wanneer de rendementsratio meer dan één standaarddeviatie onder zijn gemiddelde lag (i.e.  wanneer aandelen aanzienlijk aantrekkelijker zijn dan obligaties). Dit is verscheidene keren gebeurd tijdens de afgelopen tien jaar, onlangs nog in augustus 2019.

De tabel hieronder toont de rendementen op zes maanden, een jaar en drie jaar voor de S&P 500 Index na de hoogtepunten van deze pieken. Tijdens de huidige haussemarkt, wanneer de vraag naar de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties een hoogtepunt bereikte, bleek de aandelenmarkt over het algemeen nog verder te stijgen tijdens de daaropvolgende perioden.

Table1

Bron: Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors.

*Het cijfer voor het daaropvolgende rendement dekt hier de periode van 23 augustus 2019 tot 20 november 2019 in plaats van zes maanden. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt.

Aandelen lijken aantrekkelijk – maar we blijven gericht op kwaliteit

Hoewel de in het verleden behaalde resultaten geen indicatie zijn voor toekomstige resultaten, leverden aandelen in voorgaande perioden met gelijkaardige relatieve waarderingen positieve rendementen. Waarderingen op dit niveau kunnen een opportuniteit zijn voor beleggers om assetallocaties te evalueren, rekening houdende met risicobereidheid, beleggingshorizon en andere belangrijke factoren. We oordelen dat de opportuniteit in aandelen momenteel aantrekkelijker is dan voor obligaties voor wie een geschikte risicobereidheid heeft.

Gezien we ons op het einde van de economische cyclus bevinden, menen we dat het belangrijk is om ons te richten op kwaliteit en bescherming tegen dalingen. In absolute cijfers zijn aandelen niet goedkoop en er bestaan duidelijke risico’s op de markt: de wereldhandel, de Amerikaanse presidentsverkiezingen in 2020 en de vertragende economische groei. Maar als we ons blijven concentreren op langetermijn thema’s en kwaliteitsvolle bedrijven, zijn we ervan overtuigd dat we opportuniteiten zullen vinden in verscheidene marktcycli en economische omstandigheden.

We omschrijven ‘kwaliteit’ als die bedrijven die omzet- en winstgroei en stijgende dividenden kunnen voorleggen en die bovendien gedurende lange tijd kunnen profiteren van economische rugwind. Deze bedrijven kunnen vaak worden onderscheiden van hun concurrenten en hebben een geschiedenis van financiële stabiliteit, een grote vrije cashflow en een intelligente kapitaalallocatie wat volgens ons de waarde voor aandeelhouders in de loop van de tijd kan aandrijven. De huidige lage rente zou bedrijven moeten ondersteunen die investeren met het oog op expansie en het verwerven van een groter marktaandeel.

We kunnen weliswaar niet voorspellen hoe lang de groeiende aandelenmarkt zal aanhouden, maar we geloven dat er momenteel in aandelen van hoge kwaliteit meer opportuniteiten verscholen liggen dan risico.