Strategic Fixed Income vooruitblik 2020 — geen reflatie zonder zwakke dollar

Jenna Barnard en John Pattullo, Co-Heads of Strategic Fixed Income, delen hun gedachten en standpunten over de obligatiemarkten voor het komende jaar. Zoals zij het zien, zal de belangrijkste vraag van 2020 zijn of de afnemende economische groei en inflatie zullen stoppen en of we een 'zachte' of 'harde' economische landing krijgen. Zij zijn ervan overtuigd dat de prestaties van de Amerikaanse dollar de sleutel tot het resultaat zijn, omdat het onwaarschijnlijk is dat er zonder een structureel zwakkere dollar reflatie optreedt.

Kernpunten

• Obligaties kunnen prima worden ingezet om spreiding in portefeuilles en risico aan te brengen omdat ze reageren op veranderingen in economische groei en inflatie.
• Het Strategic Fixed Income Team begon 2019 met de afwijkende mening dat obligatierendementen en rentetarieven gedurende langere tijd laag zouden blijven. Dat standpunt is niet gewijzigd, en inmiddels heeft de consensus zich aangepast aan hun kijk op de wereld. De belangrijkste vraag voor 2020 is of er nu een einde komt aan de afnemende economische groei en inflatie.
• John en Jenna beoordelen een eindeloze reeks grafieken op indicaties voor toekomstige trends. Een grafiek die een belangrijke indicator kan zijn voor de vorm die de zaken in 2020 aannemen, is die over de performance van de dollar. Volgens hen is een structureel lagere dollarkoers noodzakelijk voor aanhoudende reflatie.

Waar ziet u voor 2020 de grootste kansen en risico’s binnen uw beleggingscategorie?

 Jenna Barnard: Als je denkt aan de kansen en risico's voor obligaties, dan moet je begrijpen dat ze een relatief eenvoudige activaklasse zijn. De rendementen van staatsobligaties en rentes volgen groei- en inflatieschommelingen. In de afgelopen 12 maanden waren obligaties een uitstekende manier om spreiding aan te brengen in portefeuilles en aandelenrisico. En toen de groei piekte, en de inflatie piekte, piekten ook de obligatierendementen overal ter wereld.

Dus voor 2020 is de vraag of we de bodem van de neergang van de economische groei en inflatie hebben bereikt. Dat is de discussie die er sinds september wordt gevoerd. Er zijn eerste tekenen dat de productiecyclus de bodem heeft bereikt en dat de groei- en inflatiesnelheid zich beginnen te herstellen. In dat geval gaan obligaties, zoals te verwachten, een moeilijke tijd tegemoet. Zoals ik al zei: het is een eenvoudige aandelenklasse en ze zorgen voor spreiding in een portefeuille omdat ze reageren op de wijzigingen in economische groei en inflatie.

Zijn er bepaalde thema's die van bijzonder belang zijn voor je strategie?

John Pattullo: Ik denk dat de belangrijkste trend van deze obligatiestrategie is dat we proberen obligatiefondsen zich te laten gedragen als obligatiefondsen. We willen klanten niet verrassen, en hopelijk kennen ze onze filosofie en onze strategie, en worden ze niet verrast.

I think we believe quite passionately in active asset allocation. So we are not a slave to gilts, or sovereign bonds; we are not a slave to investment grade; we are not a slave to loans; we are not a slave to high yield. We can vary the interest rate sensitivity and the credit sensitivity – independent of each other – to achieve good, long-term, reliable, returns for clients. I think it is also important that we do focus very much on the downside risk – so we don’t want to have big drawdowns at any time, and that is something we focus very heavily on. And I think that really chimes with our stock selection, which we describe as sensible income. We tend to invest in large‑cap, non-cyclical¹, reliable, quality businesses and, over time, we found that they don’t let us down.

Hoe heeft 2019 uw benadering of vooruitzichten voor 2020 veranderd?

Jenna Barnard: In feite hanteerden wij een afwijkend standpunt over obligatierendementen en rentetarieven. Wij dachten dat ze voor zeer lange tijd laag zouden blijven. We waren het nooit eens met de consensus dat obligatierendementen en obligatiemarkten een bubbel waren en 2019 heeft dat bevestigd. De consensus is uiteindelijk bijgedraaid naar ons standpunt. Er werd eindeloos gepraat over 'Japanificatie' en centrale banken zijn wereldwijd ook begonnen hun reactiefunctie aan te passen². Dus nu zeggen ze dat de grootste uitdaging in de te lage inflatie ligt, en dat die al sinds 2009 te laag is. Het was vooral de Federal Reserve in de VS die dat beweerde. Dat wijkt nogal af van 18 maanden geleden, toen zij dachten dat een stijgende inflatie de grootste uitdaging zou zijn.

Ik zou dus niet willen zeggen dat we onze filosofie of aanpak hebben veranderd, maar het is interessant om te zien dat de consensus nu is bijgedraaid naar onze kijk op de wereld.

Is er een grafiek waar we vooral op moeten letten als belangrijkste indicator voor verandering in 2020?

John Pattullo: The irony is that we spend our lives looking at endless charts and what we do is a lot of work to see if there is confirmation between different charts, between different asset classes; whether they corroborate existing views and evidence – or contradict. Because sometimes they can obviously contradict. But I guess the main one in my mind really is the strength of the dollar.

Er is natuurlijk een hele discussie gaande over of we in een zachte landing zitten en of we ons midden in de cyclus bevinden, of dat we een harde landing meemaken en we ons laat in de cyclus bevinden. Het eerste geval getuigt van een meer op aandelen gerichte kijk op de wereld, en het tweede van een meer obligatiegericht standpunt.

Wat ik denk dat we kunnen zeggen, en dat zou je 'voorspelling' kunnen zijn, is dat het onwaarschijnlijk is dat we een aanzienlijke zachte landing en reflatie kunnen verwachten, tenzij de dollar zwak is. Dat is best een belangrijk punt. Daarnaast bestuderen we eindeloze grafieken, waarvan er veel belangrijk zijn. De belangrijkste zijn volgens mij olie (een algemene maatstaf voor vraag) en de vorm van de rentecurve³ (natuurlijk doen we dat, we zijn obligatiemensen!). Geldvoorraad en groei zijn denk ik de meest actuele, naast financiële omstandigheden. Om eerlijk te zijn zou ik er nog honderd kunnen noemen, maar de dollar is de echte 'voorspeller' en is de grafiek die er naar mijn mening echt toe doet.

a graph that plots the yields of similar quality bonds against their maturities. In a normal/upward sloping yield curve, longer maturity bond yields are higher than short-term bond yields. A yield curve can signal market expectations about a country’s economic direction.