Beheerders van het Wereldwijde technologieteam Alison Porter, Graeme Clark en Richard Clode bespreken waarom ze ervan overtuigd zijn dat een actieve aanpak nu meer dan ooit nodig is om de extreme waarderingen van tech-aandelen te vermijden.

Kernpunten:

  • Hoewel tech-trends zicht steeds sneller ontwikkelen en de koersen van tech-aandelen opdrijven, moeten winst en cashflow op lange termijn de waarderingen steunen.
  •  
  • De bedrijven die de top vijf van de S&P 500 vormen, komen momenteel allemaal uit de tech-sector. Ze dragen een veel hoger percentage aan de winst bij en groeien veel sneller dan de rest van de index. Deze bedrijven, die tegen een veel lagere waarderingspremie dan in 2000 verhandeld worden, hebben in vergelijking met de rest van de markt een aantrekkelijke koers/winstverhouding.
  • Gezien de vele risico's die tech-aandelen met zich meebrengen, is het team ervan overtuigd dat actief beheer, waarderingsdiscipline en een sterk risicokader, naast proactieve samenwerking met de technologiebedrijven op ESG-gebied, in de huidige markt van cruciaal belang zijn.

"Op korte termijn is de markt een stemmachine, maar op lange termijn een weegschaal."

Benjamin Graham

Als groeibeleggers citeren we gerespecteerde waardebeleggers als Benjamin Graham niet vaak. Maar omdat we sinds de internetzeepbel van 20 jaar geleden al door de 'hype cycle' van technologie heen laveren, zijn we van mening dat de gevaren van excessieve waarderingen en een overdreven juichstemming van beleggers nog steeds op de loer liggen, zelfs nu de technologie in veel opzichten compleet onherkenbaar is. Een markt die steeds meer gedomineerd wordt door machines en passieve stromen leidt alleen tot meer kortstondige transacties, terwijl ongekend lage en in sommige gevallen negatieve rentes in een wereld van lage groei het bezitten van aandelen met een langetermijnperspectief (die gevoeliger zijn voor renteschommelingen) aantrekkelijker maken.

Periodes van extreme tech-waarderingen duren meestal niet lang

Samen met de versnellende technologietrends in de afgelopen tien jaar, die nog een extra zet kregen door de recente tragische gebeurtenissen in het kader van de wereldwijde coronaviruspandemie, zorgden deze economische en marktfactoren voor steeds verder oplopende extreme waarderingen. Hoewel het uitzonderingen blijven, blijkt uit de grafiek voor de langetermijnwaardering voor technologie-aandelen (grafiek 1) dat we duidelijk in een periode zitten waarin de relatieve waardering van de duurste ten opzichte van de goedkoopste technologie-aandelen momenteel niet alleen op een historisch hoogtepunt zit, maar zelfs buiten de grafiek valt.

Grafiek 1: De waarderingen van de duurste versus de goedkoopste tech-waarderingen lopen sterk uiteen 

article-image_tech-stocks-looking-for-secular-growth-but-not-at-any-price_chart01_NLD

Bron:    Bernstein Quant Team (Larson), per 1 juli 2020.

Opmerking: Voor de grafiek zijn de gegevens van de koers-winstverhouding van eind 2019 en per 1 juli 2020 gebruikt.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Hoewel technologie voortdurend aan verandering onderhevig is, benadrukt de grafiek ook dat de extreme verdeling van de waarderingen in de technologiesector nooit lang aanhoudt. Een duidelijke waarschuwing die uit de huidige crisis voortvloeit, is dat de daardoor veroorzaakte ernstige recessie geleid heeft tot een aanzienlijke afwijking van de groeivooruitzichten tussen aandelen uit sectoren met een langetermijnperspectief en aandelen die afhankelijker zijn van de economie en de vraag. Dat geldt voor zowel de technologiesector als de bredere markt.

Eind april merkte Satya Nadella, CEO van Microsoft, op: "We hebben twee jaar digitale transformatie in twee maanden gepropt." De versnelling die we in belangrijke technologietrends zagen, zoals de internettransformatie, de nieuwe generatie infrastructuur, de digitalisering van betalingsverkeer, procesautomatisering en kunstmatige intelligentie tijdens de lockdown en het aanhoudende advies om thuis te werken, was ongekend. Het is dan ook geen verrassing dat dit voor veel structureel groeiende bedrijven heeft geleid tot een versnelling van hun groeicijfers die het contrast met de ernstige terugval die we in andere sectoren zagen nog groter maken. Deze extreme situatie wordt door sommige beleggers gebruikt om groei tegen elke prijs te rechtvaardigen.

Het draait uiteindelijk om de kerncijfers

Wij hebben hier een andere kijk op. We hebben ons lang sterk gemaakt voor deze belangrijke technologiethema's maar we hebben beleggers er ook altijd op gewezen dat we uiteindelijk beleggen in een aandeel, en niet in technologie. Terugkomend op het citaat van Benjamin Graham zien we dat momentum op de korte termijn en 'animal spirits' de waardering van een aandeel kunnen opdrijven tot ver boven wat de fundamentals rechtvaardigen, maar op de langere termijn moet dat worden ondersteund door winst en cashflow. Momenteel gaan sommige beleggers aan die wijsheid voorbij, en gebruiken ze soms zeer risicovolle waarderingstechnieken zoals de koers-omzetverhouding of de verhouding tussen de koers ten opzichte van de totale markt.

Uiteindelijk bezitten we als aandeelhouders een deel van de winst en de cashflow van een bedrijf. Het genereren van omzet alleen heeft voor een belegger op de langere termijn geen economische waarde. Een groeiende groep aandelen, vooral uit de groeisector software en sectoren die profiteren van het thuiswerken, worden momenteel voor meer dan 20x hun omzet verhandeld maar maken geen netto winst of hebben maar weinig of een negatieve cashflow. Om die waardering als belegger te kunnen rechtvaardigen, moet je ervan uitgaan dat vele jaren van aanhoudend hoge omzetgroei uiteindelijk zullen leiden tot solide winstmarges en cashflow. Dat veronderstelt indirect dat in de dynamische wereld van de technologie een bedrijf zijn dominante positie nog jarenlang kan vasthouden. De geschiedenis van technologiebeleggingen is bezaaid met voorbeelden van dergelijke valse hoop en een overdaad aan vertrouwen die beleggers in rook zagen opgaan.

Waarom we ons laten meevoeren door de 'hype cycle'

Als ervaren actieve technologiebeleggers hebben we dit al eerder meegemaakt. Het laveren door de hype cycle is verankerd in ons beleggingsproces. We doen dit door vast te stellen en te begrijpen waar in de hypecyclus een nieuwe technologie zich bevindt (hype, toepassing, maturiteit, fases van sociale toepassing). Dit helpt om markthypes te vermijden.

De toenemende belangstelling voor thema's die we in de afgelopen paar jaar zagen en de opkomst van fondsen die zich zowel actief als passief op niche-thema's met beperkte beleggingsuniversums richten, hebben geleid tot een sterke vraag naar diverse thematische aandelen waarvan de fundamentals en waarderingen soms twijfelachtig zijn. Wirecard, de aanbieder van betaaloplossingen die nu in zwaar weer zit, is het meest recente voorbeeld van hoe slecht dat kan aflopen. Daarbij moeten we er wel op wijzen dat dit een niche binnen technologie is, hoewel die groeit. Maar de sector biedt nog volop andere aantrekkelijke kansen. Zoals beschreven in grafiek 2 blijft de relatieve waardering van de technologiesector momenteel aantrekkelijk, hoewel dit beeld geflatteerd wordt door de decimering van het winstpotentieel van andere sectoren. Technologie neemt al sinds jaar en dag een deel van de wereldeconomie voor zijn rekening, en deze verdienste is alleen nog maar versneld door de recente crisis die tot een buitengewone winstgroei leidt.

Grafiek 2: Relatieve waardering van technologie-aandelen ten opzichte van andere wereldwijde aandelen

article-image_tech-stocks-looking-for-secular-growth-but-not-at-any-price_chart02_NLD

Bron:    Bernstein, per 30 juni 2020.

Opmerking:       Verwachte K/W = koers ten opzichte van verwachte winst

(Grijze lijn) MSCI ACWI Information Technology Sector, koers/verwachte winst ten opzichte van de MSCI All Country World Index (ACWI) van juni 2000 tot november 2018 voorafgaand aan GICS-sectorwijzigingen in de MSCI Global-indexen, vervolgens (rode lijn) MSCI ACWI Information Technology + ACWI Communication Services Index ten opzichte van de MSCI ACWI Index tot 30 juni 2020 na de GICS-sectorwijzigingen in de wereldwijde MSCI-indexen. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Tech is niet goedkoop maar biedt superieure groei en solide cashflows

Als we dat nader onderzoeken, dan is er al veel gezegd over de performanceconcentratie in de naar marktkapitalisatie gerangschikte top vijf van de S&P 500-bedrijven (grafiek 3), die alle vijf technologiebedrijven zijn (Apple, Microsoft, Amazon, Google en Facebook). Hoewel deze vijf bedrijven nu een groter percentage van de index uitmaken dan op het hoogtepunt van de internetbubbel, dragen ze nu een cruciaal groter percentage aan de winst bij en groeien ze ongeveer drie keer sneller dan de rest van de bedrijven uit de S&P 500 Index. Aangezien deze bedrijven tegen een veel lagere waarderingspremie dan in 2000 verhandeld worden, betekent dit dat ze in vergelijking met de rest van de markt een aantrekkelijke koers/winstverhouding hebben.

Grafiek 3: Kenmerken van de top vijf in vergelijking met de rest van de S&P 500

article-image_tech-stocks-looking-for-secular-growth-but-not-at-any-price_chart03_NLD

Bron: Standard & Poor's. Thomson Financial. FactSet en Credit Suisse. Onderzoek Credit Suisse naar Amerikaanse aandelen 21 juli 2020: Marktconcentratie geen probleem.

Om dat op een andere manier te illustreren, maken we de vergelijking tussen een paar toonaangevende technologiebedrijven in de VS en China en een aantal hoogwaardige niet-technologiebedrijven (zie Coca-Cola, McDonalds en Procter & Gamble in grafiek 4) en sluiten we wat cyclische waarden zoals energie en financiële dienstverlening uit. Het contrast is dan nog groter met een vergelijkbare waardering voor een verdubbelde groei en veel sterkere balansen.

Grafiek 4: Technologie komt sterker uit de crisis

article-image_tech-stocks-looking-for-secular-growth-but-not-at-any-price_chart04_NLD

Bron:    Consensusraming volgens Bloomberg en netto schuld en netto kassaldo volgens Bloomberg per donderdag 9 juli 2020.

Denk eraan dat de bovenstaande gegevens gebaseerd zijn op voorspellingen over kalenderjaar 2022, niet op reële gegevens (exclusief netto schuld en netto kassaldo). K/W en groei berekend aan de hand van de gecorrigeerde winst per aandeel.

Het gebruik van namen, merken of logo’s van derden dient uitsluitend ter illustratie en impliceert geen verband tussen een derde partij en Janus Henderson Investors, noch enige goedkeuring of aanbeveling door of van een derde partij. Verwijzingen naar individuele effecten vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten uit te geven, te verkopen, te kopen of daarop in te schrijven.

We hebben lang de sterkte van balansen benadrukt en er was een crisis voor nodig om beleggers te herinneren aan het belang van contanten. Deze grote technologiebedrijven hebben geen moeilijke beslissingen hoeven nemen over het ontslag van medewerkers, het beknibbelen op onderzoek en ontwikkeling (R&D), het aanvragen van overheidssteun of het verlagen van het aandeelhoudersrendement. Nu ze erop uit zijn nieuwe markten te verstoren, lijken ze deze crisis sterker te boven te komen terwijl veel andere bedrijven daar veel moeite mee zullen hebben. Daarentegen verbranden veel van deze extreem hoog gewaardeerde technologiebedrijven hun cash en blijven ze afhankelijk van de kapitaalmarkten om hun groei te financieren. Momenteel is de bereidheid van beleggers om dergelijke bedrijven te steunen enorm hoog, maar de ervaring leert ons dat het beleggerssentiment snel negatief kan worden, en dat deze bedrijven dan in een zwakke positie achterblijven.

Actief beheer: selectief zijn loont

Naast de megacap technologiebedrijven bieden ook een paar van de spannendste groeisegmenten binnen de technologiesector aantrekkelijke kansen. Het is echter van cruciaal belang om zeer selectief te zijn bij het zoeken naar onverwachte winstgroei bij een realistische waardering. Dit betekent waarderingsdiscipline in plaats van zoeken naar goedkope aandelen, wat in het verleden geen goede strategie voor de technologiesector is gebleken. Het handhaven van waarderingsdiscipline is mogelijk binnen een breder technologiefonds maar is uitdagender in een thematisch nichefonds dat zich op een enkele technologietrend met een beperkt beleggingsuniversum richt. De 'winnaars' in een nieuwe markt vinden, in plaats van elk aandeel binnen een thema te kopen, stelt ons in staat aandelen te vinden met een hoger potentieel op onverwachte winstgroei.

De omvang van de disruptieve kracht van technologie is natuurlijk al jarenlang duidelijk maar kwam nog sterker naar voren tijdens het zeer stressvolle 2020 waarin technologie voor iedereen onmisbaar werd. De versnelling van technologietrends maakt het een zeer spannende tijd voor de technologiesector. Dankzij onze brede ervaring als langetermijnbeleggers in technologie-aandelen weten we echter dat je je nu bewuster moet zijn van de risico's dan ooit. Denk bijvoorbeeld aan de extreme waarderingen, onrealistische verwachtingen, de spanningen tussen de VS en China, en problemen op het gebied van milieu, maatschappij en governance (ESG), uiteenlopend van de verantwoordelijkheid van sociale media-platforms tot de gezondheid, veiligheid en rechten van flexwerkers. Naar onze mening zijn actief beheer, waarderingsdiscipline en een sterk risicokader, naast proactieve samenwerking met de technologiebedrijven op ESG-gebied, in de huidige markt dan ook van cruciaal belang.