Aan de hand van acht grafieken en tabellen bespreken portefeuillebeheerders Corporate credit Seth Meyer en Tom Ross de mogelijke risico's en kansen binnen het hoogrentende segment van vastrentende beleggingen.

Kernpunten:

  • Hoogrentende bedrijfsobligaties vormen sinds jaar en dag een aantrekkelijke rendementsbron, die bijdraagt aan een competitief totaalrendement.
  • Vanuit risico-rendementsoogpunt nemen ze een middenpositie in tussen investment grade obligaties en aandelen, zorgen ze voor spreiding in een portefeuille en bleken ze in het verleden minder gevoelig voor het renterisico.
  • Gezien de hoge mate van idiosyncratisch risico van hoogrentende obligaties is dit een beleggingscategorie die effectenselectie lonend kan maken.

Wat is een hoogrentende obligatie?

Bedrijven geven obligaties uit om geld op te halen en beloven de belegger daarbij ieder jaar een rente uit te betalen (de coupon), en op het einde, wanneer de obligatie afloopt, ook de nominale waarde terug te betalen. Hoogrentende obligaties zijn bedrijfsobligaties die van kredietbeoordelaars geen beleggingswaardige kredietrating hebben gekregen. Dat betekent een rating van Ba1 of minder volgens Moody's, of BB+ of minder volgens S&P of Fitch. Ze worden meestal uitgegeven door bedrijven met een hoger wanbetalingsrisico (het risico dat ze de obligatiehouders niet kunnen betalen), die een hogere rentevoet aanbieden om zo toch beleggers aan te trekken.

De markt voor hoogrentende obligaties, die meer dan veertig jaar geleden in de Verenigde Staten tot ontwikkeling kwam, is inmiddels een gevestigd begrip. Tegenwoordig omvat de wereldwijde hoogrentende markt een breed scala aan emittenten, van giganten in de sector voor consumenten, zoals Fiat Chrysler, Netflix of Banco do Brasil, tot kleine en middelgrote ondernemingen die voor het eerst geld ophalen via de obligatiemarkten. Hierdoor is er een diverse mix van emittenten ontstaan die sterke kredietanalyses weten te belonen.

Een interessante bron van inkomsten

Doordat de centrale banken de rentes hebben verlaagd is het behalen van een aantrekkelijk rendement op beleggingen een uitdaging geworden. Bovendien wordt dit verder bemoeilijkt door de onconventionele beleidsmaatregelen zoals inkoopprogramma's van centrale banken (kwantitatieve versoepeling) waarmee geld wordt geschapen om staats- en bedrijfsobligaties te kunnen inkopen. Zoals uit figuur 1 blijkt, bieden hoogrentende obligaties een beter rendement dan andere vormen van krediet.

Figuur 1: Rendementen op verschillende types vastrentende beleggingen

article-image_the-case-for-high-yield_chart01_NLD
Bron: Bloomberg, staatsobl. = staatsobligaties, algemene Duitse 5-jaars staatsobligaties (GDBR5), algemene Amerikaanse 5-jaars staatsobligaties (USGG5YR); ICE BofA Indices, euro IG (investment grade) bedrijfsobligaties = ER00, VS IG bedrijfsobligaties = C0A0, Europese HY (high yield) = HP00, VS HY = H0A0. Rendement tot vervaldag voor staatsobligaties, yield to worst voor bedrijfsobligaties, per 30 april 2020. Yield to worst is een maatstaf voor het minst gunstige rendement dat binnen de grenzen van de contractvoorwaarden op een obligatie ontvangen kan worden zonder dat het bedrijf failliet gaat.

De rente kan variëren en is niet gegarandeerd.

De in dit artikel vermelde effecten, fondsen, sectoren en indexen vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Risico en rendement

Vanuit een risico-rendementperspectief zitten hoogrentende obligaties doorgaans ergens tussen obligaties met beleggingsrating en aandelen in. Zoals figuur 2 laat zien, presteerden wereldwijde hoogrentende obligaties in de afgelopen 20 jaar beter dan staatsobligaties, investment grade bedrijfsobligaties en aandelen, met veel minder volatiliteit dan aandelen. In een gespreide portefeuille pleit dit voor een strategische allocatie naar hoogrentende obligaties. De hoge inkomsten die hoogrentende obligaties bieden, vormen een waardevolle component van het totale rendement.

Figuur 2: Totaal rendement t.o.v. volatiliteit, 1999 t/m 2019

article-image_the-case-for-high-yield_chart02_NLD
Bron: Refinitiv Datastream, totaalrendementsindices in Amerikaanse dollar, 31 december 1999 t/m 31 december 2019. Volatiliteit is standaardafwijking, op basis van maandelijkse rendementen.

Resultaten uit het verleden zijn geen richtlijn voor toekomstige prestaties.

Hoewel ze doorgaans niet zo volatiel zijn als aandelen, worden hoogrentende obligaties uitgegeven door bedrijven die vaak gevoelig zijn voor de economische cyclus en voor gebeurtenissen binnen individuele sectoren en bedrijven. Met een gevarieerde portefeuille van hoogrentende obligaties kan een belegger mogelijk het idiosyncratische risico van een individuele obligatie verminderen. Wie in hoogrentende obligaties belegt, moet wat volatiliteit aankunnen. Tijdens de financiële crisis kende de wereldwijde markt voor hoogrentende obligaties bijvoorbeeld een drawdown (verschil tussen hoogste en laatste waarde) van 36%*. Historisch gezien veert de hoogrentende markt na een zware val doorgaans echter weer sterk op, zoals figuur 3 laat zien.

Figuur 3: ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield Bond Index rendementen over 12 maanden

article-image_the-case-for-high-yield_chart03_NLD
Bron: Refinitiv Datastream. Maandelijks voortschrijdend totaalrendement over 12 maanden, in Amerikaanse dollar, 30 april 2000 t/m 30 april 2020.  *ICE BofA Global High Yield Bond Total Return Index, 21 mei 2008 t/m 12 december 2008. Overigens had de index tegen 5 augustus 2009 zijn piek van 21 mei 2008 weer bereikt.

Resultaten uit het verleden zijn geen richtlijn voor toekomstige prestaties.

Lage gevoeligheid voor de rentecyclus

Hoogrentende obligaties zijn meestal minder gevoelig voor stijgende rentes of inflatie omdat de spread (het extra rendement ten opzichte van vergelijkbare staatsobligaties) vaak als een schokdemper werkt die een deel van de rendementsstijging absorbeert als de rente op staatsobligaties of de rentes stijgen. Door de combinatie van hogere rentevoeten en kortere looptijden hebben hoogrentende obligaties doorgaans een lagere duration (rentegevoeligheid) dan andere soorten vastrentende obligaties.

Figuur 4: Duration van vastrentende beleggingen

Duration (jaren)
Hoogrentend Europa 4,0
Amerikaanse hoogrentende activa 4,2
Investment grade Europa 5,3
Staatsobligaties VS 7,4
Investment grade VS 8,0
Staatsobligaties Europa 8,5
Bron: Bloomberg, Refinitiv Datastream, indices als voor figuur 1, Europese st.obl. = ICE BofA European Union Government Index, Amerikaanse st.obl. = ICE BofA US Treasury Index, effectieve duration, indices voor alle looptijden, per 30 april 2020.

Zoals de correlatietabel hieronder laat zien, heeft het hoogrentende segment een lage correlatie met de beurzen voor staatsobligaties, wat het segment binnen een vastrentende portefeuille spreidingspotentieel biedt.

Figuur 5: Correlatie tussen vermogenscategorieën (1999 t/m 2019)

Wereldwijd HY Wereldwijd IG Wer. staats. Wereldwijde aandelen
Hoogrentend (HY) wereldwijd 1,00
Investment grade (IG) wereldwijd 0,63 1,00
Staatsobligaties wereldwijd 0,21 0,80 1,00
Wereldwijde aandelen 0,74 0,47 0,12 1,00

 

Bron: Refinitiv Datastream, indices dezelfde als voor figuur 2, correlatiecoëfficiënten voor maandelijkse totaalrendementen in Amerikaanse dollar, 31 december 1999 t/m 31 december 2019

Wanbetalingspercentage en kredietbeoordelingen

Voor langetermijnbeleggers is het hogere wanbetalingsrisico de belangrijkste katalysator voor de spreadpremies van hoogrentende obligaties. De crisis rond de uitbraak van het coronavirus zal naar verwachting wereldwijd een toename van het aantal faillissementen in het hoogrentende segment tot gevolg hebben, hoewel aanzienlijke steunpakketten van centrale banken en fiscale stimuleringsmaatregelen door overheden er waarschijnlijk voor zullen zorgen dat dit aantal lager uitpakt dan gevreesd gezien de verwachte omvang van de economische crisis. In 2019 kenden de olie- en gassector en de detailhandel de hoogste wanbetalingspercentages. De problemen van deze sectoren zijn in 2020 nog niet voorbij nu de structurele tegenwind gepaard gaat met de kosten van de economische lockdowns. Een selectieve beleggingsbenadering met een focus op grondig fundamenteel onderzoek kan helpen om wanbetaling te vermijden en outperformance te genereren.

Figuur 6: Wereldwijd wanbetalingspercentage speculatieve beleggingen, voortschrijdend over 12 maanden

article-image_the-case-for-high-yield_chart06_NLD
Bron: Moody's Default Report, 28 februari 2001 t/m 31 maart 2020. Prognose per 14 april 2020 voor het jaar tot en met 31 maart 2021. De prognose is een schatting en wordt niet gegarandeerd.

Ondanks dat het relatief laat in de kredietcyclus was, gebruikten emittenten van hoogrentende obligaties de emissieopbrengst meestal voor herfinanciering in plaats van voor agressievere en minder obligatiehouder-vriendelijke activiteiten zoals het terugkopen van aandelen en leveraged buyouts. Onder high yield-emittenten was de animo voor extra leningen beperkt. De netto leverage als deel van de winsten op Europese hoogrentende obligaties was bijvoorbeeld gedaald van bijna 4 keer in het derde kwartaal van 2018 tot 3 keer in het derde kwartaal van 2019.* De hefboomwerking zal in 2020 waarschijnlijk toenemen omdat bedrijven zich gedwongen zien verliezen te compenseren, en winsten onder druk zullen staan.

De overlap tussen investment grade en high yield kan een bron van rendement zijn omdat er in dit gebied vaak sprake is van onjuiste prijzen. De door Covid-19 veroorzaakte economische verstoring betekent dat we waarschijnlijk een periode van snel veranderende kredietbeoordelingen tegemoet gaan en dat beleggers kunnen verwachten dat het aantal neerwaartse bijstellingen het aantal positieve zal overstijgen. Investment grade-obligaties die worden afgewaardeerd naar high yield (de zogenaamde 'gevallen engelen') zijn niet volledig ongewenst gezien de beperkte aanvoer van hoogrentende obligaties in de afgelopen jaren. Mits de markt niet volstroomt - wat tot het verbreden van de spreads kan leiden - voegt dit waardevolle diversiteit toe. Het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve om de aankoop van 'gevallen engelen' toe te staan, brengt een interessante dynamiek met zich mee waarbij de steunprogramma's van de centrale banken voor het eerst direct naar de high yield-markt worden uitgebreid.

*Bron: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 27 april 2020. Nettohefboom = Nettoschuld/winst voor interesten, belastingen, waardeverminderingen en afschrijvingen.

Bottom-upanalyse voor kredietselectie

High yield brengt meestal een hoger niveau van idiosyncratisch risico met zich mee omdat individuele bedrijfsfactoren een aanzienlijk grotere invloed op de obligatiekoers hebben dan het geval is voor investment grade-obligaties. Het hoge idiosyncratische risico van hoogrentende obligaties betekent dat een goede kredietanalyse lonend kan zijn, en dus is dit een vruchtbare bodem voor actieve beheerders.

Onvoldoende onderzochte emittenten: Exchange-traded funds (ETF's) en grotere beleggers richten hun handelsactiviteiten vanwege hun omvang grotendeels op de grotere emittenten. Daardoor krijgen actieve beheerders de mogelijkheid om waarde te vinden onder kleinere emittenten waar anderen te weinig onderzoek naar doen.

Figuur 7: Wegingen ven emittenten in het wereldwijde high yield-segment

article-image_the-case-for-high-yield_chart07_NLD
Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Constrained Index (HW0C), per 30 april 2020. Top 10 = 11%, Top 20 = 17%. Hier zitten veel ondergewaardeerde kansen.

Breedte binnen elk beoordelingsniveau: De markt kan zeer uiteenlopende standpunten hebben over emittenten binnen hetzelfde beoordelingsniveau zoals de brede spreiding in figuur 8 laat zien. Dit betekent dat het mogelijk is om aan de hand van zorgvuldige kredietanalyse te profiteren van verkeerde prijzen of volatiliteit van kredietspreads.

Figuur 8: Verdeling van spreads biedt kansen

article-image_the-case-for-high-yield_chart08_NLD
Bron: ICE BofA Global High Yield Bond Index, per 30 april 2020. De grafiek toont de interkwartielafstand (rood vlak) en de 5e/95e percentielen per beoordelingscategorie (grijze lijn).

Grensoverschrijding en overlap: Grensoverschrijdende emissies nemen toe nu bedrijven obligaties uitgeven buiten hun eigen vestigingsland of in een vreemde valuta. Denk bijvoorbeeld aan Amerikaanse bedrijven die in euro genoteerde obligaties uitgeven om te profiteren van de lagere Europese rentes, en zo kansen creëren voor beleggers met een wereldwijd bereik. Daarnaast kunnen de bewegingen van obligaties tussen investment grade en high yield (gevallen engelen en rijzende sterren) kansen creëren om te profiteren van onjuiste prijzen en gedwongen verkopen.

ESG-factoren: Milieu, maatschappij en governance (ESG) spelen een steeds belangrijkere rol bij de beoordeling van risico's en kansen waarmee bedrijven te maken krijgen. Uit een grondig onderzoek van individuele emittenten kan naar voren komen welke emittenten een goede verandering doormaken en dus sterker staan om commercieel relevant te blijven en hun verplichtingen aan de obligatiehouders na te komen.

Risico-overwegingen

Houders van hoogrentende obligaties gaan in de kapitaalstructuur voor op aandeelhouders en kunnen dus eerder aanspraak maken op de bedrijfsactiva. Hoogrentende obligaties worden echter uitgegeven door ondernemingen met een hoger wanbetalingsrisico. De belangrijkste risico's van hoogrentende obligaties zijn onder meer:

  • Wanbetalingsrisico: het risico dat een emittent niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen (van de coupon en/of de uiteindelijke terugbetaling). In bepaalde gevallen zal de obligatiehouder misschien onbetaalde coupons of de waarde op de eindvervaldag van de obligatie kunnen recupereren, maar in het ergste geval kan een belegger het kapitaal dat hij in de obligatie heeft belegd, volledig verliezen.
  • Afwaarderingsrisico: als de kredietrating van een obligatie verlaagd wordt, leidt dat waarschijnlijk tot een lagere koers voor de obligatie omdat beleggers de obligatie als risicovoller beschouwen en een hogere vergoeding voor het aanhouden ervan vragen.
  • Renterisico: hoewel hoogrentende obligaties meestal minder gevoelig zijn voor stijgende rentes dan investment grade bedrijfsobligaties, zijn ze er niet helemaal immuun voor. Een forse stijging van de marktrente of de rente op staatsobligaties zal doorgaans ook de rente op hoogrentende obligaties doen stijgen (waardoor de koers van bestaande hoogrentende obligaties zal dalen).
  • Liquiditeitsrisico: door de hoge rente op hoogrentende obligaties moet mogelijke illiquiditeit ook gecompenseerd worden, wat ervoor kan zorgen dat het effect moeilijk verhandelbaar wordt. In tijden van marktstress kan het moeilijk zijn een koper te vinden tegen een aanvaardbare prijs, waardoor de obligatiehouder verlies kan leiden als hij verplicht is om te verkopen.

Samenvatting

Beleggers zullen waarschijnlijk blijven zoeken naar inkomen. Hun zoektocht wordt echter bemoeilijkt doordat het beleid van centrale banken om de rentes te verlagen er voor gezorgd heeft dat de rendementen op staatsobligaties lager zijn. Beleggers kunnen worden aangetrokken door de hogere rendementen die hoogrentende obligaties bieden maar ze mogen de extra risico's die daarmee gepaard gaan, niet uit het oog verliezen. Door de jaren heen boden hoogrentende obligaties een aantrekkelijk totaalrendement maar beleggers mogen er niet van uitgaan dat de geschiedenis zich zal herhalen. Momenteel kampen bedrijven met de gevolgen van het coronavirus, waardoor verstorende trends naar alle waarschijnlijkheid versnellen en er meer aandacht zal zijn voor de sterkte van bedrijfsbalansen en de veerkracht van bedrijfsmodellen. Wat ons betreft, pleit dit voor een nog selectievere benadering van de beleggingscategorie.