Portefeuillebeheerders van de Absolute Return Income Strategy bespreken de factoren die de kredietmarkten vormgeven: van steun van centrale banken tot de veerkracht van de financiële sector.

Kernpunten:

  • Bedrijfsinkomsten en kasstromen staan onder druk maar hoewel het aantal faillissementen onvermijdelijk zal stijgen, zouden ze grotendeels beperkt moeten blijven tot sub-investment grade emittenten.
  • Omvangrijke en proactieve steun van centrale banken heeft de markten vertrouwen gegeven, maar dit kan sporadische oplevingen van toekomstige volatiliteit niet voorkomen en vereist een selectieve aanpak.
  • De beheerders zijn van mening dat meer veerkrachtige kansen waarschijnlijk gevonden worden in kwalitatief hoogwaardige, korter lopende investment grade-emissies, en ze blijven een voorkeur houden voor obligaties uit de financiële sector en bedrijfsobligaties met defensieve kenmerken.

Wat drijft de obligatiemarkten?

Door de aanhoudende onzekerheid rond de Covid‑19-pandemie waren de wereldwijde financiële markten zeer volatiel, en hoewel de situatie recentelijk enigszins kalmer werd, verkeren ze nog steeds sterk in beweging. Het vooruitzicht dat er eerder dan verwacht een vaccin op de markt komt en het opheffen van lockdowns, lijken naast de stijgende besmettingsgraad, het toenemende aantal doden en het risico op een tweede golf, de belangrijkste stuurfactoren.

Hoewel kredietmarkten steun ontvingen van de centrale banken die nieuwe programma's introduceerden om ofwel direct bedrijfsobligaties op te kopen (Amerikaanse Federal Reserve, de Europese Centrale Bank, en de Bank of England) of toe te staan dat bepaalde bedrijfsobligaties voor repo-doeleinden als onderpand mogen worden gebruikt (de Reserve Bank of Australia), bestond er desalniettemin aanzienlijke stress en zijn de credit spreads van investment grade obligaties momenteel breder dan eind februari, toen de crisis begon (zie Figuur 1).

Figuur 1: Credit spreads op investment grade bedrijfsobligaties

1

Bron: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA Euro Corporate Index, voor opties gecorrigeerde spreads op staatsobligaties, 12 juni 2019 tot 12 juni 2020. De voor opties gecorrigeerde spread (Option‑Adjusted Spread - OAS) is de marge tussen de rente op een vastrentend effect en de risicovrije rendementsvoet, aangepast om rekening te houden met een embedded optie. De ICE BofA US Corporate Index vertegenwoordigt in US dollar genoteerde kredietwaardige bedrijfsobligaties die openbaar zijn uitgegeven op de Amerikaanse binnenlandse markt. De ICE BofA Euro Corporate Index vertegenwoordigt in euro genoteerde kredietwaardige bedrijfsobligaties die openbaar zijn uitgegeven op de Europese markt.

Om te beoordelen of deze herprijzing een kans of een risico vertegenwoordigt, is het van kritiek belang te begrijpen of deze veranderingen voornamelijk worden aangestuurd door technische of door fundamentele factoren. Het zal geen verrassing zijn dat technische factoren de afgelopen tijd de drijvende kracht achter de verbreding van de credit spreads waren. In eerste instantie zorgde de vraag naar cash van beleggers die op zoek waren naar kwaliteit ervoor dat risicovolle activa, inclusief obligaties, willekeurig werden verkocht.

Recentelijker geven de markten aanleiding tot optimisme, aangezwengeld door politieke motieven en steuninitiatieven van de centrale banken. Hoewel de onderliggende kerncijfers van bedrijven tot nu toe naar de achtergrond zijn verdrongen, suggereert ervaring uit het verleden dat op de middellange tot lange termijn kerncijfers zoals hefboom, rentedekking en toegang tot cash hun posities als de belangrijkste variabelen voor het aansturen van de credit spreads weer zullen innemen.

Zijn de fundamentals voor krediet in de afgelopen paar maanden veranderd?

De meeste sectoren en bedrijven hebben te lijden onder terugvallende inkomsten en winstgevendheid. Maar voor de kerncijfers voor krediet is de bijkomende impact van een vrije kasstroom nog belangrijker. Bedrijven zullen proberen hun cash burn zoveel mogelijk te beperken door kapitaaluitgaven te verminderen of te spreiden en variabele kosten te beteugelen.

Als een positieve cashflow moeilijker te realiseren wordt en de hefboom groter wordt, is het belangrijk om op de liquiditeitspositie van een bedrijf te focussen. Die geeft een indicatie van de mate waarin het bedrijf in staat zal zijn de crisis te overleven. Hoeveel cash heeft het bedrijf tot zijn beschikking? Heeft het toegang tot kredietlijnen of een doorlopende kredietfaciliteit?  Staan de bedrijfsobligatiemarkten open voor nieuwe deals?

Voor het beantwoorden van deze vragen is het belangrijk om er zeker van te zijn dat deze kredietfaciliteiten zijn toegezegd. Als dat niet zo is dan is, dan kan het zomaar gebeuren dat een bank in tijden van stress deze afspraken niet nakomt.  Bedrijven die onder druk staan zullen vaak opnames uit deze kredietlijnen doen en er ondanks de negatieve carry voor kiezen om de contanten op de balans aan te houden. Op die manier kan het management garanderen dat het toegang heeft tot liquiditeit en tijd kopen totdat de vraag zich herstelt.

Emittenten op de kredietmarkt zijn ietwat gepolariseerd geraakt. Kwalitatief hoogwaardige, investment grade bedrijven maken meer kans de storm te doorstaan vanwege hun toegang tot cash, bankkredieten en kapitaalmarkten (aandelen en/of obligaties). Voor de laatstgenoemde categorie vonden er in de afgelopen paar maanden een recordaantal emissies op de Amerikaanse primaire obligatiemarkten plaats, die gedomineerd werden door sterke, investment grade bedrijven. Kleinere en lager genoteerde bedrijven met een hogere schuldenlast zullen het waarschijnlijk moeilijk krijgen omdat zij over minder mogelijkheden beschikken.

Aangezien deze laatste kredietcyclus een van de langste uit de geschiedenis was met een vrijwel onbeperkte toegang tot liquiditeit, zullen sommige bedrijven nu veel moeite moeten doen voor herfinanciering en om solvabel te blijven. Dus waarschijnlijk zullen we niet alleen te maken krijgen met meer verlaagde kredietbeoordelingen maar ook met een toenemend aantal faillissementen. In het verleden zagen we echter dat faillissementen zich concentreerden rond hoogrentende bedrijven die al een lagere rating hadden. Dat zou nu weer kunnen gebeuren.

Wat zeggen de ratingkantoren over lagere beoordelingen?

Zouden we, aangezien de huidige crisis en abnormaal grote negatieve schok is, een enorme hoeveelheid lagere kredietratings moeten verwachten? Moody's publiceerde onlangs een rapport waarin de bewegingen van ratings sinds 1920 geanalyseerd worden, en waarin rekening wordt gehouden met andere economische schokken zoals de Grote Depressie van 1929. Het rapport benadrukt dat lager dan verwachte inkomsten en vrije cashflow van invloed zijn op de kredietkwaliteit, maar dat ratingkantoren proberen hun beoordelingen op een hele kredietcyclus toe te passen en rekening te houden met langdurige wijzigingen van de kredietkwaliteit. Voor de bedrijven die te maken kregen met een historische wijziging van hun beoordeling (naar boven of beneden) beoordeelde Moody's meer dan 100 jaar aan data over Amerikaanse bedrijven en merkte op dat een ratingswijziging slechts in 3% van de gevallen binnen een jaar herzien werd, en slechts in 20% van de gevallen binnen vijf jaar.1

1Bron: Moody’s, Sector In-Depth, Ratings move with the credit cycle but do not amplify it, 12 mei 2020.

Het rapport meldt verder: "Netto afwaarderingen stijgen tijdens dalende obligatiekoersen, maar slechts in beperkte mate. Dit is niet verrassend aangezien financiële en economische omstandigheden een belangrijke aanwijzing zijn dat het totale wanbetalingsrisico toeneemt. Het aantal afwaarderingen is echter relatief beperkt, vooral voor hoger genoteerde emittenten die tijdens normale cyclische ontwikkelingen gezond blijven. Tijdens de afgelopen drie obligatiecrises werden de gemiddelde ratings slechts ongeveer een half punt lager."

Desalniettemin verwachten we dat de Covid-19-crisis ertoe kan leiden dat meer BBB-obligaties naar high-yield verschuiven dan eerder, aangezien het BBB-segment in de afgelopen maanden rond de 50% van de Amerikaanse investment grade zweefde, terwijl dit voorafgaand aan de wereldwijde financiële crisis slechts 35% bedroeg2. Wij hebben de ervaring dat obligaties die van investment grade naar high yield terugvallen, rond 10% in prijs kunnen dalen, dus de selectie van specifieke emittenten blijft van cruciaal belang.

2Bron: Bloomberg. ICE BofA BBB US Corporate Index als % van de ICE BofA US Corporate Index, 31 mei 2020.

Wat zeggen de ratingkantoren over wanbetalingen?

Voordat we het over wanbetalingen hebben, willen we erop wijzen dat de meeste cijfers betrekking hebben op het hoogrentende universum - obligaties met een BB+/Ba1/BB+ (S&P/Moody’s/Fitch) beoordeling en lager - omdat er te weinig investment grade-wanbetalingen zijn voor een zinvolle analyse.

Uit de cijfers van S&P blijkt bijvoorbeeld dat voor een BBB-bedrijf het gemiddelde wereldwijde percentage wanbetalingen na een jaar in de afgelopen 38 jaar slechts 0,2% bedroeg, met een hoogtepunt van 1,4% in 1983. Het langjarige jaarlijkse wereldwijde wanbetalingspercentage bedraagt 3,7%.3 De huidige Covid-19-crisis zal het wanbetalingspercentage onder high yield-bedrijven naar verwachtingen opstuwen.

3Bron: S&P 2018 Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, 9 april 2019. Cijfers over 1981 t/m 2018.

S&P voorspelt dat het voortschrijdende wanbetalingspercentage over 12 maanden voor Amerikaanse hoogrentende obligaties eind december 2020 naar 10% gestegen zal zijn, ten opzichte van 3,1% in december 2019. Dit veronderstelt een wereldwijde recessie dit jaar. De stijging wordt deels veroorzaakt door het feit dat het percentage emittenten met een B of lagere beoordeling in maart 2020 met iets meer dan 30% het hoogste punt ooit bereikte.4

4Bron: S&P Global Ratings, Default Transition and Recovery, 20 maart 2020.

Net als bij vorige crises verwachten we dat het verhoogde wanbetalingsrisico min of meer volledig beperkt blijft tot het sub-investment grade universum, en specifiek tot sectoren als energie, vrije tijd, .gaming en retail

Is de huidige crisis hetzelfde als de wereldwijde financiële crisis?

Deze door Covid-19 aangestuurde economische neergang is anders dan de wereldwijde financiële crisis omdat de financiële sector niet de oorzaak is. De ernst van de crisis verschilt per sector. Sommige zijn ernstig getroffen (reizen, vrije tijd, energie, luxeproducten), en andere minder erg (voeding, basisconsumentengoederen, infrastructuur, landbouw, de farmaceutische industrie, technologie).

Waar in de wereldwijde financiële crisis over het algemeen de voorkeur werd gegeven aan bedrijfsobligaties in plaats van aan financiële obligaties, is in de huidige crisis eerder het omgekeerde het geval. Sinds de wereldwijde financiële crisis zijn banken door diverse nieuwe regels gedwongen hun vermogensbuffers substantieel op te hogen en zouden ze betere overlevingskansen moeten hebben. De banken zullen natuurlijk geraakt worden door de verliezen op hun leningen aan bedrijven, vastgoedportefeuille en persoonlijke kredieten maar de banken die goed geleid worden, zullen naar verwachting voldoende kapitaal in huis hebben om deze klappen op te vangen.

Het is een gelukkige bijkomstigheid dat de banken deze keer sterker zijn, en daardoor bereid zijn om meer krediet te verlenen aan gezonde bedrijven, zelfs in volatielere sectoren.

Door welke technische factoren wordt de markt aangestuurd?

Centrale banken hebben zich proactief opgesteld bij de ondersteuning van de wereldwijde economieën en financiële markten. Er zijn diverse initiatieven genomen om de kredietmarkten te ondersteunen. Hieronder valt het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) van de Europese Centrale Bank (ECB) van 750 miljard euro dat tot eind 2020 zal worden uitgevoerd en waaronder alle vermogenscategorieën vallen die ook in het huidige programma voor inkoop in aanmerking komen, en het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) om bedrijfsobligaties op te kopen, waaronder ook bepaalde hoogrentende obligaties. In april kondigde de Fed diverse steunmaatregelen aan waarmee ze maximaal 2,3 biljoen Amerikaanse dollar in de kredietmarkten en de bredere economie willen injecteren5. Elders heeft de Bank of England haar opkoopprogramma van bedrijfsobligaties verlengd en heeft de Reserve Bank of Australia toegestaan dat sommige bedrijfsobligaties in aanmerking komen voor repo-transacties en helpt de Bank de Australische regering met het beheer van het Structured Finance Support Fund dat emittenten en de gesecuritiseerde markt steunt door primaire en secundaire, door activa en hypotheken gedekte effecten op te kopen.

Gezien de buitengewone steun van centrale banken en de mogelijkheid om zo nodig extra vuurkracht in te zetten, zijn de technische factoren momenteel overtuigend zuivere kredietfundamentals. Obligatiebeleggers verkeren in de comfortabele positie dat ze erop kunnen vertrouwen dat er altijd een inkoper zal zijn als de nood aan de man komt, en de credit spreads zijn sinds hun breedste niveaus tijdens de crisis aanzienlijk verkrapt.

5Bron: US Federal Reserve, "Federal Reserve takes additional actions to provide up to $2.3 trillion in loans to support the economy" persbericht, 9 april 2020, Deutsche Bank, COVID-19: Policy responses by G20 economies, 21 mei 2020.

Wat zijn de belangrijkste leerpunten en waar zien we kansen?

De wereldwijde financiële vooruitzichten zijn nog steeds onzeker. We blijven dan ook letten op volatiliteit en de daarbij behorende verbreding van de credit spreads. Het aantal afwaarderingen van kredietbeoordelingen zal waarschijnlijk stijgen, net als het aantal wanbetalingen, maar dit zou grotendeels beperkt moeten blijven tot sub-investment grade emittenten.

De gecoördineerde inspanningen van de wereldwijde centrale banken om het systeem van vertrouwen en stabiliteit te voorzien door krediet te steunen, mogen niet onderschat worden. Bijna overal ter wereld laten centrale banken weten dat ze alles zullen blijven doen wat er nodig is. De ruimere spreads op bedrijfsobligaties kunnen beleggers daarnaast de kans geven om van mogelijk hogere rendementen te profiteren. Daarom durven we het op dit moment aan om wat kredietrisico toe te voegen. We gaan daarbij zeer selectief te werk en blijven alert vanwege de aanhoudende onzekerheid en sporadisch opvlammende volatiliteit.

Voor wat betreft ons werkgebied zijn we van mening dat er hoogstwaarschijnlijk meer veerkrachtige kansen gevonden worden in kwalitatief hoogwaardige, korter lopende investment grade emissies, en we blijven een voorkeur houden voor obligaties uit de financiële sector en bedrijfsobligaties met defensieve kenmerken. Daarnaast verwachten we te kunnen profiteren van kansen in liquidere regio's zoals de Verenigde Staten, die meer steun van de Fed ontvangen dan andere centrale banken aan hun landen bieden.