Portefeuillebeheerders van de Absolute Return Income Strategy filosoferen over hoe de tekst van een 20 jaar oud nummer mogelijk een interessant raakvlak heeft met de huidige, door een crisis getroffen economie en markten.

  Kernpunten

  • De markten zijn weer opgekrabbeld dankzij monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen, maar overeind blijven is een heel ander verhaal.
  • Voorlopig verwachten we dat technische factoren de markten overheersen en ondersteunen, maar we zijn voorzichtig met de kredietmarkt in getroffen sectoren, zoals vastgoed en luchthavens.
  • Hoewel we de voorkeur blijven geven aan investment-grade krediet, geloven we dat er marginale kansen te vinden zijn in het dynamisch beheer van de duration (rentegevoeligheid) en valuta's.

Het nummer Tubthumping van de Britse band Chumbawamba stond in 1997 wereldwijd bovenaan de hitlijsten en werd een internationale hit. Het was dat jaar een van de bestverkopende singles in het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten, Australië, Canada, Duitsland, Nieuw-Zeeland, Zweden, België en Nederland. In de Verenigde Staten stond de plaat het hele jaar 1998 in de top 100. Naar verluidt heeft Boff Whalley, de gitarist van de band, gezegd dat het nummer geïnspireerd was door ‘de veerkracht van gewone mensen’.

‘I get knocked down, but I get up again, you’re never gonna keep me down’, was duidelijk een tekst die toentertijd veel weerklank vond, en nog altijd een passende muzikale analogie is die laat zien hoe landen en communities hebben gereageerd op de impact van de pandemie. De songtekst beschrijft ook het gedrag van beleggers na de verkoopgolf van afgelopen maart.

Voor beleggers was opkrabbelen betrekkelijk gemakkelijk, dankzij de brede interventie van de centrale banken, die opnieuw de ‘whatever it takes’-instelling hadden ten aanzien van hun steun aan de economische en financiële marktsystemen (zij het met enige variabiliteit in reactiesnelheid en diepte wereldwijd). Geld was nog nooit zo goedkoop, met een rente die laag is en voorlopig ook laag zal blijven. Met name de terugkoopprogramma's die vier maanden geleden zijn gestart, hebben ervoor gezorgd dat de liquiditeits- en prijsstellingsomstandigheden op de meeste obligatiemarkten weer bijna naar normaal zijn teruggekeerd.

Maar opkrabbelen en overeind blijven is niet hetzelfde. Je staande houden vereist veerkracht, aanpassingsvermogen, bereidheid om te leren van de onvoorziene aard van schokkende gebeurtenissen en inzicht in datgene wat je in eerste instantie heeft platgelegd. Omdat we niet willen dat onze lezers gaan kermen over de zoveelste terugblikanalyse van de crisis in maart (en specifiek het gedrag van de wereldwijde vastrentende markten), is dit artikel meer gericht op de weg vooruit, op de lering die we uit de crisis van 2020 hebben getrokken en de zorgvuldige beoordeling van de zaken die nu duidelijker zijn dan toen, met wijsheid achteraf.

Kerncijfers ten opzichte van technische factoren

We hebben al eerder gezegd dat geen van de gebeurtenissen van de afgelopen vier maanden ons ertoe heeft gebracht onze opvattingen te herzien over de fundamentele gezondheid van de emittenten waarin we beleggen (en meer in het bijzonder hun vermogen om hun schulden af te lossen en de rente erover te betalen). Dat wil niet zeggen dat emittenten met een lagere rating niet het risico lopen dat ze worden gedowngraded of in gebreke blijven. Hun risico's zijn groter, maar onze algemene houding ten aanzien van risico betekent dat we zelden of nooit op dergelijke gebieden rondscharrelen, en wij vinden dit ook niet het moment om daarmee te beginnen.

De wereld verkeert nog altijd in een precaire situatie. Het is cruciaal dat wij als beleggers nooit de kerncijfers uit het oog verliezen en ons meer focussen op de bedrijven of sectoren waaraan we zijn blootgesteld en die een grotere impact hebben ondervonden of waarschijnlijk zullen ondervinden van de aanhoudende economische problemen als gevolg van de pandemie, zoals vastgoedbeleggingsfondsen (REIT's) en luchthavens, waar wij onze toewijzingen dienovereenkomstig hebben aangepast. Maar ‘ga de strijd met de Fed niet aan’ is al vele malen eerder gezegd en we hebben in de loop der tijd geleerd de sterke rugwind van de wijdverbreide monetaire steun van de centrale banken te accepteren. In elk geval op de korte en middellange termijn worden de markten waarschijnlijk nog altijd aangejaagd, of in elk geval flink ondersteund door de technische factoren.

Diversificatie van de bronnen van rendement

Hoewel we nog steeds geloven dat de voordelen van investment-grade krediet groter zijn dan de risico's ervan en dat de spreiding over de risicovrije rente voor een hoogwaardige portefeuille met kortlopende obligaties nu bijna net zo aantrekkelijk is als ooit tevoren, was het altijd zaak om zo breed mogelijk te zoeken naar andere beschikbare bronnen van rendement voor vastrentende beleggers die werken met een flexibel mandaat, naast de beloning die afkomstig is uit zuiver materiële activa. Hierbij hoort onder meer een uitbreiding van een meer dynamisch beheer van duration en valuta’s (wat altijd al een kenmerk was van onze aanpak), bijvoorbeeld:

  • Gezien de verminderde rentevolatiliteit als gevolg van het beleid van de centrale bank, kan het gebruik van opties als goedkope afdekking de portefeuille helpen beschermen tegen onvoorziene rentebewegingen (in beide richtingen).
  • Vanwege de puntiger positionering van de curve hebben we recentelijk kansen benut in de renteswapmarkt, waar carry en rolling-down transacties op de korte zijde qua risico/beloning aantrekkelijk lijken.
  • Aangezien de centrale banken van de ontwikkelde markten op of nabij hun effectieve ondergrenzen liggen, bieden ‘relative value’-rentetransacties met andere landen weinig ruimte voor differentiatie, wat valuta's tot een effectief instrument maakt om de relatieve prestaties uit te drukken, zoals de recente outperformance van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar omdat de eurozone beter omgaat met COVID-19, en de aanhoudende fiscale onzekerheid in de VS.

Met name bij een monetair beleidskader waarbinnen de rente gelijk of lang laag blijft, zal het opbouwen van een portefeuille met niet-gecorreleerde posities in de loop der tijd een krachtige diversificatie van bronnen van rendement zijn. Ondanks wat Chumbawamba zong, hebben we hopelijk niet een ‘whiskey drink, a vodka drink, a lager drink, a cider drink’ nodig, en hoeven we ook geen liedje te zingen om ons te herinneren aan goede of betere tijden. Maar we zullen zeker toosten op het belang van voortdurend leren en veerkrachtig maken van de portefeuilles.