Opwaarts mobiel: de zoektocht naar glorie op de kredietmarkten
Portefeuillebeheerders voor vastrentende effecten Tom Ross en Tim Winstone onderzoeken hoe het streven naar verbetering bij bedrijven die geld lenen zowel bedrijven als beleggers mooie resultaten kan opleveren.
Kernpunten
- De afgelopen twee jaar is de verhouding tussen verhogingen en verlagingen van kredietratings gestegen van het dieptepunt voor het decennium naar het hoogtepunt voor het decennium.
- Als er geen onverwachte dingen gebeuren, wordt 2022 volgens ons een bijzonder sterk jaar voor emittenten van bedrijfsobligaties die van een hoogrentende naar een kredietwaardige rating gaan.
- Door de grote spreadverschillen tussen obligaties met rating BB en BBB en de prijsinefficiënties in het segment tussen hoogrentend en kredietwaardig is dit nog steeds een belangrijk segment van de obligatiemarkt wat rendementspotentieel betreft.
Aan sportevenementen was er in 2021 geen gebrek. De competitiedrang, de zin om klassementen te halen tot eer en glorie van zichzelf is een krachtige motivator. In de bedrijfswereld is het niet anders: bedrijven proberen hun rendementen op te voeren voor hun investeerders en andere belanghebbenden.
Foute naam
2021 was een bijzonder jaar voor de sport, waarin het voetbalkampioenschap Euro 2020 en de Olympische Spelen 2020 het jaar voordien in hun naam droegen. In de wereld van de bedrijfskredieten lijkt ons iets vergelijkbaars aan de gang, aangezien sommige emittenten van obligaties nog altijd op hun kredietrating van weleer teren.
Toen het coronavirus in 2020 de kop opstak, werd gevreesd dat ondernemingen zouden lijden onder de sluiting van grote delen van de economie. Heel wat ondernemingen deden een beroep op de kapitaalmarkten om hen door de woelige wateren van tegenvallende inkomsten te loodsen. Ze haalden kapitaal op bij aandeelhouders, leenden geld bij de bank of gaven obligaties uit. De hefboomratio's zijn globaal gestegen voor de emittenten van zowel hoogrentende als kredietwaardige obligaties. Kredietbeoordelaars probeerden door de coronaproblemen heen te kijken, maar met zoveel onzekerheid moest de kredietwaardigheid van bedrijven worden gemeten op basis van de factoren die wel bekend waren.
Daardoor werd 2020 een jaar waarin er een pak meer ratingverlagingen dan -verhogingen kwamen. Alleen al in de VS is de verhouding verhogingen/verlagingen het afgelopen decennium tot een dieptepunt gedaald.
Figuur 1: Ratingaanpassingen van Amerikaanse ondernemingen en ratio verhogingen/verlagingen
Bron: Bloomberg, S&P Ratings, bedrijfsratings, alle (kredietwaardig en hoogrentend), VS, K1 2011 tot en met K4 2021 (K4 2021 tot en met 18 november 2021).
In 2021 kwam er een scherp herstel, met een ratio van ruim boven de 1, wat betekent dat er meer ratingverhogingen dan -verlagingen waren. De stijging werd mee in de hand gewerkt door het herstel van de cashflows en de omzetcijfers van ondernemingen. De balansen zijn verbeterd doordat ondernemingen het lagerenteklimaat hebben benut om zich te herfinancieren tegen interessante rentevoeten.
Dat positieve momentum bij de verhogingen van de kredietratings heeft forse gevolgen voor de vooruitzichten van rijzende sterren. Daarmee bedoelen we emittenten die de overstap maken van de hoogrentende naar de kredietwaardige status. Gewoonlijk gaat het om incrementele winsten doordat ratingbureaus de kredietrating van een obligatie geleidelijk een of twee stapjes optrekken, bijvoorbeeld van BB- naar BB+ en later naar BBB- (als we de S&P-methode als voorbeeld nemen).
Het aantal ratingverlagingen in 2020 was zo groot dat daardoor een groep ondernemingen is ontstaan die net onder de kwaliteitsrating zitten en waarvoor er mogelijk weldra weer een verhoging naar een kwaliteitsrating zit aan te komen. JPMorgan schat dat er wereldwijd tot 277 miljard dollar aan obligaties tegen eind 2022 die overstap zou kunnen maken (als er geen nieuwe economische schok komt).
Figuur 2: Volumes rijzende sterren zullen vermoedelijk toenemen naarmate herstel zich concretiseert
Bron: J.P.Morgan, zonder groeimarktemittenten, 30 september 2021. Gegevens na 2020 zijn ramingen en er is geen garantie dat tendensen uit het verleden zich zullen doorzetten of dat prognoses worden gehaald.
Waarom is dat belangrijk? Er blijft echter een aanzienlijk kostenverschil bestaan tussen een hoogrentende rating en een kredietwaardige rating voor emittenten van obligaties. Zo bedraagt de gemiddelde kredietspread voor een hoogrentende obligatie met rating BB 218 basispunten (bp), tegenover 115 bp voor een Amerikaanse obligatie met een kredietwaardige rating BBB, een spreadverschil van (218 - 115 =) 103 bp. Het spreadverschil is nog groter in Europa, waar obligaties met rating BB gemiddeld worden verhandeld met een spread van 256 basispunten, tegen 114 basispunten voor het cohort BBB.1 Eigenlijk is de spreadratio (BB-spread gedeeld door BBB-spread) historisch gezien relatief hoog, wat erop kan wijzen dat er meer waarde zit in obligaties met rating BB tegenover obligaties met rating BBB.
Die spreadverschillen van 100 basispunten of meer bieden mogelijk kansen om te profiteren van de spreadvernauwingen doordat sommige obligaties stijgen in het ratingklassement. Dat kan tot een win-winsituatie leiden voor zowel beleggers (doordat de prijs van bestaande obligaties stijgt bij rentedalingen) als emittenten (doordat de leningkosten dalen).
De redenen voor ratingverhogingen zijn legio. Zo werd Fiat Chrysler in januari 2021 opgewaardeerd, omdat het was gefuseerd met het sterkere Peugeot tot Stellantis, en door de verwachting dat de autosector zou opveren na de coronadaling. De Braziliaanse vleesverwerker JBS werd in november 2021 opgewaardeerd vanwege de sterke vraag naar proteïnes vanuit de herstellende Amerikaanse economie en door de positieve vrije kasstromen die het bedrijf genereert.
Creative disruption
Voor sommige bedrijven was de disruptie als gevolg van de coronacrisis en de bijhorende lockdowns niet altijd slecht nieuws. De consumenten pasten door die crisis immers hun gewoontes aan. Een van de bedrijven die daar het meest van heeft geprofiteerd, is de streamingdienst Netflix, waar het aantal abonnees enorm is gestegen doordat gezinnen niet langer buitenshuis ontspanning mochten zoeken en dan maar massaal soelaas zochten bij zijn streamingaanbod. Als gevolg daarvan heeft S&P de rating van Netflix in oktober 2021 verhoogd naar een kwaliteitsrating, naar eigen zeggen wegens de verbeterende marges en de positieve kasstroomverwachtingen.
Potentiële kandidaten voor een ratingverhoging opsporen, kan beleggers dan ook winst opleveren en dat is een van de redenen waarom het segment tussen hoogrentend en kredietwaardig naar onze mening een van de interessantste segmenten van de vastrentende markten blijft om op zoek te gaan naar rendement.
1Bron: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, 18 november 2021. Een basispunt is gelijk aan 1/100 van een procentpunt. 1 bp = 0,01%, 100 bp = 1%.
Kredietspread: de extra rente (gewoonlijk uitgedrukt in basispunten) van een bedrijfsobligatie (of een obligatie-index) in vergelijking met een gelijkwaardige staatsobligatie.
Tussenliggend segment: het segment met kredietratings rond de grens tussen hoogrentende en kredietwaardig.
Hoogrentende obligaties: Een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een kwaliteitsobligatie. Wordt soms een sub-investment grade-obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren
Investment-grade obligatie: Een obligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven die een relatief laag risico vertonen dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen.
Hefboom: het schuldniveau van een onderneming.
Ratingverhoging/ratingverlaging: een obligatie krijgt een ratingverhoging wanneer ze een hogere kredietrating krijgt, bijvoorbeeld van BB naar BB+. Bij een ratingverlaging krijgt een obligatie een lagere kredietrating.
Ratings/kredietratings: Een score die een kredietnemer op basis van zijn kredietwaardigheid ontvangt. Deze score kan aan een staat of bedrijf worden toegekend, of aan een van hun specifieke schulden of financiële verplichtingen. Een entiteit die kwaliteitsobligaties uitgeeft, krijgt meestal een hogere kredietbeoordeling dan een emittent van hoogrentende obligaties. De beoordeling wordt meestal gegeven door ratingkantoren als Standard & Poor's of Fitch, die gestandaardiseerde scores gebruiken als 'AAA' (een hoge kredietbeoordeling) of 'B-' (een lage kredietbeoordeling). Moody's, nog een bekende kredietbeoordelaar, gebruikt iets andere scores zoals 'Aaa' (voor een hoge kredietbeoordeling) en 'B3' (voor een lage kredietbeoordeling), zoals u in de onderstaande tabel kunt zien. Het ratingspectrum begint bovenaan bij AAA (hoogste kwaliteit) en volgt het alfabet tot C en D, die betekenen dat een kredietnemer kwetsbaar is voor wanbetaling of al in gebreke is gebleven.
Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.
Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.
De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.
Reclame.
Belangrijke informatie
Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.
- Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
- Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. Met name de waarde van obligaties daalt doorgaans wanneer de rente stijgt (of naar verwachting zal stijgen). Dit risico wordt doorgaans groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging langer is.
- Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
- Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
- Als een Fonds een hoge blootstelling heeft aan een bepaald land of een bepaalde geografische regio, loopt het een hoger risico dan een Fonds dat meer gediversifieerd is.
- Het fonds kan derivaten gebruiken om zijn beleggingsdoelstelling te helpen verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking (hogere schulden), die een beleggingsresultaat kan vergroten. De winsten of verliezen voor het fonds kunnen derhalve groter zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
- Als het fonds activa aanhoudt in andere valuta's dan de basisvaluta van het fonds, of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van een andere valuta dan het fonds (tenzij afgedekt, d.w.z. gemitigeerd door een compenserende positie in een gerelateerd effect in te nemen), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
- Wanneer het fonds, of een aandelenklasse/klasse, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken (afdekking), kan de afdekkingsstrategie zelf de waarde van het fonds positief of negatief beïnvloeden als gevolg van verschillen in de kortetermijnrente tussen de valuta's.
- Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
- De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
- CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
- Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
Specific risks
- Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen. Hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit) zijn speculatiever van aard en zijn gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
- Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. Met name de waarde van obligaties daalt doorgaans wanneer de rente stijgt (of naar verwachting zal stijgen). Dit risico wordt doorgaans groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging langer is.
- Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
- Opkomende markten stellen het Fonds bloot aan een hogere volatiliteit en een hoger verliesrisico dan ontwikkelde markten. Ze zijn gevoelig voor ongunstige politieke en economische gebeurtenissen en ze zijn mogelijk minder goed gereguleerd en beschikken mogelijk over minder degelijke bewaar- en vereffeningsprocedures.
- Het fonds kan derivaten gebruiken om zijn beleggingsdoelstelling te helpen verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking (hogere schulden), die een beleggingsresultaat kan vergroten. De winsten of verliezen voor het fonds kunnen derhalve groter zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
- Wanneer het fonds, of een aandelenklasse/klasse, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken (afdekking), kan de afdekkingsstrategie zelf de waarde van het fonds positief of negatief beïnvloeden als gevolg van verschillen in de kortetermijnrente tussen de valuta's.
- Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
- Het Fonds kan een hoger niveau van transactiekosten oplopen als gevolg van beleggingen in minder actieve markten of minder ontwikkelde markten in vergelijking met een fonds dat in actievere of meer ontwikkelde markten belegt.
- De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
- CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
- Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
- Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.
Specific risks
- Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
- Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. Met name de waarde van obligaties daalt doorgaans wanneer de rente stijgt (of naar verwachting zal stijgen). Dit risico wordt doorgaans groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging langer is.
- Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
- Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
- Als een Fonds een hoge blootstelling heeft aan een bepaald land of een bepaalde geografische regio, loopt het een hoger risico dan een Fonds dat meer gediversifieerd is.
- Het fonds kan derivaten gebruiken om zijn beleggingsdoelstelling te helpen verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking (hogere schulden), die een beleggingsresultaat kan vergroten. De winsten of verliezen voor het fonds kunnen derhalve groter zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
- Als het fonds activa aanhoudt in andere valuta's dan de basisvaluta van het fonds, of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van een andere valuta dan het fonds (tenzij afgedekt, d.w.z. gemitigeerd door een compenserende positie in een gerelateerd effect in te nemen), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
- Wanneer het fonds, of een aandelenklasse/klasse, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken (afdekking), kan de afdekkingsstrategie zelf de waarde van het fonds positief of negatief beïnvloeden als gevolg van verschillen in de kortetermijnrente tussen de valuta's.
- Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
- De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
- CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
- Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.