Portefeuillebeheerders voor vastrentende effecten Tom Ross en Tim Winstone onderzoeken hoe het streven naar verbetering bij bedrijven die geld lenen zowel bedrijven als beleggers mooie resultaten kan opleveren.

Kernpunten

  • De afgelopen twee jaar is de verhouding tussen verhogingen en verlagingen van kredietratings gestegen van het dieptepunt voor het decennium naar het hoogtepunt voor het decennium.
  • Als er geen onverwachte dingen gebeuren, wordt 2022 volgens ons een bijzonder sterk jaar voor emittenten van bedrijfsobligaties die van een hoogrentende naar een kredietwaardige rating gaan.
  • Door de grote spreadverschillen tussen obligaties met rating BB en BBB en de prijsinefficiënties in het segment tussen hoogrentend en kredietwaardig is dit nog steeds een belangrijk segment van de obligatiemarkt wat rendementspotentieel betreft.

Aan sportevenementen was er in 2021 geen gebrek. De competitiedrang, de zin om klassementen te halen tot eer en glorie van zichzelf is een krachtige motivator. In de bedrijfswereld is het niet anders: bedrijven proberen hun rendementen op te voeren voor hun investeerders en andere belanghebbenden.

Foute naam

2021 was een bijzonder jaar voor de sport, waarin het voetbalkampioenschap Euro 2020 en de Olympische Spelen 2020 het jaar voordien in hun naam droegen. In de wereld van de bedrijfskredieten lijkt ons iets vergelijkbaars aan de gang, aangezien sommige emittenten van obligaties nog altijd op hun kredietrating van weleer teren.

Toen het coronavirus in 2020 de kop opstak, werd gevreesd dat ondernemingen zouden lijden onder de sluiting van grote delen van de economie. Heel wat ondernemingen deden een beroep op de kapitaalmarkten om hen door de woelige wateren van tegenvallende inkomsten te loodsen. Ze haalden kapitaal op bij aandeelhouders, leenden geld bij de bank of gaven obligaties uit. De hefboomratio's zijn globaal gestegen voor de emittenten van zowel hoogrentende als kredietwaardige obligaties. Kredietbeoordelaars probeerden door de coronaproblemen heen te kijken, maar met zoveel onzekerheid moest de kredietwaardigheid van bedrijven worden gemeten op basis van de factoren die wel bekend waren.

Daardoor werd 2020 een jaar waarin er een pak meer ratingverlagingen dan -verhogingen kwamen. Alleen al in de VS is de verhouding verhogingen/verlagingen het afgelopen decennium tot een dieptepunt gedaald.

Figuur 1: Ratingaanpassingen van Amerikaanse ondernemingen en ratio verhogingen/verlagingen

1

Bron: Bloomberg, S&P Ratings, bedrijfsratings, alle (kredietwaardig en hoogrentend), VS, K1 2011 tot en met K4 2021 (K4 2021 tot en met 18 november 2021).

In 2021 kwam er een scherp herstel, met een ratio van ruim boven de 1, wat betekent dat er meer ratingverhogingen dan -verlagingen waren. De stijging werd mee in de hand gewerkt door het herstel van de cashflows en de omzetcijfers van ondernemingen. De balansen zijn verbeterd doordat ondernemingen het lagerenteklimaat hebben benut om zich te herfinancieren tegen interessante rentevoeten.

Dat positieve momentum bij de verhogingen van de kredietratings heeft forse gevolgen voor de vooruitzichten van rijzende sterren. Daarmee bedoelen we emittenten die de overstap maken van de hoogrentende naar de kredietwaardige status. Gewoonlijk gaat het om incrementele winsten doordat ratingbureaus de kredietrating van een obligatie geleidelijk een of twee stapjes optrekken, bijvoorbeeld van BB- naar BB+ en later naar BBB- (als we de S&P-methode als voorbeeld nemen).

Het aantal ratingverlagingen in 2020 was zo groot dat daardoor een groep ondernemingen is ontstaan die net onder de kwaliteitsrating zitten en waarvoor er mogelijk weldra weer een verhoging naar een kwaliteitsrating zit aan te komen. JPMorgan schat dat er wereldwijd tot 277 miljard dollar aan obligaties tegen eind 2022 die overstap zou kunnen maken (als er geen nieuwe economische schok komt).

Figuur 2: Volumes rijzende sterren zullen vermoedelijk toenemen naarmate herstel zich concretiseert

2

Bron: J.P.Morgan, zonder groeimarktemittenten, 30 september 2021. Gegevens na 2020 zijn ramingen en er is geen garantie dat tendensen uit het verleden zich zullen doorzetten of dat prognoses worden gehaald.

Waarom is dat belangrijk? Er blijft echter een aanzienlijk kostenverschil bestaan tussen een hoogrentende rating en een kredietwaardige rating voor emittenten van obligaties. Zo bedraagt de gemiddelde kredietspread voor een hoogrentende obligatie met rating BB 218 basispunten (bp), tegenover 115 bp voor een Amerikaanse obligatie met een kredietwaardige rating BBB, een spreadverschil van (218 - 115 =) 103 bp. Het spreadverschil is nog groter in Europa, waar obligaties met rating BB gemiddeld worden verhandeld met een spread van 256 basispunten, tegen 114 basispunten voor het cohort BBB.1 Eigenlijk is de spreadratio (BB-spread gedeeld door BBB-spread) historisch gezien relatief hoog, wat erop kan wijzen dat er meer waarde zit in obligaties met rating BB tegenover obligaties met rating BBB.

Die spreadverschillen van 100 basispunten of meer bieden mogelijk kansen om te profiteren van de spreadvernauwingen doordat sommige obligaties stijgen in het ratingklassement. Dat kan tot een win-winsituatie leiden voor zowel beleggers (doordat de prijs van bestaande obligaties stijgt bij rentedalingen) als emittenten (doordat de leningkosten dalen).

De redenen voor ratingverhogingen zijn legio. Zo werd Fiat Chrysler in januari 2021 opgewaardeerd, omdat het was gefuseerd met het sterkere Peugeot tot Stellantis, en door de verwachting dat de autosector zou opveren na de coronadaling. De Braziliaanse vleesverwerker JBS werd in november 2021 opgewaardeerd vanwege de sterke vraag naar proteïnes vanuit de herstellende Amerikaanse economie en door de positieve vrije kasstromen die het bedrijf genereert.

Creatieve disruptie

Voor sommige bedrijven was de disruptie als gevolg van de coronacrisis en de bijhorende lockdowns niet altijd slecht nieuws. De consumenten pasten door die crisis immers hun gewoontes aan. Een van de bedrijven die daar het meest van heeft geprofiteerd, is de streamingdienst Netflix, waar het aantal abonnees enorm is gestegen doordat gezinnen niet langer buitenshuis ontspanning mochten zoeken en dan maar massaal soelaas zochten bij zijn streamingaanbod. Als gevolg daarvan heeft S&P de rating van Netflix in oktober 2021 verhoogd naar een kwaliteitsrating, naar eigen zeggen wegens de verbeterende marges en de positieve kasstroomverwachtingen.

Potentiële kandidaten voor een ratingverhoging opsporen, kan beleggers dan ook winst opleveren en dat is een van de redenen waarom het segment tussen hoogrentend en kredietwaardig naar onze mening een van de interessantste segmenten van de vastrentende markten blijft om op zoek te gaan naar rendement.

1Bron: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, 18 november 2021. Een basispunt is gelijk aan 1/100 van een procentpunt. 1 bp = 0,01%, 100 bp = 1%.

Kredietspread: de extra rente (gewoonlijk uitgedrukt in basispunten) van een bedrijfsobligatie (of een obligatie-index) in vergelijking met een gelijkwaardige staatsobligatie.

Tussenliggend segment: het segment met kredietratings rond de grens tussen hoogrentende en kredietwaardig.

Hoogrentende obligaties: Een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een kwaliteitsobligatie. Wordt soms een sub-investment grade-obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren

Kwaliteitsobligatie: Een obligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven die een relatief laag risico vertonen dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van die obligaties blijkt uit hun hogere kredietrating.

Hefboom: het schuldniveau van een onderneming.

Ratingverhoging/ratingverlaging: Een obligatie krijgt een ratingverhoging wanneer ze een hogere kredietrating krijgt, bijvoorbeeld van BB naar BB+. Bij een ratingverlaging krijgt een obligatie een lagere kredietrating.

Ratings/kredietratings: Een score die een kredietnemer op basis van zijn kredietwaardigheid ontvangt. Deze score kan aan een staat of bedrijf worden toegekend, of aan een van hun specifieke schulden of financiële verplichtingen. Een entiteit die kwaliteitsobligaties uitgeeft, krijgt meestal een hogere kredietbeoordeling dan een emittent van hoogrentende obligaties. De beoordeling wordt meestal gegeven door ratingkantoren als Standard & Poor's of Fitch, die gestandaardiseerde scores gebruiken als 'AAA' (een hoge kredietbeoordeling) of 'B-' (een lage kredietbeoordeling). Moody's, nog een bekende kredietbeoordelaar, gebruikt licht andere scores zoals 'Aaa' (voor een hoge kredietbeoordeling) en 'B3' (voor een lage kredietbeoordeling), zoals u in de onderstaande tabel kunt zien. Het ratingspectrum begint bovenaan bij AAA (hoogste kwaliteit) en volgt het alfabet tot C en D, die betekenen dat een kredietnemer kwetsbaar is voor wanbetaling of al in gebreke is gebleven.

Moody’s S&P Fitch
Investment grade Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+
A2 Een Een
A3 A- A-
Baa1 BB+ BB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Onder de beleggingsrating (=hoogrentend) Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC+
Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC- CCC-
Ca CC CC+
C CC
CC-
D D DDD