Het Amerikaanse Hooggerechtshof houdt op 10 november een hoorzitting over de grondwettelijkheid van de Affordable Care Act (ACA). Door het overlijden van rechter Ruth Bader Ginsburg is de toekomst van de wet echter onzeker geworden en zijn aandelen van ziekenhuizen en verzekeraars in de uitverkoop beland. Portefeuillebeheerder Andy Acker en onderzoeksanalist Rich Carney zijn van mening dat die reactie overdreven is.

Kernpuntenspannend

  • De ACA maakt inmiddels integraal deel uit van het Amerikaanse gezondheidszorgstelsel, en nu de toekomst wordt, zijn gezondheidszorgaandelen onder druk komen staan, vooral die van verzekeringsmaatschappijen en zorgverleners.
  • De reeks mogelijke uitkomsten is echter veel breder dan je op het eerste gezicht zou denken en afhankelijk van factoren als de Amerikaanse verkiezingsuitslag, de installatie van een negende rechter en wetsinterpretatie.
  • We denken dat beleggers terdege rekening moeten houden met neerwaarts risico, maar we zien ook dat negatief sentiment ervoor kan zorgen dat waarderingen hun fundamentals loslaten en op lange termijn kansen voor beleggers creëren.

Na het overlijden van de Amerikaanse opperrechter Ruth Bader Ginsburg, is de toekomst van de Affordable Care Act (ACA) - de wet die in de afgelopen tien jaar de toegang tot gezondheidszorg in de V.S. uitbreidde - onzekerder geworden. Dit komt doordat het Hooggerechtshof op 10 november, een week na de verkiezingen, een hoorzitting houdt in een zaak waarin de rechtsgeldigheid van de wet in twijfel wordt getrokken. Een coalitie van Republikeinse procureurs-generaal en de regering-Trump hebben die zaak aangespannen omdat ze van mening zijn dat de wet ongrondwettelijk werd nadat in 2017 door een federale belastingverlaging de fiscale boete verdween die gekoppeld was aan de opdracht van de ACA om alle Amerikanen gezondheidszorg te verstrekken (wat bekendstaat als het 'individuele mandaat'). Het Hooggerechtshof kon in twee eerdere zaken de status van de ACA herbevestigen maar de rechter Ginsburg speelde een sleutelrol bij die vijf-tegen-vier uitspraken.

De ACA maakt inmiddels integraal deel uit van het Amerikaanse gezondheidszorgstelsel, niet alleen in termen van meer toegang tot zorg maar ook voor ander belangrijk beleid. Zo is het bijvoorbeeld voor verzekeraars verboden om patiënten met bestaande aandoeningen te weigeren. Nu de toekomst van de ACA onzeker is, zijn Amerikaanse gezondheidszorgaandelen onder druk komen te staan, vooral die van verzekeringsmaatschappijen en dienstverleners (zoals ziekenhuizen), die beide direct geraakt kunnen worden door wijzigingen van de wet.

article-image_US-affordable-care-act_chart01_NLD

Bron: Kaiser Family Foundation, per 22 September 2020.

Volop effectballen in het spel

We kunnen niet ontkennen dat de toekomst van de ACA op het spel staat, wat mogelijk tot aanzienlijke verstoring van het gezondheidszorgsysteem leidt. En hoewel sommigen krantenkoppen de gebeurtenissen wel erg somber afschilderen ("Overlijden Ginsburg brengt Obamacare in groter gevaar dan ooit”1), willen wij erop wijzen dat er veel meer verschillende uitkomsten mogelijk zijn dan je op het eerste gezicht zou denken, en dat die van diverse onbekende factoren afhangen:

  • De Amerikaanse presidentsverkiezingen in november: Als de Democraten de president leveren en de meerderheid in de Senaat krijgen, dan kunnen wetgevers ervoor kiezen de fiscale boete opnieuw in te voeren, ook al is het maar voor $ 1, en daarmee de aanleiding voor de rechtszaak weg te nemen.
  • De negende zetel: Als de negende rechter niet geïnstalleerd is wanneer de pleidooien in november beginnen dan kunnen er slechts acht rechters stemmen, wat tot een uitslag van vier tegen vier kan leiden. Als dat gebeurt, wordt de zaak terugverwezen naar de rechtbank, om daar naar alle waarschijnlijkheid in de komende jaren heroverwogen te worden.
  • Ontvankelijkheid: Veel experts zijn van mening dat de juridische argumenten die de zaak onderbouwen nog zwakker zijn dan in eerdere zaken. De eisers betogen vooral dat doordat het Congres de boete op onverzekerd zijn heeft gereduceerd tot nul, de verplichting tot verzekering is komen te vervallen (het Congres kan belastingen opleggen maar is niet bevoegd handel tussen staten te reguleren). Daarom is het mandaat - en in het verlengde daarvan de hele ACA - zowel ongrondwettelijk als schadelijk voor de eisers. Maar omdat er geen sprake is van een boete, kan er ook geargumenteerd worden dat de eisers niet gedupeerd zijn en dat de zaak dus niet ontvankelijk is.
  • Scheidbaarheid: Als het Hooggerechtshof besluit dat de zaak van de eisers ontvankelijk is en het individuele mandaat ongrondwettelijk is, dan is de volgende vraag of het mandaat, net als andere bepalingen uit de wet, nietig kan worden verklaard terwijl de rest van de ACA van kracht kan blijven. De vraag welke delen van de wereld herroepen konden worden, heeft voor de meeste onzekerheid gezorgd. Maar gezien de recente beslissingen van het Hooggerechtshof lijkt de kans groot dat het grootste deel van de wet blijft bestaan. In het afgelopen jaar besloot het Hof in twee andere gevallen om de ongrondwettelijke bepalingen uit federale wetten te schrappen en de rest ervan ongewijzigd te laten. Zoals opperrechter John Roberts in zijn motivering schreef, is de "traditionele regel", zelfs bij ontbreken van een scheidbaarheidsclausule, dat "de ongrondwettelijke bepaling geschrapt moet worden tenzij dit leidt tot wetgeving die het Congres niet zou hebben goedgekeurd." Wat dat betreft is er weinig tot geen bewijs dat het Congres de bedoeling had de ACA nietig te verklaren door de financiële boete weg te nemen.

Gezien het grote aantal variabelen is de kans dat de ACA uiteindelijk nietig wordt verklaard, toegenomen. Maar zelfs dan mogen we niet vergeten dat er met rechtsmiddelen kan worden ingegrepen als delen van de wet worden teruggedraaid. Als het Amerikaanse Hooggerechtshof bijvoorbeeld bepaalt dat het individuele mandaat ongrondwettelijk is waardoor de bescherming voor reeds bestaande aandoeningen en gegarandeerde verzekering wegvalt, kunnen staten of het congres wetgeving ontwikkelen om deze voorzieningen te vervangen (gegarandeerde verzekering betekent dat verzekeraars verplicht zijn personen ongeacht hun gezondheidstoestand te verzekeren). Bovendien zou het nietigverklaren van de wet, gezien het brede bereik en de bestaansduur van de ACA, het Amerikaanse zorgsysteem in chaos storten. De gevolgen van het intrekken van de wet tijdens een wereldwijde pandemie zouden verschrikkelijk zijn. Daarom denken we, net zoals Mark Twain ooit over geruchten over zijn dood zei, dat verhalen over de teloorgang van de ACA "ernstig overdreven zijn".

Wat dit voor beleggers betekent

In de VS zou het sentiment op korte termijn op gezondheidszorgaandelen kunnen drukken, en dan met name op die van ziekenhuizen en leveranciers die profiteerden van ACA-voorzieningen zoals de uitbreiding van Medicaid. Maar we willen er ook op wijzen dat het negatieve sentiment ervoor kan zorgen dat waarderingen zich los van fundamentals gaan bewegen, zoals tien jaar geleden ook gebeurde toen de ACA werd ingevoerd. Momenteel worden Amerikaanse gezondheidszorgaandelen met een flinke korting ten opzichte van de bredere markten verhandeld, zelfs nu veel bedrijven baanbrekende behandelingen ontwikkelen, zoals vaccins voor Covid-19. Naar onze mening creëert dit kansen voor beleggers en kan dit een aanzienlijk verschil maken voor rendementen op de lange termijn.

Korting op gezondheidszorg

2

Bron: Bloomberg. Index- en sectordata van 31 december 2019 tot 24 september 2020. Gemiddelden weerspiegelen kwartaaldata van 31 maart 1992 tot 30 juni 2020. De S&P 500® Index weerspiegelt de performance van Amerikaanse large-cap-aandelen en vertegenwoordigt de performance van de bredere Amerikaanse aandelenmarkt. S&P sectorindexen omvatten de bedrijven uit de S&P 500 die zijn aangemerkt als onderdeel van de respectievelijke GICS® gezondheidszorgsector.

1Politico, 19 september 2020