Co-Head of Global Bonds, Nick Maroutsos, is het eens met de Amerikaanse Federal Reserve om de referentierente ongewijzigd te laten maar maakt zich toch zorgen dat het risico op het kortetermijnkrediet hoog zal blijven zolang de centrale bank de problemen met de marktinfrastructuur sinds de financiële crisis niet oplost.

Belangrijkste meeneempunten:

  • Als we de beslissing van de Fed bekijken vanuit het standpunt van zijn dubbelmandaat om zowel de inflatie als de werkgelegenheid in evenwicht te houden, lijkt het de juiste keuze om de rente ongewijzigd te laten.
  • Marktstabiliteit is de facto de derde pilaar geworden van het mandaat van de Fed. De Amerikaanse centrale bank bewijst zichzelf dan ook een slechte dienst door de lagunes in de huidige infrastructuur van de kortetermijnkredietmarkten te blijven negeren.
  • We menen dat de Fed pro-actief stappen moet ondernemen om de werking van de repomarkt te verbeteren door de bankreservevereisten te verlagen, het uitlenen van overtollige reserves aan te moedigen en de aankoopprogramma’s voort te zetten.

Zoals verwacht liet de Amerikaanse Federal Reserve op 11 december 2019 het doelbereik van zijn daggeldrente ongewijzigd tussen 1,50% en 1,75%. Volgens ons is dit “non-news” en de markten zouden hier verder geen aandacht aan moeten schenken. Waar markten wel aandacht voor moeten hebben is dat de Fed de potentiële, aanzienlijke dislocaties op de kortetermijnkredietmarkten blijft negeren, hoewel veel financiële instellingen beroep doen op deze markten voor hun financiering. We zijn dan ook van mening dat het struisvogelbeleid van de Fed een risico op zich is voor de marktstabiliteit, met name naarmate we de cruciale – en mogelijk risicovolle – laatste weken van het jaar inzetten.

Traditioneel monetair beleid komt als tweede natuur

We zijn van mening dat de Fed juist optrad door de rente ongewijzigd te laten. Met een banencijfer excl. landbouw van gemiddeld 184.000 tijdens de laatste 12 maanden, stond er geen druk om de rente opnieuw te verlagen na de drie eerdere verlagingen met 25 basispunten (bp) in de loop van 2019. De Fed ziet zich evenmin verplicht de rente te verhogen omdat de kerninflatie (zoals gemeten in de meest gunstige maat) een stuk onder het streefdoel van 2,0% ligt. Ondanks deze correcte beslissing in het kader van het dubbelmandaat van de centrale bank om een vlotte werking van de markt te verzekeren - een doelstelling die de Fed de afgelopen jaren heeft kunnen bereiken - zijn we van mening dat de bank het zichzelf alleen maar moeilijker maakt omdat ze de achterliggende oorzaken niet onderkent achter de onrust op de financieringsmarkt van de afgelopen herfst.

Niet-traditioneel beleid kan werk vergen

In plaats van een stijging in het repotarief te wijten aan vergankelijke factoren zoals bedrijfsbelastingen, menen we dat de Fed moet onderkennen dat de marktinfrastructuur voor kortetermijnkrediet die na de wereldwijde financiële crisis werd geïmplementeerd volledig anders is dan voorheen en dat deze grotendeels nog onbeproefd is. Zoals duidelijk werd na de ‘test’ van september, is het mogelijk dat deze nieuwe machine nog niet bedrijfsklaar kan worden genoemd.

We zijn ervan overtuigd dat de bron van de financieringsproblemen een gebrek aan liquiditeit is. Paradoxaal genoeg ontstaat dit risico grotendeels door toedoen van de Fed zelf. Dit is gedeeltelijk te wijten aan de strengere vereisten voor banken sinds de financiële crisis, maar dit is niet het hele verhaal. De rente die wordt betaald op de overtollige reserves van de Fed speelt ook een rol. In plaats van deze al gecreëerde cash aan te wenden om de marktliquiditeit te verhogen, lijkt het erop dat veel banken perfect gelukkig zijn om hun contant middelen - weliswaar tegen een laag rendement - bij de Fed te parkeren.

Maar de grootste drijfveer voor marktonrust is het recente verleden van kwantitatieve verruiming door de Fed. Nu de Fed weer een belangrijke koper is van Amerikaans schatkistpapier, breiden de banken hun posities in kortetermijneffecten opnieuw uit en verlagen ze hun kassaldo, dat weliswaar zeer hoog lag. De eerder genoemde kapitaalvereisten voor banken moedigen de financiële instellingen bovendien aan om schatkistpapier aan te houden in plaats van het uit te lenen op de repomarkten. Wanneer beleggers niet bereid zijn hun schatkistposities af te staan, zelfs niet voor een korte periode, begint de werking van de kredietmarkten op korte termijn te stokken.

Gespannen afwachten

Deze nog onbeproefde marktinfrastructuur was volgens ons de oorzaak van de stijging van de repotarieven in september en de eenmalige betaling in contanten versnelde de situatie alleen maar. Door het ene probleem op te lossen ten nadele van het andere, loopt de Fed het risico om de onrust van september te herhalen, maar deze keer grootschaliger gezien de de verwachte vraag naar cash aan het einde van het jaar. De verhoogde participatie in openmarktoperaties en de aankoop van een extra 60 mld USD aan Amerikaanse staatsobligaties per maand, zijn volgens ons slechts een doekje voor het bloeden.

Tijd om lessen te leren

De Fed zou er beter aan doen de tekortkomingen aan het repomarktmodel van na de financiële crisis te onderkennen. Om deze tekortkomingen op te lossen, moet ze overwegen de kapitaalvereisten voor banken te verlagen, hen aanmoedigen om de overtollige reserves uit te lenen en openlijk inzetten op balansuitbreiding in plaats van haar intenties te verdoezelen met wat velen een ‘heimelijke’ kwantitatieve verruiming noemen.