Nick Sheridan, Portefeuillebeheerder Europese waarde-effecten, legt uit waarom hij verwacht dat waardebeleggen weer populairder zal worden.

Kernpunten:

  • Nu economieën weer opengaan, zal het bruto binnenlands product (bbp) waarschijnlijk weer toenemen. Dit is over het algemeen goed nieuws voor waardeaandelen, die meestal meer positieve correlatie met het bbp vertonen dan groeiaandelen.
  • Goedkoop geld en overenthousiaste beleggers hebben vaak geleid tot hooggewaardeerde en overschatte groeibedrijven die de tand des tijds niet konden doorstaan.
  • Als we na de coronapandemie weer terugkeren naar het 'oude normaal' zouden beleggers niet langer hoge bedragen hoeven te betalen voor bedrijven die het potentieel hebben om aantrekkelijke toekomstige rendementen te bieden. Er kunnen wel eens mooie tijden in het verschiet liggen voor waarde als beleggingscategorie.

Gezien het extreme verschil in rendement vergeleken met de 'groeiaandelen' op de markt, zijn de afgelopen paar jaar bijzonder uitdagend geweest voor beleggingsstrategieën die zich richtten op aandelen die in de 'waardecategorie' vallen of die op zijn minst als zodanig worden beschouwd. Is de recente hernieuwde belangstelling voor waardeaandelen dan reden om ze opnieuw te overwegen?

Waardebeleggers zoeken naar aandelen van bedrijven die verhandeld worden tegen een koers die niet overeenkomt met hun intrinsieke waarde. Dat kun je op verschillende manieren berekenen, zoals aan de hand van de boekwaarde ten opzichte van de koers, de verwachte koers/winst-verhouding (K/W) of het dividendrendement. Een lage K/W betekent niet automatisch dat een aandeel een goede beleggingskans biedt, of dat arme bedrijven niet ook kunnen profiteren van bredere marktfactoren. Daarnaast mogen we niet vergeten dat problematische bedrijven of bedrijven met een te hoge schuldenlast de eerste kunnen zijn die profiteren van een waarderally. Want als je je zorgen maakt dat een bedrijf failliet kan gaan en dit plotseling verandert, dan stijgt de verwachte waarde van dat effect van nul naar een waarde die hoger is dan nul. En zoals we gezien hebben, kan die beweging procentueel vrij aanzienlijk zijn.

Maar zou er ook sprake kunnen zijn van een fundamentelere verschuiving van groei naar waarde? De reden waarom groeiaandelen zo goed presteerden, zou wel eens het antwoord op die vraag kunnen zijn.

De factor 'gratis geld'

De enorme overheidsuitgaven, die hoofdzakelijk gefinancierd werden met schulden, hebben een enorme hoeveelheid liquiditeit in de economie gepompt. De rente, die bijna nul is, heeft risicovolle beleggingen aangemoedigd ten gunste van groeiaandelen, zoals de grafiek hieronder laat zien. De omvang van de stimuleringsmaatregelen tijdens de pandemie was ongekend, vooral in de VS, waar de staatssteun bestond uit het American Rescue Plan ($ 1,8 biljoen), het Paycheck Protection Program, de Health Care Enhancement Act ($ 483 miljard), de Coronavirus Aid, Relief and Economy Security (CARES) Act ($ 2,3 biljoen) enzovoort, naast diverse monetaire maatregelen van de Amerikaanse Federal Reserve. Deze steun zal vroeg of laat afgebouwd moeten worden.

Grafiek: Lage rente zet aan tot het nemen van risico

Lage rentes kunnen gunstig uitpakken voor activa met een lange duration (groeiaandelen) omdat ze het nemen van risico aanmoedigen. Maar dit kan niet eeuwig blijven duren.

article-image_value-resurgence_chart01_NL

Bron: Harvard University en de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten, 2018: https://voxeu.org/article/new-take-low-interest-rates-and-risk-taking. De x-as toont het risicovrije rendement bij elke rentestand.

Opmerking: De mediane meeropbrengst op het risicovolle effect is 5% bij elke rentestand. De y-as toont de mediane allocatie naar het risicovolle effect. De verticale balk laat het vertrouwensinterval van 95% zien voor de mediane allocatie.

Een groeiomgeving voor ondernemers

Veel ondernemers profiteerden in de afgelopen jaren van de ongekend lage financieringskosten om nieuwe bedrijven op te starten, waarbij ze technologie inzetten om de concurrentie met traditionele bedrijven aan te gaan. Ze beperkten zich daarbij niet alleen tot consumentengoederen, maar doken op in elke sector met hoge vaste lasten zoals banken (vervangen door apps), financiële dienstverlening (apps), de uitgeverijsector (disruptief internet), hotels (apps/internet) en elke andere sector die in uitwisselbare diensten of producten voorziet maar die zeer gefragmenteerd is, zoals sportscholen, autoverhuurbedrijven en zelfs basisvoedsel.

Als we de klok een paar jaar vooruitzetten, kunnen deze ondernemers te maken krijgen met uitdagingen: bedrijven die niet alleen stijgende inkomsten genereren maar ook schulden hebben, of die verlies draaien (bijvoorbeeld als gevolg van opstartkosten, onverwachte uitgaven of verkopen onder de kostprijs). Deze bedrijven kunnen verkocht worden of naar de beurs gaan om extra kapitaal/cash te genereren. Zolang investeerders tevreden blijven, kan het bedrijf cash blijven aantrekken ondanks dat het verliesgevend is of geen belasting betaalt, wat voor iedereen in de sector tot lagere rendementen leidt... Klinkt dat bekend?

Sommige van deze groeibedrijven zullen alle problemen kunnen overwinnen waar nieuwe bedrijven mee te maken hebben, en grootse dingen kunnen doen zonder gehinderd te worden door de kostbare erfenis waar bedrijven in het verleden mee te maken hadden. Maar er zijn ook met private equity/door investeerders gefinancierde bedrijven waarvan de kans op succes waarschijnlijk erg klein is, of waarvoor de verwachtingen veel te hooggespannen zijn en die het aanbod vergroten of verstoren, en daarmee het rendement voor hun geldschieters verlagen. Het spel lijkt erop gericht te zijn om de winnaar er met de hele buit vandoor te laten gaan. Als geld goedkoop blijft, en het enthousiasme van investeerders aanhoudt, kan die strategie slagen.

De achtergrondmuziek doet ertoe

Zolang iedereen op hetzelfde deuntje danst, verandert er niets. Maar als er een andere plaat wordt opgezet, mogen beleggers niet vergeten dat waarderingen grotendeels gebaseerd zijn op de volgende fundamentals:

1. Verkopen (omzet)

2. Operationele marges

3. Hefboomwerking (het schuldenlastniveau van een bedrijf)

4. Financieringskosten

5. Belastingtarieven

Als er iets verandert in deze factoren, zal dat niet alleen de intrinsieke waarde van een bedrijf aantasten, maar - en dat is nog belangrijker - ook de waarde die een investeerder aan het bedrijf toekent. Hoewel de kerncijfers van een bedrijf meestal maar langzaam veranderen, kan er voor beleggers van het ene op het andere moment een ander geluid klinken.

Verkopen en marges

We kunnen maar moeilijk ontkennen dat het wereldwijde bruto binnenlands product (bbp) na de heropening van de economieën in de komende maanden sterk zal stijgen. Over het algemeen zou dit gunstig moeten uitpakken voor waardeaandelen, omdat verkopen en winsten nauwer samenhangen met de richting van de economie (bbp) dan voor groeiaandelen. Waardeaandelen kennen vaak hogere vaste kosten, dus ze zullen voor wat betreft margeverhogingen waarschijnlijk meer profiteren van een herstel van de verkopen (zie punten 1 en 2 hierboven).

De terugkeer van inflatie, of die nu van voorbijgaande aard is of niet, is ook een gunstige factor voor waardeaandelen. Bedrijven kunnen hierdoor hun prijzen verhogen, inflatie haalt de vraag naar voren (koop nu, en wacht niet totdat de prijs is gestegen) en correleert met hogere lonen (die ook de vraag stimuleren). Tot slot zorgen inflatie en wijziging van het monetair beleid (stijgende rentes) voor hogere kortingen op aandelen, wat beter nieuws is voor waardeaandelen dan groeiaandelen.

Hefboomwerking en belastingtarieven

Als we naar punten 3 en 4 kijken, zien we dat het mes van het schuldenlastniveau en de kosten daarvan aan twee kanten snijdt: ze kunnen in slechte tijden negatieve gevolgen hebben voor waardeaandelen (die meestal een hogere hefboom hebben) maar onder de juiste omstandigheden wind in de rug bieden. Als we een periode van herstel ingaan, kan dit gunstig blijken voor waardeaandelen.

Voor wat betreft belastingheffing, voelen moderne technologiebedrijven de druk om meer belasting te betalen. Wereldwijd proberen regeringen een volgens sommigen 'eerlijker' graantje mee te pikken van hun winsten, wat natuurlijk van invloed is op de waardering van deze bedrijven.

Verandert de achtergrondmuziek?

Het beleggerssentiment is soms bijzonder moeilijk te beoordelen, afhankelijk van al dan niet aan de markt gerelateerde factoren en verder bemoeilijkt door angst en euforie. Meestal kan alleen achteraf worden vastgesteld wat de doorslag gaf voor een kanteling. Dus wat kunnen wij hierover zeggen?

We stelden dat de fundamentals van de markt momenteel gunstig lijken te zijn voor waarde, maar bij sommige factoren moeten we een kanttekening plaatsen. Als de groei van het wereldwijde bbp tot aanhoudende inflatie en stijgende rentes leidt, dan zouden waardeaandelen daarvan moeten profiteren. Als wijdverbreide loonstijgingen de vraag aanjagen, dan zouden waardeaandelen daarvan moeten profiteren. Als er wereldwijd meer handelsbarrières worden opgeworpen waardoor de transactiekosten voor bepaalde sectoren toenemen, dan zouden op het binnenland gerichte bedrijven daarvan moeten profteren, en daarmee hun waardeaandelen.

Let bij al deze stellingen vooral op het woord 'zouden'. Uiteindelijk moeten beleggers naar de onderliggende winsten van bedrijven kijken, in plaats van over de toekomst te dromen. Als we na de pandemie terugkeren naar het 'oude normaal' dan hoeven beleggers niet langer extra te betalen in de hoop dat ze bedrijven in portefeuille houden die in de toekomst mogelijk aantrekkelijke rendementen opbrengen. Er kunnen wel eens mooie tijden in het verschiet liggen voor waarde als beleggingscategorie.