Onze experts op het gebied van wereldwijde hoogrentende effecten beoordelen de waarde die toenemende kredietkwaliteit voor spreads kan hebben.

Kernpunten

  • De gemiddelde kredietkwaliteit (gemeten naar kredietwaardigheid) van 's werelds grootste markten voor hoogrentende obligaties is sinds de wereldwijde financiële crisis aanmerkelijk toegenomen.
  • Aan de hand van onze analyse denken we dat de waarde van deze verbeterde kwaliteit rond de 25 basispunten in de VS ligt, en wereldwijd ongeveer 20 basispunten in termen van de kredietspread ten opzichte van staatsobligaties.
  • Onze berekeningen laten zien dat de spreads van Amerikaanse hoogrentende obligaties 10 basispunten krapper verhandeld zouden kunnen worden dan tegen het dieptepunt van januari 2020 en op voor krediet gecorrigeerde basis nog steeds op dezelfde spread kunnen zitten.

 

Ik zou je over mijn avonturen kunnen vertellen, maar het heeft geen zin om over het verleden te praten want toen was ik een andere persoon."

- Alice in Wonderland

Er wordt vaak gezegd dat de kredietspreads (het verschil in rente op bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd) 'krap' of 'ruim' zijn wanneer er besproken wordt hoe een markt gewaardeerd wordt ten opzichte van eerdere niveaus. Maar wat gebeurt er, om maar eens een bekende wijsheid te herhalen, als spreads uit het verleden geen goede leidraad voor het heden zijn? Wat als de markt in de loop van de tijd is veranderd?

We zijn en blijven positief over de hoogrentende markt omdat we geloven dat we nog steeds vroeg in de kredietherstelcyclus zitten, wanbetalingspercentages naar verwachting zullen dalen en bedrijven - zelfs die met een hoge schuldenlast - betere toegang tot de kapitaalmarkten zullen krijgen dankzij de inspanningen van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) om de bedrijfsobligatiemarkten liquide te houden. Maar er is nog iets veranderd: de gemiddelde kredietkwaliteit (gemeten naar kredietbeoordeling) op de markten voor hoogrentende obligaties is sinds de vorige crisis aanmerkelijk verbeterd.

De Amerikaanse markt voor hoogrentende obligaties bestaat grotendeels uit obligaties met een beoordeling van BB (de hoogste waardering onder sub-investment-grade) tot CCC. Momenteel vertegenwoordigen BB-obligaties ongeveer 55% van de index, terwijl CCC-obligaties rond de 12% liggen en lager dan CCC op minder dan 1%. Anders gezegd: ongeveer de helft van de index bestaat uit de hoogste sub-investment-grade kredietkwaliteit. Maar dat was niet altijd het geval. In de maanden na de wereldwijde financiële crisis piekte het deel hoogrenderende obligaties met een CCC-waardering op 23% - bijna het dubbele van wat het nu is - en het totale aantal obligaties met een CCC-waardering of lager piekte op 30% van de index, bijna drie keer zoveel als vandaag de dag. Samenvattend gezegd steeg ongeveer 15% van de hoogrentende markt in de afgelopen tien jaar vanaf de bodem van het kredietspectrum tot bijna aan de top.

Wegingen van de hoogst en laagst gewaardeerde sectoren in de Amerikaanse High Yield-index

1

Bron: Bloomberg, 30 september 2009 tot en met 29 januari 2021. De index is de Bloomberg Barclays US High Yield Bond Index.

Om eerlijk te zijn is de verandering niet alleen het gevolg van de toegenomen kredietwaardigheid van hoogrentende bedrijven. Het heeft er deels ook mee te maken dat de slechtst beoordeelde bedrijven geherstructureerd zijn of de markt verlaten hebben. En zoals in de grafiek hierboven is te zien, nam het percentage aan BB-obligaties in 2020 toe toen een aantal grotere bedrijven uit de investment grade-indices terugvielen naar de hoogrentende markt (vandaar de bijnaam 'gevallen engelen'). Maar wat de redenen ook mogen zijn, de hoogrentende markt heeft zich gestaag ontwikkeld tot een hoger gewaardeerde index.

De waarde berekenen

Maar wat is die verbetering dan waard? Wij denken ongeveer 25 basispunten. (100 basispunten = 1%)

In de grafiek hieronder brachten we de historische spread van de Bloomberg Barclays US High Yield Index in kaart, naast een gecorrigeerde spread en het verschil. De gecorrigeerde spread veronderstelt dat de index dezelfde gewogen gemiddelde kredietbeoordeling had als nu. Aangezien de kredietkwaliteit verbeterd is, kun je ervan uitgaan dat de gecorrigeerde spread lager is dan de historische spread en, zoals de oranje lijn aangeeft die het verschil tussen de twee laat zien, gestaag daalt naarmate je verder teruggaat. Om het maar zo te zeggen: als je rekening houdt met de verbeterde kredietkwaliteit is de High Yield Index gestaag goedkoper geworden.

Het gewone gemiddelde van het verschil tussen de historische en gecorrigeerde spreads sinds 2009 is 28 basispunten. Omdat dat gemiddelde een vertekend lager beeld geeft door de extreme verschillen van tien jaar geleden, rondden we het naar beneden af tot 25 basispunten, een niveau dat ook de conservatieve kant van de reeks tussen 20 en 40 basispunten weerspiegelt waarin het verschil tussen 2011 en 2018 schommelde.

Historische hoogrentende spreads corrigeren voor verbeterde kredietkwaliteit

2

Bron: Bloomberg, Janus Henderson berekeningen, per 29 januari 2021. De index is de Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index.

Nu de Amerikaanse markt voor hoogrentende effecten de laagste spreads ooit nadert, kan het desalniettemin helpen om bij deze lage punten te kijken naar het verschil tussen de historische spreads en de voor krediet gecorrigeerde spreads. Het meest recente dieptepunt voor de historische spread vinden we op 13 januari 2020, met 312 basispunten. Als we die waarde voor de kredietverbetering corrigeren die er sindsdien plaatsvond, vinden we dat de vergelijkbare spread op 302 basispunten uitkomt, of 10 basispunten krapper. Vergeleken met het dieptepunt na de wereldwijde financiële crisis, op 1 oktober 2018, toen de spread 309 basispunten bedroeg, berekenen we de voor krediet gecorrigeerde spread op 290 basispunten, of 19 basispunten krapper. Het gat wordt daarna alleen maar groter, en neemt toe tot 24 basispunten op het dieptepunt van 2014 (op 23 juni).

Naar onze mening doet dat gat - het verschil tussen de historische spread en de voor krediet gecorrigeerde spread - ertoe. Op het moment dat deze vroegere lage spreads zich voordeden, was de High Yield Index in grote lijnen een andere index, met een lagere gemiddelde kredietkwaliteit. Dus wanneer beleggers discussiëren over de vraag of de Amerikaanse hoogrentende markt zijn eerdere dieptepunten kan bereiken of overtreffen, denken we dat ze op gecorrigeerde basis naar het verleden moeten kijken. Aan de hand van onze analyse bijvoorbeeld, kunnen de spreads van hoogrentende obligaties met 10 basispunten krapper verhandeld zijn dan op het dieptepunt van januari 2020 en op kredietgecorrigeerde basis nog steeds op dezelfde spread zitten.

Een wereldwijd fenomeen

Verbetering van de gemiddelde kredietkwaliteit van de hoogrentende markt is niet alleen een Amerikaans fenomeen. Ook in Europa en in de opkomende markten is de gemiddelde kredietkwaliteit enorm toegenomen. De grafiek hieronder laat de verandering in wegingen zien voor zowel B- als CCC-obligaties, vanaf hun historische maximum in de afgelopen 15 jaar tot eind januari 2021. In alle gevallen zijn de wegingen gedaald. Wereldwijd is het aandeel B-obligaties met 37,5% gedaald en dat van CCC-effecten met 60%. Dit zijn naar onze mening geen kleine veranderingen op een grote markt.

Het aandeel lager gewaardeerde effecten is wereldwijd afgenomen

3

Bron: Regionale ICE BofA Global High Yield obligatie-indexen, 31 januari 2006 tot 31 januari 2021.

Als we dezelfde analyse voor de wereldwijde index voor hoogrentende obligaties uitvoeren, concluderen we dat de verbetering van de kredietkwaliteit in termen van spread ongeveer 20 basispunten waard is. Op een voor kredietkwaliteit gecorrigeerde basis zou de wereldwijde spread op hoogrentende obligaties met mogelijk 8 bassipunten krapper verhandeld zijn dan het dieptepunt van 352 basispunten op 17 januari 2020 en met 6 basispunten krapper dan het laagste punt in tien jaar van 311 basispunten dat op 26 januari 2018 werd bereikt, wat iets onder de spread van 410 basispunten op 31 januari 2021 ligt.

Het effect is minder duidelijk voor Europese hoogrentende waarden. Dit komt doordat de kredietkwaliteit na de wereldwijde financiële crisis snel verbeterde. Dus als we 2010 wegstrepen, is de verbetering van de kredietkwaliteit slechts ongeveer 2 basispunten waard. Europese hoogrentende waarden ontsnapten daarnaast aan veel van de kredietverslechtering die de energiesector halverwege het afgelopen decennium trof, dus de BB-weging is langer stabiel gebleven. Volgens onze berekeningen zou de Europese high yield-index mogelijk met 4 basispunten krapper verhandeld kunnen zijn tijdens het dieptepunt van 2020 dat op 20 januari van dat jaar met 316 basispunten bereikt werd. Interessant genoeg was de BB-weging in Europa op 25 oktober 2017 weer net iets hoger toen de spread het laagste punt van 248 basispunten in tien jaar bereikte, dus onze berekeningen zouden met 12 basispunten naar boven moeten worden bijgesteld tot een spread van 260 basispunten. Op 31 januari 2021 waren Europese spreads met 359 basispunten bijna 100 basispunten ruimer, wat potentieel voor verdere verkrapping biedt.

Bron voor de wereldwijde en Europese high yield-cijfers hierboven: Bloomberg, Janus Henderson berekeningen, ICE Global High Yield Bond Constrained Index, ICE European Currency High Yield Constrained Index, per 31 januari 2021.

Let op: berekeningen van Janus Henderson worden niet gegarandeerd. Ze zijn alleen bedoeld ter informatie en mogen niet worden gebruikt of opgevat als een aanbod of verzoek om een effect te verkopen of te kopen, of als een aanbeveling om een effect , beleggingsstrategie of marktsector te kopen, te verkopen of aan te houden.

Een eerlijke vergelijking

Wij zijn van mening dat beleggers zich kunnen en moeten afvragen of de spreads van hoogrentende obligaties kunnen terugkeren naar hun historische dieptepunten. Maar wanneer we het over deze dieptepunten hebben, moeten we weten of we appels met appels vergelijken, wat niet het geval is wanneer we de spreads van tegenwoordig vergelijken met de dieptepunten sinds de wereldwijde financiële crisis.

Zoals Alice terecht opmerkte, is het niet verstandig om over het verleden te spreken alsof dat hetzelfde is als het heden. Wereldwijd zijn de indexen voor hoogrentende obligaties van betere kredietkwaliteit dan tijdens welke van de voorgaande dieptepunten sinds de financiële crisis dan ook. Hoewel beleggers de fundamentele prognoses voor regio's kunnen en moeten bespreken, denken we dat het belangrijk is dat ze zich realiseren dat de markten voor hoogrentende obligaties wereldwijd in positieve zin veranderd zijn.

De waarderingen van kredietkwaliteit worden weergegeven op een schaal die meestal loopt van AAA (hoogste) tot D (laagste).