Rondetafelgesprek beleggingen: de Verwachtingen voor de wereldeconomie

WERELDWIJD BELEGGEN IN OBLIGATIES

Onze senior wereldwijde portefeuillebeheerders reageren op veelgestelde vragen van beleggers over de wereldwijde economische vooruitzichten.

Kernpunten

  • Met verschillende regio's rond de wereld die in diverse stadia van de economische cyclus verkeren, adviseert adjunct-hoofd wereldwijde obligaties Nick Maroutsos beleggers een wereldwijde benadering te hanteren om de meest aantrekkelijke voor risico gecorrigeerde obligatie-kansen te vinden.
  • Valutamarkten suggereren dat de Amerikaanse economie verder van een recessie afstaat dan veel ontwikkelingslanden, zegt adjunct-hoofd wereldwijde obligaties Chris Diaz. Dat scenario zou de dollar moeten helpen relatief sterk te blijven.
  • Portefeuillebeheerder Andrew Mulliner raadt beleggers aan zich niet al te veel te richten op de handelsoorlog, die de economische vertraging wereldwijd lijkt te versterken maar daar niet de oorzaak van is. In plaats daarvan zouden ze zich moeten concentreren op de factoren die de onderliggende cyclus beïnvloeden.

Nu de beleggingswereld worstelt met de dreiging van wereldwijde recessie en dalende rendementen op staatsobligaties, nodigden we ervaren leden van ons wereldwijde obligatie-team - Nick Maroutsos, Chris Diaz en Andrew Mulliner - uit om veelgestelde vragen van beleggers te beantwoorden. In het vraag- en antwoordgesprek hieronder geven ze hun eigen prognoses voor de Amerikaanse, Europese en Britse economie en bespreken ze de Amerikaanse rentecurve, valuta's, politiek en meer.

Wat is jouw algemene prognose voor de wereldeconomie? Staat ons een recessie te wachten?

Nick Maroutsos: We zien de VS nog geen recessie ingaan. Andere regio's kunnen echter minder geluk hebben. De Amerikaanse consument blijft veerkrachtig, ondersteund door de aanhoudend groeiende werkgelegenheid en loonstijgingen waardoor we een respectabele winst van iets meer dan 3% per jaar halen. Verdere versoepeling door de Federal Reserve (Fed) zou moeten voorkomen dat zowel consumenten als bedrijven op hun uitgaven gaan beknibbelen. Handelsproblemen moeten nog doorsijpelen naar de bredere economie, hoewel sommige sectoren zoals de productiesector daar acute stress van ondervond.

Voor andere regio's zijn de vooruitzichten somberder. Europa is bijzonder disfunctioneel door de Brexit die het VK boven het hoofd hangt en mogelijke negatieve economische groei in de eurozone. De zwaktes in de regio worden niet alleen weerspiegeld in de economische cijfers maar ook in het lage tot negatieve rendement op staatsobligaties. Wij zijn er in feite van overtuigd dat de Europese Centrale Bank (ECB) weinig andere keus heeft dan opnieuw buitengewone maatregelen te nemen zoals het aankopen van activa.

Kijken we naar Australië, dan zien we een gemengd beeld: hoewel het land problemen op de woningmarkt kent, blijft de werkgelegenheid hoog. Om diverse redenen denken we dat de Reserve Bank of Australia (RBA) de rentes agressief zal verlagen. Dat zou eraan moeten bijdragen dat de economische groei positief blijft.

Als u ervan overtuigd bent dat de VS geen recessie ingaat, wat moeten beleggers dan denken van de Amerikaanse omkering van de rentecurve op schatkistpapier?

Chris Diaz: In een wereld met ongeveer $ 15 biljoen aan staatsobligaties met een negatieve rente, zijn we er voorzichtig mee om risico-vrije rentes op staatsobligaties te bestempelen tot een betrouwbare indicator voor de economie. Alleen al het volume van schulden met een negatieve rente is een sterk signaal dat de rentecurves kunstmatig worden beïnvloed. Dat is grotendeels veroorzaakt door de aanzienlijke hoeveelheid staatsobligaties die door centrale banken werd opgekocht. Centrale banken zijn niet-economische kopers. Ze kopen obligaties om de wereldwijde groei in een desinflatoire omgeving te steunen. Dit zijn bijzondere tijden, en we moeten de rentecurve dan ook in dat licht beschouwen.

Andere indicatoren suggereren dat de Amerikaanse economie, afgezien van de sectoren handel en productie, in redelijk goede vorm is. De werkloosheid zit bijna op het laagste punt in 50 jaar. Inkomensniveaus stijgen en de aandelenmarkt is weer bijna terug op het recordniveau van afgelopen zomer. Aangezien het grootste deel van de werkgelegenheid in de VS wordt geschapen door het midden- en kleinbedrijf, en de import-exportsector geen groot deel uitmaakt van het Amerikaanse bruto binnenlands product (BBP), zullen noch de weerslag van de Amerikaans-Chinese handelsoorlog, noch de zwakte in Europa veel gewicht in de schaal leggen voor de VS. Dus hoewel de Amerikaanse economie afkoelt, verwachten we niet dat deze fase van de cyclus ons rechtstreeks een recessie in leidt.

Amerikaanse inkoopmanagersindex en retailverkopen lopen uiteen

Wellicht onder de invloed van handel krimpt de Amerikaanse PMI, terwijl het Amerikaanse consumptieniveau hoog blijft.

Bron: Bloomberg, per 31 augustus 2019, PMI = Purchasing Managers Index

Wat vertellen de valutamarkten ons over de waarschijnlijkheid van een recessie?

Diaz: De valutamarkten vertellen ons dat de Amerikaanse economie in aanzienlijk betere vorm is dan andere G10-landen¹ en verder is verwijderd van een recessie dan veel ontwikkelingslanden. In de afgelopen jaren zijn verschillen tussen rentevoeten van minder grote invloed geworden op de waardering van valuta's, en dit scenario zal in de huidige laagrentende omgeving waarschijnlijk niet veranderen. Een waardering van de Amerikaanse dollar op basis van de huidige of voorspelde rentevoetverschillen moet kritisch bekeken worden. Relatieve economische sterkte en politieke zorgen - zie bijvoorbeeld het Britse pond - zijn belangrijker en zullen dat waarschijnlijk blijven. Zolang de Amerikaanse economie sterker blijft dan die van de rest van de wereld zou de dollar relatief duur moeten blijven.

We stellen vast dat andere regio's minder geluk hadden dan de VS. Wat vertelt de eurozone u over de prognoses voor deze economieën?

Andrew Mulliner: De huidige eurozone-cijfers zijn over het algemeen zwak. Dat geldt vooral voor economieën met een grote blootstelling aan productie en handel, zoals Duitsland. De zwakte van de Europese groei ten opzicht van de meeste andere economieën bleek voor het grootste deel van het afgelopen decennium hardnekkig. Deze status weerspiegelde de kater van de Europese schuldencrisis, en het stringente fiscale en monetaire beleid dat geen gelijke tred hield met de behoeften van de economie.

De recentere zwakte is een betere weerspiegeling van de verzwakking van de wereldwijde economische cyclus, die grotendeels gedicteerd wordt door China en verergert door de handelsoorlog. Europa, en met name Duitsland, zijn veel meer blootgesteld aan de wereldhandel dan de meeste andere grote ontwikkelde economieën. Dit verklaart waarom Duitsland duidelijk het epicentrum van de economische zwakte in de eurozone vormt. Helaas heeft de Duitse productiesector hier zodanig onder te lijden dat een Duitse recessie steeds waarschijnlijker wordt, waardoor de werkloosheid zou kunnen stijgen. Als een economie als de Duitse in een recessie raakt, is de verwachting dat de rest van de eurozone hier ook de gevolgen van gaat voelen. Een lichtpuntje in dit scenario zou echter de langverwachte draai naar fiscale versoepeling kunnen zijn, niet alleen in Duitsland maar ook in de eurozone als geheel.

Negatief renderende obligaties wereldwijd en totaal vermogen centrale banken G3

Nu centrale banken overal ter wereld optreden als de marginale koper van obligaties, laat een groter deel van de schuld negatieve rendementen zien terwijl economieën vertragen.

Bron: Bloomberg, per 30 augustus 2019 Noot: de centrale banken van de G3 bestaan uit de Amerikaanse Federal Reserve, de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan. Negatieve schuld zoals weergegeven door de Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative Yielding Debt Market Value USD. De Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index meet op brede basis de performance van de wereldwijde markten voor vastrentende schuldinstrumenten van investment-grade kwaliteit.

Nick gaf al een toelichting op de verdere uitdagingen die Brexit met zich meebrengt. Wat zullen de gevolgen van een harde Brexit voor de Britse en Europese economieën zijn?

Mulliner: Een echte harde no-deal Brexit zou de Britse en Europese economie extreem verstoren, maar in mindere mate. Gezien de manier waarop de twee partijen in de afgelopen 40 jaar met elkaar verstrengeld zijn geraakt, zou een plotseling einde van de relatie een verstoring van transportlijnen betekenen en daarmee van de toevoer van medicijnen en voedsel. Daarnaast zou dit leiden tot enorme kosten voor bedrijven met toevoerketens die het Kanaal oversteken. De Bank of England herzag onlangs haar no-deal Brexit-scenario en verwacht nu een daling van 5,5% daling van het Britse BBP, een verdubbeling van de werkloosheid en een aanzienlijke inflatiestijging. De impact op Europa zou ook aanzienlijk zijn, hoewel veel kleiner dan voor het VK. Vooral bepaalde landen, sectoren en bedrijven zullen de gevolgen extra voelen. Ierland is met name erg kwetsbaar, net als de auto-industrie, vanwege de complexiteit van de toevoerketen.

Of een harde Brexit inderdaad plaats zal vinden is een andere vraag, maar de Britse economie ziet zich nu al geconfronteerd met het risico op een recessie. Buiten Europa zal de directe reële economische impact van Brexit waarschijnlijk relatief onbeduidend zijn. Maar nu het marktsentiment al kwetsbaar is, zou een harde Brexit wel eens de druppel kunnen zijn die de emmer doet overlopen in termen van risicosentiment, en het toch al kwijnende Britse vertrouwen in de economie verder kunnen aantasten.

Welke delen van de wereld zijn economisch het gezondst, en welke kansen bieden deze gebieden voor vastrentende beleggingen?

Maroutsos: Aangezien verschillende regio's zich in verschillende fases van de economische cyclus bevinden, en het monetair beleid niet overal dezelfde tred houdt, zouden beleggers wereldwijd moet zoeken naar de meest aantrekkelijke voor risico gecorrigeerde kansen op de obligatiemarkt. Hoewel er kapitaal naar de relatief hogere Amerikaanse rendementen kan vloeien, kunnen andere regio's die een recessie waarschijnlijk zullen ontlopen meer redelijke waarderingen bieden. Bovendien zijn er diverse manieren om toegang te krijgen tot wereldwijde emissies waarbij de risico's die normaliter gepaard gaan met buitenlandse markten, beheersbaar blijven. Je kunt een emissie in lokale valuta afdekken naar Amerikaanse dollar of in dollar luidende effecten kopen die door Amerikaanse bedrijven op buitenlandse markten worden uitgegeven. Het incrementele rendement dat je met dergelijke tactieken kunt behalen, beperkt de noodzaak van een verhoging van de rente of het kredietrisico.

Meer in het bijzonder zorgt het vermogen van Australië en de VS om de rente te kunnen verlagen er naar mijn mening voor dat de voorkant van hun respectieve rentecurves aantrekkelijk is, met name voor langer lopende effecten. Ook een aantal niet-Amerikaanse emittenten kan kansen bieden. Australische banken zijn bijvoorbeeld van een zodanig hoge kwaliteit dat het verlagen van hun kapitaalstructuur extra rendement oplevert zonder dat een belegger een veel hoger kredietrisico loopt.

Maakt u zich zorgen over waarderingen nu de wereldeconomie vertraagt?

Maroutsos: De verwachting van extra renteverlagingen en aanhoudende aankopen door centrale banken blijft niet alleen de rentecurve onder druk zetten, maar heeft ook gevolgen voor meer risicovolle activa. De angst om achter het net te vissen heeft beleggers, in hun zoektocht naar carry of extra inkomen, in de richting van hoger renderende bedrijfsobligaties geduwd. In dit opzicht weerspiegelen hoge waarderingen eerder de wanhopige zoektocht van beleggers naar rendement, dan de onderliggende gezondheid van de bedrijfsemittenten of bredere economieën.

Toch blijven we ervan overtuigd dat het langetermijnthema van wereldwijde stagnatie zal aanhouden. Onze verwachting is dat wereldwijde rentes zullen dalen, hoewel dat niet in een rechte lijn zal gebeuren. Dat ondersteunt ons argument voor actief beheer. Dure waarderingen zijn het impliciete gevolg van negatieve obligatierendementen en krappe kredietspreads. Tegen die achtergrond moet je de mogelijkheid blijven houden in je posities te kunnen snoeien als de koersen niet langer de onderliggende fundamentals weerspiegelen. Maar als de wijzer te ver naar de andere kant uitslaat, moet je ook de mogelijkheid hebben om tactisch risico te kunnen toevoegen.

Wat komt er als eerste bij u op als u de kansen voor wereldwijde vastrentende beleggingen analyseert?

Diaz: We houden de Amerikaanse 10-jaarsrente scherp in de gaten. Die nadert nu de 1% en zou in 2020 naar nul kunnen dalen. De verzwakkende wereldwijde groei en de rente op staatsobligaties die naar verwachting blijft dalen, zetten risicovrije staatsobligaties in een gunstig daglicht.

Zoals Nick al zei, is bedrijfskrediet moeilijker te peilen. We zitten erg laat in zowel de cyclus voor bedrijfsobligaties als die voor krediet, bedrijven hebben een hoge schuldenlast en de spreads zijn krap. Aan de andere kant zijn er maar weinig wanbetalingen en kredietverstrekking zou eenvoudiger moeten worden aangezien het accommoderende monetaire beleid tot lagere financieringskosten leidt. Er kunnen zich zelfs bijzondere mogelijkheden voor het kopen van Europese bedrijfsobligaties voordoen aangezien inkopen door centrale banken de opwaartse druk op de koersen nogmaals kan opvoeren.

Staatsobligaties uit opkomende markten blijven een gok, omdat ze (over het algemeen) afhankelijker zijn van handel en grondstoffenprijzen, en dus gevoeliger zijn voor het resultaat van het Amerikaans-Chinese handelsgeschil.

Hebben de schreeuwende geopolitieke krantenkoppen ervoor gezorgd dat beleggers de belangrijkste kenmerken van de economie over het hoofd zien?

Mulliner: Wat ons in het afgelopen jaar (en tot op bepaalde hoogte zelfs nu nog) vooral is opgevallen aan beleggersgedrag is dat de rol van de economische cyclus op grote schaal genegeerd is. Handelsoorlogen zijn de standaard verklaring geworden voor een groot deel van de verzwakkende economische groei dit jaar. In werkelijkheid werd de kiem van deze vertraging in 2017 en 2018 in China gelegd toen het beleid aanmerkelijk werd aangescherpt om de schuldenlast van de Chinese economie en vooral van de schaduw-bankensector te verlichten. Dit werd nog versterkt door de aanscherping van het monetaire beleid in dezelfde periode, vooral door de Fed in de Verenigde Staten. Als de op een na grootste economie ter wereld en de wereldwijde productie te maken krijgen met restrictief economisch beleid, en de grootste economie ter wereld te lijden heeft onder aanzienlijk verkrappende monetaire omstandigheden, dan is het niet verwonderlijk dat de wereldwijde groei en vervolgens de financiële markten hard geraakt worden.

Ik wil daarmee niet zeggen dat de handelsoorlog er niet toe doet. Die doet er wel toe maar de handelsoorlog verergert de cyclische vertraging van de wereldeconomie, en is er niet de oorzaak van. En terwijl de meeste financiële media zich vooral richten op de ontwikkelingen in de handelsoorlog, zouden beleggers gefocust moeten blijven op de factoren die van invloed zijn op de onderliggende cyclus. Dit betekent dat ze zich moeten blijven richten op kredietverstrekking in landen als China, en op de algemene beschikbaarheid van liquide middelen voor beleggers wereldwijd, zowel in de reële economie als op de financiële markten.

Voetnoten: Rondetafelgesprek beleggingen: de verwachtingen voor de wereldeconomie
1 De Groep van tien (G10) verwijst naar de groep landen die instemden met deelname aan de Algemene leningsovereenkomsten, een overeenkomst om het Internationaal Monetair Fonds van extra middelen te voorzien om diens financieringscapaciteit te verbeteren. Deze landen zijn: België, Canada, Frankrijk, Duitsland, Italië, Japan, Nederland, Zweden, Zwitserland, het VK en de VS, waarbij Zwitserland een kleinere rol speelt.

Global Fixed Income Compass

More from Our Investment Professionals

Themes in focus
Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, provides his perspective on some of the key macroeconomic factors that are driving fixed income markets.

The perceived lunacy of negative yields
John Pattullo, Co-Head of Strategic Fixed Income, explores the phenomenon of negative-yielding bonds: how they came about, why anyone might buy them and whether they are here to stay.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.