Nu het coronavirus zich steeds verder verspreidt, bespreekt Paul O’Connor, hoofd van het Britse Multi-Asset Team, de verdwenen risicobereidheid onder beleggers, de omvang van mogelijke overheidsmaatregelen, en de voortgang die er geboekt wordt bij de beheersing van de pandemie.

Hoofdpunten

  • Wereldwijd hebben de grote beurzen een van de grootste verkoopgolven ooit meegemaakt, terwijl de markten voor vastrentende effecten tijdens de meest recente golf maar weinig houvast boden.
  • De snelle toename van het aantal besmettingen in Amerika en Europa is zeer verontrustend. Daar staat tegenover dat het aantal nieuwe gevallen per dag in China en Zuid-Korea (en zelfs Italië) afneemt.
  • De geschiedenis leert ons dat ernstige marktverstoringen vaak aantrekkelijke kansen bieden voor beleggers met een langere beleggingshorizon zodra het vertrouwen op de financiële markten terugkeert.

Wat begon als een door corona aangestuurde opruiming van risicovolle effecten in aandelenportefeuilles is omgeslagen in een wijdverbreide liquidatie van uiteenlopende activa. In de afgelopen drie weken was er sprake van een van de snelste en somberste herwaarderingen van aandelenfundamentals uit de geschiedenis. De instorting van de wereldwijde aandelenmarkten is de meest abrupte omslag van een marktpiek naar een bearmarkt die we ooit hebben gezien. Gisteren had de Nasdaq Composite Index zijn slechtste dag ooit en de S&P 500 noteerde zijn grootste dagelijkse daling sinds de crash van 1987. Veel maatstaven voor volatiliteit op aandelenmarkten bevinden zich zelfs boven de niveaus die we tijdens de wereldwijde financiële crisis zagen.

De slechtste week ooit

Markten voor vastrentende effecten boden geen schuilplaats tijdens de laatste fase van de uitverkoop. De meeste beurzen voor staatsobligaties leverden afgelopen week een negatief rendement op en konden hun gebruikelijke risico-afdekkende eigenschappen niet waarmaken. Amerikaanse obligaties met een lange looptijd maakten de meest volatiele tien dagen uit hun geschiedenis mee. Ook andere, tot nu toe defensieve activa maken net zulke turbulente tijden door. investment grade bedrijfsobligaties beleefden de slechtste week in de twintigjarige geschiedenis van grote indexen en goud leverde de slechtste weekprestatie sinds 1983.

Afbeelding 1: Obligaties met een lange looptijd waren nog nooit zo volatiel

article_chart_viral_panic1

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 3 maart 2005 tot 13 maart 2020. Laat de standaard gerealiseerde tiendaagse volatiliteit zien voor Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van 20 jaar.

Met de olieschok van vorige week kwam de wereldwijde uitverkoop op de beurzen in een gevaarlijke nieuwe fase terecht. Hiervoor probeerden beleggers voornamelijk de impact van COVID-19 op de wereldwijde groei in te schatten, waarbij de aandacht vooral lag bij grondstoffen en aandelen. De dalende olieprijzen wakkerden de volatiliteit en de onzekerheid op de toch al kwetsbaar markten verder aan, waardoor er nog meer en nog sneller risicovolle activa werden verkocht. De stemming sloeg om in paniek toen beleggers zagen dat zij met zijn allen tegelijk op weg waren naar dezelfde uitgang, waardoor een zelfversterkende spiraal van toenemende volatiliteit en nerveuze verkopen van de grootste activa ontstond.

Afbeelding 2: De slechtste week ooit voor investment grade obligaties

article_chart_viral_panic2

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 19 februari 1999 tot 13 maart 2020, bedrijfsobligaties met een BBB-rating of hoger.

Het tumult op de beurzen heeft er voor gezorgd dat het optimisme en de risicobereidheid voor de meeste beleggingscategorieën volledig verdwenen is. Systematische beleggers zoals trendvolgers en risico-pariteitfondsen hebben enorme long-posities in zowel aandelen als obligaties verkocht. Als we breder kijken naar alle beleggerstypes dan zien we dat de cijfers voor consensuspositionering en sentiment nu dicht bij de niveaus liggen die we voor het laatst in 2008/2009 tijdens de wereldwijde financiële crisis zagen. Het grootste deel van de positionerings- en sentimentindicators bevinden zich nu op niveaus waarop contrair beleggen meestal goed beloond wordt.

Recessie nu ingeprijsd

De schaal van de koersdalingen van aandelen en de verbreding van de spreads van bedrijfsobligaties laten zien dat de financiële markten een typische recessie nu min of meer hebben ingeprijsd. Hoewel deze verschuiving naar een meer voorzichtige prijsstelling een noodzakelijke voorwaarde is voor een bodem onder de beleggingsmarkt, is dat echter niet voldoende. Het ontbrekende fundamentele ingrediënt voor een duurzaam herstel van de risicobereidheid is het bewijs dat de wereldwijde corona-epidemie zijn hoogtepunt heeft bereikt. Maar dat is duidelijk nog niet aan de orde.

De snelle toename van het aantal corona-besmettingen in de Verenigde Staten en in veel grotere Europese landen in de afgelopen weken is zorgwekkend. Achter de sombere krantenkoppen zien we echter wel wat bemoedigende tekenen, zoals de vertragende toename van het aantal dagelijkse nieuwe gevallen in China en Zuid-Korea. Zelfs in Italië, waar het gezondheidszorgsysteem nog nooit zo onder druk heeft gestaan, was de toename van het aantal nieuwe besmettingen in de afgelopen maand lager.  Die dagelijkse Italiaanse toename ligt echter nog steeds rond de 15, wat verontrustend hoog is, en in veel andere grote landen loopt het aantal besmettingen nog steeds snel op. Er is dus meer bewijs nodig dat het virus beheerst kan worden om een aantal van de meer onheilspellende, maar plausibele coronavirus-scenario's de kop in te drukken.

Natuurlijk zagen we in de afgelopen dagen een aantal pogingen van beleidsmakers overal ter wereld om de financiële en economische spanningen die met de corona-crisis gepaard gaan, te verzachten. Tot nu toe hebben die inspanningen maar weinig aan het marktsentiment kunnen veranderen. De daling van 12% in de S&P 500, de dag nadat de Amerikaanse Federal Reserve de rente teruggebracht naar nul, zegt genoeg. Centrale banken beschikken nog over volop ammunitie, maar ze hebben zeker niet zoveel middelen om het marktsentiment op te krikken als ze tijdens grote verkoopgolven in het verleden hadden.

Beleidsmaatregelen zorgen niet voor kentering

We zijn het eens met het algemene standpunt dat fiscale oplossingen nu nodig zijn. Recentelijk zijn er in veel landen een reeks gerichte maatregelen aangekondigd zoals kredietgaranties, loonsubsidies, uitstel van betaling van belastingen en directe betalingen aan huishoudens, maar de totale fiscale impact van deze maatregelen is tot nu toe zeer bescheiden geweest. Hoewel maatregelen als deze een nuttige rol spelen bij het aanpakken van specifieke problemen, zullen beleidsmakers een veel grotere impuls moeten geven om het bredere economische en marktsentiment op grote schaal te verbeteren.

Bij het uitblijven van baanbrekende beleidsmaatregelen, zal het marktsentiment afhankelijk blijven van de wereldwijde trends in het aantal coronabesmettingen. Hoewel er nog veel verontrustende scenario's mogelijk zijn, moeten we ook opmerken dat de meningen van wetenschappers over de afloop van COVID-19-epidemie sterk uiteenlopen. Hoewel de krantenkoppen onvermijdelijk vooral zullen inhaken op de meest dramatische coronavirus-verhalen, is het belangrijk om oog te houden voor de positieve stappen die er in sommige landen worden gemaakt in de beheersing van het virus. Nu er zoveel pessimisme ligt besloten in de effectenkoersen, zijn wij van mening dat het geleidelijk opbouwen van marktblootstelling tijdens dieptepunten in elk coronavirus-scenario beloond zal worden, behalve in de aller-negatiefste. En hoewel wij deze turbulente markten voorzichtig en probabilistisch benaderen, zijn we ook optimistisch.

De geschiedenis leert ons dat het opschudden van leveraged posities op financiële markten vaak aantrekkelijke kansen creëert voor beleggers met een langere beleggingshorizon. Daarbij merken we op dat de marktbewegingen dit jaar tot nu toe de wegingen van een representatieve 60-40% aandelen-obligatieportefeuille verschoven hebben naar een verdeling die dichterbij 52-48% ligt. Beleggers zullen een flink aantal transacties moeten doen om hun portefeuille weer in evenwicht te brengen zodra het vertrouwen op de financiële markten terugkeert.