Is er een manier om onderscheid te maken tussen winnaars en verliezers, nu veel bedrijven zich zorgen maken over liquiditeit en schuldenlast terwijl de lockdowns doorgaan? Luke Newman, portefeuillebeheerder Britse aandelen, geeft zijn visie op de kansen en risico's voor zowel langetermijn- als kortetermijnbeleggers.

Kernpunten:

  • Bedrijven hebben de afgelopen weken moeilijke beslissingen moeten nemen; vele hebben maar één kortetermijnfocus, namelijk overleven.
  • Hoewel veel bedrijven moeite zullen hebben om de ingrijpende verandering in het bedrijfsklimaat het hoofd te bieden, komen er voor beleggers ook kansen om deel te nemen aan de herkapitalisatie van bedrijven die voorheen goed gepositioneerd waren.
  • Er zullen nog meer risico's zijn voor de aandelenkoersen, nu overheden reageren op episodische pieken in het percentage besmettingen met het coronavirus, met mogelijke shutdowns en aanhoudende beperkingen.

Er is op dit moment nog zo weinig bekend over de impact van het coronavirus en hoe overheden reageren in hun pogingen de curve 'af te vlakken' (het percentage besmettingen te verlagen).

Wij hebben de afgelopen weken talloze gesprekken gevoerd met managementteams en hun adviseurs in allerlei branches om inzicht te krijgen in de impact van economische shutdowns op hun bedrijfsmodellen. Onze aandacht is uitgegaan naar de gevolgen van overheidsbeperkingen voor de balansen, en de schade die te grote operationele leverage kan toebrengen aan bedrijfsmodellen met een beperkt vermogen om de kosten te drukken. Bedrijven hebben de afgelopen weken ongelooflijk moeilijke beslissingen moeten nemen; de meeste hebben maar één kortetermijnfocus, namelijk het hoofd boven water houden. Een groot aantal bedrijven is geconfronteerd met ernstige onderbrekingen, waarbij ze niet te maken hadden met een simpele economische vertraging, maar opeens nul inkomsten hadden.

Maar het is nu overduidelijk dat het kwartje is gevallen en dat men is gaan inzien welke mogelijke risico's in het verschiet liggen. Vragen over liquiditeit en leverage zullen beantwoord moeten worden. Bij ontstentenis aan effectieve antilichaamtests en een vaccin dat snel wordt goedgekeurd en in grote hoeveelheden wordt geproduceerd, zullen bedrijven voor nog meer problemen komen te staan. In deze omgeving verwachten we dat veel bedrijven gaan reageren op de druk op de balans.

De herfinancieringstest

De omvang of het verwaterende effect van een potentiële vraag naar kapitaal is op dit moment speculatief. Maar hoewel veel bedrijven moeite zullen hebben om de ingrijpende verandering in de bedrijfsomstandigheden het hoofd te bieden, komen er voor beleggers ook kansen om deel te nemen aan de herkapitalisatie van voorheen goed gepositioneerde bedrijven die met grotere concurrentiekracht dan voorheen uit deze crisis zullen komen.

We verwachten vier brede categorieën van mogelijke herfinancieringsscenario's in de huidige markt:

1) Bedrijven die met forse schulden de crisis ingingen, kunnen een aanzienlijke herstructurering nodig hebben. Momenteel bestaat er bij banken weinig animo om de teugels weer in handen te nemen en wanbetaling te forceren, dus op de korte termijn zullen veel schuldconvenanten waarschijnlijk versoepeld of uitgebreid worden, waardoor de aandelenkoersen fors zullen dalen om effectief verhandeld te kunnen worden als opties tegen veel grotere schulden.

2) Bedrijven die liquiditeitsproblemen ondervinden en op basis van hun activiteit zeer hard getroffen zijn door sluitingen door de overheid. Dit zijn bedrijven in de reissector en kapitaalintensievere bedrijven die cashflowproblemen kregen toen de klandizie opdroogde. Onder normale omstandigheden zouden we een claimemissie verwachten om de activiteiten van een bedrijf te herfinancieren. Het afronden van een claimemissie kan echter een paar weken in beslag nemen, aangezien accountants en diverse andere partijen de structuur moeten goedkeuren, wat wijst op een grotere vraag naar aandelenuitgiftes om financieringsgaten te helpen dichten. Dit brengt het risico van verwatering met zich mee voor bestaande aandeelhouders, aangezien voorkeursrechten (waarbij bestaande aandeelhouders het recht krijgen om als eerste te bieden op nieuw uit te geven aandelen) niet automatisch kunnen worden nageleefd.

3) Hoewel veel bedrijven misschien niet meteen met een liquiditeitsprobleem te kampen hebben, zijn de vooruitzichten voor een V-vormig herstel minder gunstig geworden en zullen de gevolgen van de hoge werkloosheid en een geleidelijke versoepeling van de sociale beperkingen de indicatie voor de financiële vooruitzichten voor 2021 waarschijnlijk negatief beïnvloeden. Terwijl dikwijls hoogwaardige ondernemingen blijven functioneren, zal een afnemende tolerantie voor leverage doorsijpelen in eisen om de nettoschuld na verloop van tijd te verminderen. Elk verwateringsrisico, hoewel niet onmiddellijk, wordt waarschijnlijk meegenomen in de waarderingen, wat voor langetermijnbeleggers kansen biedt om posities op te bouwen in bedrijven die verder sterk gepositioneerd waren.

4) Staatssteun lijkt een waarschijnlijke route voor economisch belangrijke ondernemingen die beleggers er niet van kunnen overtuigen dat ze de politieke en sociale beperkingen van een post-COVID-19-wereld aankunnen. Hoewel de Britse regering duidelijk heeft gemaakt de voorkeur te geven aan particulier kapitaal boven een overheidsoplossing, lijken claimemissies voor bijvoorbeeld luchtvaartmaatschappijen weinig steun te krijgen, gezien het gebrek aan zekerheid over boekingen, de hoge kosten van het vergoeden van de tickets, de verplichtingen inzake vliegtuigbestellingen en het afbouwen van hedgecontracten voor brandstof.

Verdere risico's in evenwicht met de mogelijkheden

De duur van de shutdowns en de keuzes die overheden maken bij het opleggen en versoepelen van beperkingen voor burgers en bedrijven, gaan de komende weken en maanden natuurlijk veel druk leggen op de bedrijfsbalansen. Er komen nog meer risico's voor de aandelenkoersen, nu overheden reageren op episodische pieken in het percentage besmettingen met het coronavirus, met mogelijke sluitingen en aanhoudende beperkingen. Maar er komen ook kansen voor beleggers om langetermijnposities op te bouwen in veerkrachtige bedrijven die voldoende gekapitaliseerd zijn om deze periode te overleven en in de komende jaren waarde voor aandeelhouders te creëren. Voor beleggers die zowel op de langetermijn- als de kortetermijnmarkten actief zijn, bieden beide scenario's mogelijkheden.