Alts_MarketGPS_DUT

Zijn alternatieve beleggingen de oplossing voor de volgende cyclusfase?

Veel beleggers vragen zich af of het tijd is hun allocatie naar alternatieve fondsen te vergroten. Hoewel wij vinden dat streven naar diversificatie verstandig is, waarschuwt Global Head of Multi-Asset and Alternatives Michael Ho dat bij het kiezen van de juiste weg de nodige voorzorgsmaatregelen in acht genomen moeten worden.

In de afgelopen 15 jaar zijn alternatieve beleggingen steeds populairder geworden bij beleggers. Een recent onderzoek van de BCG Consulting Group toont aan dat het beheerd vermogen in alternatieve fondsen sneller is toegenomen dan dat in alle overige beleggingscategorieën, met uitzondering van passiva. Hetzelfde onderzoek laat zien dat binnen alternatieve fondsen liquide alternatieven, infrastructuur, bedrijfsobligaties en private equity waarschijnlijk het snelst zullen groeien. Het lijkt erop dat het aanhouden van een kernallocatie in passiva, samen met een bijbehorende alpha-allocatie – waarin de alpha-allocatie primair naar alternatieve activa plaatsvindt – steeds meer aan kracht wint.

Alternatieve activa zijn geen samenhangende categorie, en klanten overal ter wereld vragen vaak waar ze buiten de traditionele beleggingscategorieën echte diversificatie kunnen vinden. Ze zijn ook geïnteresseerd in onze algemene kijk op absolute return-strategieën, hoe geschikt alternatieve beleggingen zijn voor de latere fases van de economische cyclus en welke alternatieve instrumenten het geschiktst zijn voor de komende omstandigheden. In dit document bespreken we een aantal van deze punten.

Selectiviteit vereist

Bij de afweging van de voor- en nadelen van alternatieve beleggingen moeten we ons goed bedenken dat deze groep vrijwel geen samenhang vertoont. Er bestaat geen pasklare aanpak en het is moeilijk om in algemene termen over deze groep te spreken. Naar onze mening zijn alternatieve beleggingen over het geheel beschouwd momenteel niet aantrekkelijk. Dit blijkt wel uit de prestaties van hedgefondsen in de afgelopen 25 jaar, die voor velen vergelijkbaar zijn met alternatieve beleggingen. Uit statistische schattingen blijkt dat de rendementen in deze periode een neerwaartse trend vertoonden. De geschatte alpha ligt nu op -2% per jaar. Nog verontrustender is de ontwikkeling dat meer dan 90% van de variatie in rendementen (de motor achter prestaties) verklaard wordt door blootstelling aan de S&P 500®-index.1 Dat illustreert dat hedgefondsen in het algemeen momenteel niet de diversificatievoordelen bieden waar ze ooit voor werden gebruikt.

Volgens ons kunnen beleggers profiteren van alternatieve strategieën waarbij in een gespreid pakket alternatieve risicopremies en hedgefondsstrategieën wordt belegd in plaats van te vertrouwen op de bèta van aandelen. Op den duur zouden alternatieve beleggingen vrijwel geen nettoblootstelling aan traditionele aandelen- en obligatiemarkten moeten hebben.

Private equity – verkeerd begrepen?

Biedt private equity dan een oplossing? Nogmaals, het is voor ons lang niet duidelijk dat dit de diversificatie en alpha biedt die mensen gewoonlijk associëren met deze activaklasse. Een van de belangrijkste problemen is het gladstrijken van NIW's door de beperkte marking-to-market van portefeuillebeleggingen. In een recent onderzoek van de Brigham Young University2 worden transacties op de secundaire markt gebruikt om meer te weten te komen over rendementsbronnen. Hieruit blijkt dat private equity op deze basis een hoge aandelenbèta (groter dan 1) heeft opgeleverd en lage alpha (niet statistisch afwijkend van 0). De historisch hoge totaalrendementen die geassocieerd worden met beleggingen in private equity en buy out-fondsen, zijn vaak afkomstig van extreem hoge leverage en dus van de hoge aandelenbèta.

Het stijgend aantal gepensioneerden betekent dat de maatschappelijke kwetsbaarheid voor beleggingsverliezen en de mogelijke gevolgen daarvan toenemen.

Michael Ho, Ph.D.
Global Head of Multi-Asset and Alternatives

Weet wat uw rendementsbronnen zijn

We hebben echter ook goed nieuws te melden. Alternatieve beleggingen danken hun aantrekkingskracht voor een deel aan hun verscheidenheid. En er zijn fondsbeheerders die alpha met toegevoegde waarde konden leveren. HFRI -indices laten zien dat een aanpak op basis van lagere aandelenbèta, van minder dan 25%, gunstig uitpakte.

Veel bètastrategieën waarbij weinig aandelen worden ingezet, gaan uit van relatieve waarde of macro-investeringen. Het is geruststellend dat beleggen op basis van vaardigheden nog steeds bestaat. En als de marktvolatiliteit in 2020 zoals verwacht toeneemt, kunnen beleggers met deze aanpak zeker hun voordeel doen.

Beleggen voor absoluut rendement – nog steeds de juiste keus?

Veel mensen vinden dat absolute return-beleggen sinds de grote financiële crisis niet heeft opgeleverd wat het beloofde. De belangrijkste factoren hiervoor waren de hoge en constante rendementen van de S&P 500-index en de lage spreiding van aandelenrendementen. Aandelen werden gesteund door het buitengewone monetaire beleid waarmee in 2009 werd begonnen en dat vanaf 2018 wordt afgebouwd. Dit luidde een periode in van constante rendementen die vergelijkbaar zijn met die van de jaren negentig (zie figuur 1). In deze omgeving konden eenvoudige passieve beleggingen een rendementsniveau halen dat twee keer zo hoog lag als het volatiliteitsniveau. Waarom zou je ergens anders in willen investeren?

Het is echter gevaarlijk om dit eindeloos te extrapoleren. De geschiedenis leert ons dat eenvoudige passieve beleggingen te lijden kunnen hebben van periodes van extreme volatiliteit. In recente jaren waren de gebeurtenissen in 2008 en 2000-2002 extreem pijnlijk, vooral voor gepensioneerden. In de daaropvolgende periodes zouden gepensioneerden die volledig belegd waren in aandelen nog vijf jaar lang nominale verliezen kunnen lijden (zie figuur 1). De situatie is vandaag de dag nog erger door de vergrijzing in de ontwikkelde wereld. Het stijgend aantal gepensioneerden betekent dat de maatschappelijke kwetsbaarheid voor beleggingsverliezen en de mogelijke gevolgen daarvan toenemen.

Figuur 1: Aandelen- en obligatie-indexen volgen volatiliteit ook

Bron: Robert J. Shiller en Datastream per november 2019. Grafiek toont achterblijvend 5-jaarsrendement, Sharpe-ratio op jaarbasis. Prestaties uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten De performance van de index is geen goede afspiegeling van de kosten voor het beheer van een portefeuille omdat een index niet wordt beheerd en niet beschikbaar is voor directe beleggingen.

We mogen ons geen rad voor ogen laten draaien door de monetaire versoepeling in de afgelopen tien jaar en de gevolgen voor de rendementen van de activaklasse. Een portefeuille met gediversifieerde rendementen, of dat nu via een specifieke absolute return-strategie gebeurt of door blootstelling aan alternatieve of multi-assetbeleggingen, kan in de periode van lage groei die we op korte termijn verwachten, voordelig uitpakken.

Bestaat er een risico op een bearmarkt in 2020?

Wij kijken in plaats daarvan naar structurele stuurfactoren om vast te stellen of risico's verkeerd geprijsd zijn. Met 2020 in zicht denken we dat we in deze fase van de cyclus kwetsbaar zijn voor schokken, vooral in de bedrijvensector. Ook speelt er een marktdynamiek die traditionele beleggingscategorieën onder druk kan zetten.

Na de wereldwijde financiële crisis, stegen de koers-winstverhoudingen voor aandelen scherp. Tegelijkertijd nam de schuldratio van bedrijven toe. Dit zijn de bijproducten van de enorme hoeveelheid aandelen die bedrijven terugkochten. Sinds 2009 waren bedrijven de grootste kopers van Amerikaanse aandelen. Volgens onderzoek van Bank of America Merrill Lynch3 kochten ze voor US$ 3,6 biljoen aan aandelen. (zie figuur 2.).

Figuur 2: Inkopen van aandelen ondersteunen winsten

Bedrijven zijn sinds 2009 de grootste kopers van aandelen, waardoor K/Wverhoudingen en schuldratio's worden opgedreven. Nu financieringskosten waarschijnlijk zullen stijgen en winstmarges van bedrijven afnemen, zullen er in de toekomst wellicht minder aandelen worden teruggekocht.

Alts_Dutch_Graph2

Bron: Michael Hartnett, The Flow Show, onderzoek van Bank of America Merrill Lynch, 5 september 2019

Afnemende obligatierendementen maakten dat mogelijk en bedrijven konden hun leverage tegen zeer lage kosten verbeteren. De extrapolatie van deze dynamiek naar 2020 brengt twee mogelijke gevaren met zich mee. Ten eerste bevinden de reële rendementen op 10-jaarsobligaties zich al op een historisch laag niveau en is er een extreem negatief groeiscenario ingeprijsd. Wij vinden deze rendementen te laag en er is geen reden dat ze op lange termijn (met uitzondering van Japan) negatief zouden worden. Ten tweede waren de winstmarges van bedrijven nog nooit zo hoog en nemen ze nu af. Beide factoren zouden voor toekomstige terugkopen van aandelen problemen kunnen opleveren.

Het gevaar van een bearmarkt ontstaat als beleggers breder inzien dat de winstgroei per aandeel in de afgelopen jaren werd aangewakkerd door terugkopen. Als dat mechanisme zou vertragen als gevolg van de stijgende financieringskosten voor bedrijven en slinkende marges, dan zouden we snel het terrein van de bearmarktdynamiek betreden, die in scherp contrast staat met de constructieve cyclus van het afgelopen decennium. In combinatie met het beperkte rendementspotentieel van vastrentende beleggingen kan dit ertoe leiden dat beleggers zich van de traditionele activaklassen afkeren. Tegen deze achtergrond willen we waarde toevoegen door rendementsbronnnen te spreiden. We waarschuwen echter dat beleggers de performancebronnen van een fondsbeheerder volledig moet begrijpen en dat hij of zij zich goed moet laten voorlichten over wat de verwachtingen zijn voor periodes van marktspanning. Hoewel deze benadering gezien de actuele economische situatie net op het juiste moment komt, gaat het ons vooral om de langetermijnvoordelen ervan.

1Bloomberg en Datastream. HFRI Fund Weighted Composite Index, data tot 30 augustus 2019

2Boyer, Brian, Nadauld, Taylor D. en Vorkink, Keith P. (Brigham Young University) en Weisbach, Michael S. (Ohio State University). "Private Equity Indices Based on Security Market Transactions", 24 oktober 2018.

Bij Janus Henderson bespreken en bediscussiëren onze beleggingsteams hun visie regelmatig. Het staat ze echter vrij hun eigen mening te vormen over de kansen en risico's op de markt. In onze Markt GPS: Beleggingsvooruitzichten geven onze Asset Class Heads hun visie. Het commentaar van individuele portefeuillebeheerders dat u in de Inzichten op de website van Janus Henderson vindt, maakt deel uit van onze Knowledge. Shared-aanpak.

UITGELICHTE PRODUCTEN

Balanced Fund

Al meer dan 20 jaar biedt deze dynamische allocatiestrategie onze aandelen- en obligatie-expertise in één centrale oplossing.

Meer weten

Global Equity Market Neutral Fund

Als specialisten op het gebied van defensieve waarde, streven we naar het realiseren van een outperformance over een volledige marktcyclus door verliezen in neerwaartse markten te beperken en deel te nemen aan opwaartse markten.

Meer weten