FixedIncome_MarketGPS_DUT

Positief blijven in een negatieve omgeving

Negatieve rentes en zwakke economische cijfers maken beleggen uitdagend. Volgens Global Head of Fixed Income Jim Cielinski is er echter ruimte voor positiviteit op het gebied van obligaties, een vermogenscategorie die zeer geschikt is voor alledaagse omstandigheden.

De prognose voor obligaties in 2020 is volgens ons afhankelijk van de vraag of het accomoderende beleid van de centrale banken effectief blijft en een wereldwijde recessie kan afwenden. Wij denken dat dit inderdaad kan. Zolang centrale banken geen fout maken, zouden reële evenwichtsrentes laag moeten blijven en de risicopremies voor het aanhouden van risicovollere activa moeten drukken. We verwachten een verlenging van de kredietcyclus, die bedrijfsobligaties en aandelen zou moeten steunen.

Waarderingen vlakken echter af en met de krappe credit spreads en risicovrije rentes op zulke lage niveaus blijft er in sommige landen maar weinig ruimte over om met de dalende rentes de ruimer wordende spreads te compenseren. Kredietprijzen worden daardoor gevoelig voor schokken, die in het Amerikaanse verkiezingsjaar zeer waarschijnlijk zijn, terwijl volatiliteit kansen creëert voor actieve managers. Momenteel laten de economische cijfers voorzichtige tekenen van een ombuiging zien. Die zou in 2020 voor alledaagse economische omstandigheden kunnen zorgen en beleggers zullen zich waarschijnlijk tevreden moeten stellen met bescheiden rendementen.

Onsamenhangende hoogte- en dieptepunten

De tweede helft van 2019 zat vol tegenstrijdigheden. Amerikaanse aandelen bereikten recordhoogten op een gezonde arbeidsmarkt. Toch bevonden veel inkoopmanagerindexen zich in verkrappend gebied en de groei van de Chinese economie was de langzaamste in 27 jaar. De Amerikaanse rentecurve sloeg op een zorgwekkende manier om. In augustus werd de breed gevolgde 2s10s-spread (het verschil tussen de rente op 10-jaars Amerikaans schatkistpapier en 2-jaars Amerikaans schatkistpapier) negatief. In het verleden was dit een voorbode van recessie.

Figuur 1: 10-Jaars schatkistpapier constante looptijd minus 2-jaars schatkispapier constante looptijd

Een negatieve 2s10s-spread was vaak een aanwijzing voor recessie; sinds 1978 trad een recessie gemiddeld 22 maanden na de omkering op.

FixedIncome_Dutch_Graph2

Bron: FRED Federal Reserve Bank of St Louis, 2s10s (T10Y2Y) en op NBER-gebaseerde "Recession Indicators for the United States from the Peak through the Trough" (USRECM), 31 oktober 1977 tot 31 oktober 2019.

Het is een grafiek die moeilijk te negeren valt, en het zou dapper zijn om te beweren dat deze niet belangrijk is. Het signaal van een fragiele wereldeconomie die deze grafiek afgeeft, is juist. Toch laat dit beeld ook zien dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) vlot gehandeld heeft door de rentes snel te verlagen om de (te agressieve) verkrapping van 2018 te keren. Centrale banken overal ter wereld volgden de Amerikaanse draai: in het derde kwartaal van 2019, waren 56 van de 62 ente-ingrepen verlagingen, terwijl in hetzelfde kwartaal in 2018, 27 van de 31 aanpassingen een verhoging betrof.

Het rookgordijn van de handel

Naar onze mening was de economische zwakte in 2019 grotendeels het gevolg van de eerdere monetaire verkrapping in de twee grootste economieën ter wereld, de VS en China. Nu beide landen hun beleid aanzienlijk versoepelen, verwachten we enig herstel. De handelsoorlog, met zijn hogere kosten en gewijzigde investeringsstromen, verergerde de wereldwijde vertraging, maar was daar niet de oorzaak van. Als de handel herstelt, maar de zwakke groei aanhoudt, dan zullen de kredietspreads waarschijnlijk verruimen en kan de handel in staatsobligaties flink oplopen. Dat zou betekenen dat de wereldwijde vertraging structureler is dan oorspronkelijk voorzien.

De consensuele rust op de markt zou verstoord kunnen worden als de werkloosheidscurve daalt. Consumptie is van cruciaal belang voor de bescherming van de Amerikaanse economie, in tegenstelling tot de zwakte in het op export gerichte Duitsland. De gevoeligheid van Duitsland voor broze wereldgroei betekent dat de Europese Centrale Bank (ECB) haar accommoderende beleid waarschijnlijk zal handhaven. De onbuigzame manier waarop Christine Lagarde, de nieuwe president van de ECB, de negatieve rentes verdedigt, suggereert dat zij het beleid van haar voorganger niet zal loslaten. De rente op staatsobligaties blijft hierdoor waarschijnlijk op nul hangen. We verwachten ook dat Lagarde opnieuw zal oproepen tot fiscale stimuleringsmaatregelen ter ondersteuning van het monetaire beleid van de ECB. Lage staatsschulden in Noord-Europa in een tijd van politieke onrust maakt dat deze oproepen steeds moeilijker te negeren zijn.

Figuur 2: Bruto staatsschuld als percentage van het bbp in landen van de europese unie

Veel Noord-Europese landen, waaronder Duitsland, kennen een relatief lage schuldenlast voor fiscale stimuleringsmaatregelen.

FixedIncome_Dutch_Graph1

Bron: Eurostat; uitstaande staatsschuld als een percentage van het bruto binnenlands product tegen actuele marktprijzen (code sdg_17_40). Jaarcijfer eind 2018.

In China is het beleid echter minder effectief. Een reeks bankfaillissementen heeft geleid tot striktere kredietvoorwaarden, waardoor de impact van het verruimende beleid getemperd werd. Obligaties uit opkomende markten, die sterk gelinkt zijn aan China's grote vermogens, kunnen aantrekkelijker worden als het overdrachtsmechanisme van een ruimer beleid op stoom komt.

De salarisontwikkeling lijkt zijn hoogtepunt te hebben bereikt en de termijnrentes suggereren dat de inflatie in de meeste ontwikkelde markten beperkt zal blijven. Wij denken dat de consensus correct is en dat centrale banken hun inflatiedoelstellingen laag zullen houden. Waarschijnlijk zal de Fed in 2020 nog een of twee keer de rente verlagen, waarmee de federale rente dichtbij de 1,25% uitkomt. Daardoor zal de reële (na inflatie) rente nog dieper in negatief gebied wegzakken.

Nu de VS bezuinigen, zou de rentecurve steiler kunnen worden, met mogelijk welkom nieuws voor bankmarges. Voor verzekeraars en pensioenen, waarvoor het nominale niveau van de rente op staatsobligaties van belang is, zal de zoektocht naar rendement blijven aanhouden. Dit zou beleggers dieper het kredietspectrum in kunnen drijven, en verder van duration af, waardoor het risico in het systeem toeneemt.

Actief beheer

We willen in het bijzonder waarschuwen voor waarderingen. De dalende rentes zorgden in 2019 voor termijnwinsten. Omdat in veel ontwikkelde markten risicovrije rentes in basispunten gemeten worden in plaats van in procentpunten (en deze negatief zijn in delen van Europa), is dat een magere basis om rendement op te bouwen.

Er zal een actievere beleggingsaanpak nodig zijn. Hiervoor moeten markten geïdentificeerd worden waar nog werkelijke rendementen bestaan en waar de beleidsrentes van centrale banken naar verwachting lager zullen uitpakken. We voorspellen nog geen wereldwijde recessie voor 2020, maar dat sluit recessies in individuele sectoren niet uit. Dit zagen we bijvoorbeeld in de energiesector in 2015, die tot een flinke verruiming van de kredietdspreads in deze sector leidde.

Het baart ons zorgen dat de markt vrijwel geen onderscheid maakt tussen BBB investment-grade emittenten en BB sub-investment-grade emittenten voor wat betreft kapitaalkosten. Dit stimuleert bedrijven nauwelijks om investment-grade cijfers na te streven. Nu de kredietspreads zich vlakbij de krapste niveaus van de cyclus bevinden voor zowel investment-grade en high-yield, blijft er nog maar een kleine buffer over om beleggers te beschermen tegen een schok. En aangezien politiek de bron van recente schokken vormde, zou de Amerikaanse presidentsverkiezing een flinke horde worden.

Figuur 3: Wereldwijde kredietspreads in basispunten over de afgelopen 10 jaar

FixedIncome_Dutch_Graph3

Bron: Bloomberg, ICE BofAML Global Corporate Index (G0BC), ICE BofAML Global High Yield Index (HW00), spread to worst ten opzichte van staatsobligaties, 1 basispunt = 100e van 1%, d.w.z. 0,01%. Spread to worst voor staatsobligaties is het rendementsverschil van bedrijfsobligaties ten opzichte van vergelijkbare staatsobligaties, waarbij rekening wordt gehouden met factoren zoals call-opties die het rendement lager kunnen laten uitpakken. Gegevens van 11 november 2009 tot 11 november 2019

Focus op fundamentals

Spreiding moet gehandhaafd blijven, en het vermijden van verliezen is een cruciaal belang nu de disruptie aanhoudt. De faillissementen in 2019 zoals die van reisorganisatie Thomas Cook, waren symptomatisch voor de manier waarop technologie en veranderende consumptiepatronen de wereld nieuwe vorm geven. Kredietverstrekking aan bedrijven die er in de toekomst zullen zijn, vereist van beleggers dat ze zich aan de juiste kant van de veranderingen bevinden. Naar onze mening betekent dit dat er niet alleen aandacht aan traditionele cijfers moet worden besteed maar ook aan wat voor toekomstige beleggers en consumenten belangrijk zal zijn, zoals meer oog voor milieu-, maatschappelijke en governance (ESG)-factoren.

Hoewel het wanbetalingsrisico door de lage reële rendementen afneemt, zien we dat er minder minst wordt gemaakt op herfinanciering, vooral in Europa. Om hun schuld te financieren moeten bedrijven die geld lenen een steeds groter beroep op cashflow doen in plaats van op financiële instrumenten. In de VS ligt het rendement op aandelen lager dan de kosten ervan. Dit zal bedrijven blijven aanmoedigen aandelen terug te kopen in plaats van kapitaalinvesteringen te doen. Obligatiebeleggers moeten goed in de gaten houden of de kredietopbrengsten gebruikt worden voor obligatiehoudervriendelijke doelstellingen of dat ze negatief zullen uitpakken voor de balans.

Geen recidivisten

De zoektocht naar rendement dwingt beleggers alle vastrentende producten te overwegen. Dat kan ervoor zorgen dat de belangstelling voor door activa en hypotheken gedekte effecten toeneemt. Excessieve hypotheekschulden lagen ten grondslag aan de grote financiële crisis, maar het is niet gebruikelijk dat een sector zo snel dezelfde fout begaat. Het niveau van Amerikaanse hypotheken ligt nog lang niet op het hoogste schuldenniveau van deze cyclus. Dit is echter niet het geval voor bedrijfskredieten.

De wereldeconomie bevindt zich in een kritiek stadium. Beleggers zouden zich niet te vast moeten leggen en signalen goed in de gaten moeten houden. Arbeidsmarkten en inkomens zijn duidelijke indicatoren voor recessies, en geopolitiek en sentimentverschuivingen zullen waarschijnlijk voor marktverstoring zorgen. Zelfs bij lage rendementen blijven staatsobligaties uit ontwikkelde markten diversificatie bieden ten opzichte van aandelen. Kredietgevoelige sectoren zoals high yield-obligaties kunnen echter kwetsbaar zijn bij een aandelencorrectie. Een laagrentende wereld kan nominale rendementen maar niet alle kansen tenietdoen, behalve voor degenen die zich weigeren aan te passen aan de nieuwe orde.

Een laagrentende wereld kan nominale rendementen, maar niet alle kansen tenietdoen, behalve voor degenen die zich weigeren aan te passen.

Jim Cielinski
Global Head of Fixed Income

Bij Janus Henderson bespreken en bediscussiëren onze beleggingsteams hun visie regelmatig. Het staat ze echter vrij hun eigen mening te vormen over de kansen en risico's op de markt. In onze Markt GPS: Beleggingsvooruitzichten geven onze Asset Class Heads hun visie. Het commentaar van individuele portefeuillebeheerders dat u in de Inzichten op de website van Janus Henderson vindt, maakt deel uit van onze Knowledge. Shared-aanpak.

UITGELICHTE PRODUCTEN

Absolute Return Income Fund

Een strategie die streeft naar een hoger rendement dan dat van cash door hoofdzakelijk te beleggen in vastrentende effecten en aanverwante derivaten

Meer weten

Horizon Euro High Yield Bond Fund

Voor beleggers die op zoek zijn naar potentieel voor een hoog totaalrendement en kapitaalgroei in Europese vastrentende waarden

Meer weten

Horizon Strategic Bond Fund

Een wereldwijde obligatiestrategie die zoekt naar de beste kansen in een volledige economische cyclus

Meer weten