Is het risico op een beleidsmisstap het grootste probleem voor de markten? Portefeuillebeheerder Luke Newman bespreekt de vooruitzichten voor absoluut rendement, nu overheden en centrale banken laten weten dat er een eind komt aan de monetaire en fiscale vrijgevigheid als gevolg van de coronacrisis.

Kernpunten:

  • De aanzienlijke stimuleringsmaatregelen tijdens de pandemie zouden wel eens de basis kunnen zijn voor hogere marktvolatiliteit in 2022.
  • Flexibiliteit zal van cruciaal belang zijn op markten die zijn overgeleverd aan de genade van nieuwe varianten en hoger dan verwachte inflatie.
  • Er lijken volop kansen klaar te liggen in het VK, dat ten opzichte van andere grote ontwikkelde markten fundamenteel onjuist geprijsd lijkt te zijn, maar uiteindelijk zijn het de kerncijfers van aandelen die ertoe doen.

De aard van absoluut rendement, objectief streven naar een consistent, stabiel rendement op de lange termijn, maakt flexibiliteit onontbeerlijk. Niemand van ons weet wat er in het verschiet ligt. Niemand van ons weet wat de volgende pandemie of politieke crisis zal veroorzaken, of wanneer die zich voordoet. Het is daarom van cruciaal belang om je te kunnen positioneren voor marktonzekerheid en het neerwaarts risico te kunnen beperken, terwijl je ook in staat moet zijn om in te springen op positieve kansen.

De ervaringen van beleggers in 2021 zijn daar een voorbeeld van. De markten werden in het laatste kwartaal van 2020 geplaagd door onzekerheid. Wie zou de nieuwe president van de Verenigde Staten worden? Hoe effectief waren de vaccins? Zou er een no-deal Brexit komen? De antwoorden waren bemoedigend, waardoor de aandelenkoersen omhoogschoten. Maar in combinatie met de monetaire en fiscale vrijgevigheid tijdens de pandemie (waardoor economieën wellicht zijn overgestimuleerd) kan het ook zijn dat daarmee de basis is gelegd voor meer marktvolatiliteit in 2022.

Inflatie: blijvend of tijdelijk?

Inflatie was in 2021 het gesprek van de dag, zowel waar het de ernst ervan betrof als de mogelijke reactie van de centrale banken. De markten hadden al een hogere rente ingeprijsd, maar het risico bestaat dat de centrale banken een beleidsfout maken in hun zoektocht naar de weg terug naar normaliteit. Omdat inflatie achteraf wordt vastgesteld, zou een renteverhoging om inflatie te bestrijden meer kwaad dan goed kunnen doen, als de cijfers achteraf samenvallen met een inflatiedaling op hetzelfde moment.

Figuur 1: Inflatoire druk hoger dan verwacht in 2021

article-image_Absolute-return-investing-take-care-not-to-trip-on-the-road-to-normality_chart02_NLD

Bron: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, 1 januari 2010 t/m 15 oktober 2021. Inflatie gemeten aan de hand van de Consumentenprijsindex (CPI) voor de VS, het VK en de eurozone.

De mogelijk hogere kredietkosten werpen een schaduw over een van de krachtigste aanjagers van het rendement van de Amerikaanse aandelenbeurzen: de technologiesector. Zonder de lockdowns die de digitale transformatie een zet gaven en het winstpotentieel de pan lieten uitrijzen, zullen kleinere namen op de Nasdaq veel minder aanlokkelijk zijn als bedrijven als Amazon en Microsoft, die hun waarde blijven bewijzen.

We zagen ook dat markten risicomijdend werden in reactie op bepaalde nieuwsberichten. Dat kon gaan om de aankondiging van centrale banken dat zij hun effecteninkopen gaan afbouwen, aanvoerproblemen in de energiesector, problemen met transport en logistiek, of angst voor de doorwerking van de problemen met het Chinese vastgoedbedrijf Evergrande. De nieuwste mutatie van het coronavirus, die omikron is gedoopt, betekende recentelijk een nieuwe klap voor het marktvertrouwen. Zorgen over de vooruitzichten voor de wereldeconomie staken opnieuw de kop op, naast de meer persoonlijke angst dat de bestaande vaccins er onvoldoende bescherming tegen bieden.

Door deze factoren benaderen we de markten nu wat voorzichtiger. Over het algemeen kunnen de bedrijven die bewezen marktaandeel hebben gewonnen en/of die hogere kosten wisten te compenseren, in termen van hun aandelenkoers beloond blijven worden. Maar de aandelenbeurzen hebben maar weinig geduld met teleurstelling, wat mooie kansen oplevert als we short willen gaan.

VK: land van kansen?

Een regio die we onder de aandacht willen brengen, is het VK. Hier zagen we hoe door een combinatie van lage waarderingen, onzekerheid over de pandemie en de kater na Brexit de relatieve korting op Britse aandelen uitmondde in hoogtepunten die we decennialang niet hadden meegemaakt. Het sluiten van de handelsovereenkomst tussen het VK en de Europese Unie (EU) lijkt alweer lang achter ons te liggen. Toch zorgde het last-minute Brexit-akkoord eind 2020 voor een dramatische verschuiving van de marktperceptie. Toen het risico op erger dan verwachte gevolgen leek afgewend, kwam er een stroom aan fusie- en overnameactiviteiten op gang, vooral vanuit de VS. Maar de beurzen hollen vaak achter de feiten aan, en wij zijn dan ook van mening dat de combinatie van lage waarderingen en meer onzekere factoren (aanvoerproblemen, angst voor inflatie enzovoort) ervoor heeft gezorgd dat veel Britse aandelen fundamenteel verkeerd geprijsd zijn - zie figuur 2.

Figuur 2: De Britse markt handelt met flinke korting in vergelijking met de VS en Europa

article-image_Absolute-return-investing-take-care-not-to-trip-on-the-road-to-normality_chart01_NLD

Bron: Janus Henderson Investors, Bloomberg, 2 december 2011 t/m 26 november 2012. Dit vergelijkt de FTSE 100 Index met de S&P500 Index en de Euro Stoxx 50 Index, en toont de relatieve korting voor gemengde koers/winst (K/W) verhoudingen voor de komende 12 maanden als een percentage. Dit is een veelgebruikte indicator voor de relatieve waarde tussen twee verschillende markten. De toekomstige K/W is gebaseerd op een voorspelling van de toekomstige winst over de desbetreffende periode (in dit geval 12 maanden). Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Focus op aandelenkansen

De flexibiliteit van absoluut rendement kan voor beleggers een handig hulpmiddel zijn om door het beleid van centrale banken en het wisselende marktsentiment te navigeren. We blijven alert op misstappen van de centrale banken en de anticipatie van de markt op een minder soepel monetair beleid. De vertraging waarmee inflatiecijfers bekend worden, betekent dat het pad dat voor ons ligt in duisternis gehuld blijft. Dat is vooral het geval sinds omikron ons eraan herinnerde dat de pandemie nog steeds voortwoedt, wat vragen oproept over een herstel dat staat en valt met de effectiviteit van vaccins. Naar onze mening blijft de Britse markt te laag geprijsd ten opzichte van andere markten zoals de VS en Europa, en we zien dat er momenteel sprake is van een golf aan overnameactiviteiten. De aanhoudende onzekerheid biedt echter volop kansen om zowel aan de short- als de long-zijde actief te blijven.

Begrippenlijst:

Absoluut rendement: Het totaalrendement van een portefeuille, als in tegenstelling tot het relatieve rendement ten opzichte van een benchmark. Totaalrendement wordt gemeten als winst of verlies, in absolute zin, en wordt meestal vermeld als percentage van de totale portefeuillewaarde.

Neerwaarts risico: Een schatting van de waarde die een effect of portefeuille kan verliezen als de markt tegenzit.

Monetaire / fiscale vrijgevigheid: Monetair beleid heeft betrekking op het beleid van een centrale bank dat erop gericht is de inflatie en de groei van een economie te beïnvloeden. Dat houdt onder meer in dat de rente en de geldtoevoer onder controle worden gehouden. Fiscaal beleid heeft betrekking op overheden en het vaststellen van belastingtarieven en uitgavenniveaus.

Inflatie: De mate waarin de prijzen van goederen en diensten in een economie stijgen. De consumentenprijsindex (CPI) en Britse index van detailhandelsprijzen (RPI) zijn twee gebruikelijke maatstaven.

Obligatierente: De inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage. Hogere obligatierentes betekenen lagere obligatiekoersen en omgekeerd.

Effecteninkopen afbouwen: De centrale banken wilden de economie stimuleren met een omvangrijk en langdurig programma van effecteninkopen, waaronder obligatie-inkopen (monetaire versoepeling).

Short selling: 'Short gaan' is een strategie waarbij beleggingsbeheerders een effect, waarvan zij denken dat het overgewaardeerd is, lenen en vervolgens verkopen met de bedoeling om het terug te kopen zodra de koers daalt.

Marktkorting: De 'premie/korting' is een term die gebruikt wordt om de relatieve waarde van twee of meer vergelijkbare factoren te beschrijven, zoals de aandelenbeurzen. Hier gebruiken we de K/W-verhouding, waarvoor we de koers van een aandeel delen door de verwachte winst voor de komende 12 maanden. Ten tijde van het schrijven van dit artikel is de K/W-verhouding voor Britse aandelen veel lager dan die voor de VS en Europa, wat suggereert dat het VK relatief goedkoop is in vergelijking met de andere markten.