Portefeuillebeheerders voor vastrentende effecten Jennifer James en Tom Ross zien dat de inspanningen om de economie in China te herschikken, verstrekkende gevolgen hebben.

  Kernpunten

  • De verschillen in rijkdom en het dalende geboortecijfer zetten China aan tot sociaal-economische ingrepen
  • Het beleid dat tot nu toe werd gevoerd, was behoorlijk ruw en heeft de markten gechoqueerd. De ingrepen hebben ook bijzonder zware gevolgen voor een aantal projectontwikkelaars met een torenhoge schuldenlast
  • De timing is bovendien bijzonder ongelukkig, aangezien de Chinese economie al tekenen van vertraging vertoonde en de groei van de wereldeconomie dus dreigt te worden afgeremd.

De Chinese economie van de laatste decennia beschrijven, is altijd een oefening in economische gymnastiek. China ging van een traditionele, communistische planeconomie naar een kapitalistisch hybride model en is zichzelf nu opnieuw aan het uitvinden, omdat het de welvaart eerlijker wil verdelen. Ze hebben er zelfs een naam voor bedacht: 'gemeenschappelijke welvaart'

De vermogensverschillen aanpakken

De Chinese economie is de voorbije decennia razendsnel gegroeid, waardoor het land op basis van het bbp per inwoner fors is gestegen in het landenklassement. Eerder dit jaar verklaarde de overheid zelfs trots dat het extreme armoede in het land had uitgeroeid. De economische groei is echter ongelijk verlopen en ging veel sneller in de steden dan op het platteland. Zo is er een nieuwe klasse van miljardairs ontstaan naarmate het land zowel de industrie uitbreidde als het consumentisme in de armen sloot. Vorig jaar alleen al is het aantal miljardairs in China volgens de Forbes-lijst van 2021 met 238 gestegen tot 626. De Gini-coëfficiënt - een maatstaf voor de inkomensongelijkheid in een land - was vóór 2015 jaar na jaar gedaald, maar zit de laatste tijd weer in de lift. Het recentste cijfer, dat van 2019, was 0,465, en meer dan 0,4 duidt op een grote inkomensongelijkheid (bron: CEIC, National Bureau of Statistics, september 2021).

In China heeft ongelijkheid nog meer gevolgen. Het politieke systeem in het land steunt op stabiliteit en daarom wil men dat de meerderheid van de bevolking het gevoel heeft dat zij deel uitmaken van het systeem. China wil aan sociale engineering doen via een aantal beleidsingrepen. Er zijn maar weinig landen die daar echt toe in staat zijn en nog minder landen die dat willen.

In figuur 1a ziet u hoe snel de rijkste groep afstand is beginnen te nemen van de middenklasse en de lagere inkomens. Bij gemeenschappelijke welvaart is het de bedoeling de middenklasse te vergroten ten koste van de ultrarijken. En het uiteindelijke doel daarvan is sociale harmonie. Een tweede gevolg zou een stijging van het Chinese geboortecijfer zijn (gelukkigere en economisch stabiele mensen krijgen doorgaans meer kinderen). Een belangrijke bekommernis voor de overheid is de stijgende afhankelijkheidsgraad, aangezien het aandeel van de 65-plussers in de bevolking gestaag toeneemt, terwijl het aandeel van de beroepsbevolking in de totale bevolking krimpt (figuur 1b).

Figuur 1a: Besteedbaar inkomen in Chinese steden per kwintiel

Bron: Morgan Stanley, CEIC, Wind, gemiddeld kwintiel besteedbaar inkomen in steden, USD, 1995-2020. Een kwintiel is een vijfde van de bevolking.

Figuur 1b: Bevolkingsopbouw van China volgens leeftijdsgroep

Bron: Afdeling Bevolking van de Verenigde Naties, Vooruitzichten over de wereldbevolking 2019, percentage van de totale bevolking per brede leeftijdsgroep, beide geslachten (per 100% van de totale bevolking).

Hard beleid

De beleidsinstrumenten om die sociale doelstellingen te verwezenlijken waren tot nu toe gericht op specifieke sectoren die de regering ofwel als monopolistisch beschouwt (zoals de technologiesector) ofwel als een belemmering voor de sociale promotie (bijvoorbeeld extra lessen door privéleraren, dure gezondheidszorg en duur vastgoed).

De manier waarop was hard, en vaak ging er ook amper een waarschuwing aan vooraf. Het gevolg was dat de markten daar niet goed op hebben gereageerd. Nu, eerlijk gezegd, China heeft nogal de gewoonte om sectoren de mogelijkheid te geven om snel te groeien om ze vervolgens strenge regels op te leggen zodra ze sterk zijn geworden. Denken we maar aan de veiligheidsnormen voor zuivelproducten aan het eind van het eerste decennium van dit millennium en de harde aanpak van luxe-entertainment en -geschenken in de afgelopen jaren om de corruptie aan te pakken. De nieuwe regelgeving die momenteel wordt doorgevoerd, bestrijkt een veel bredere waaier van sectoren: van games tot halfgeleiders en van onderwijs tot vastgoed.

Kaartenhuisje

Momenteel is het vooral de vastgoedsector die in het voetlicht staat, en in het bijzonder Evergrande, de Chinese vastgoedreus die in woelige wateren vaart. China heeft moeite om de stijgende vastgoedprijzen in te dammen, niet het minst omdat projectontwikkelaars hogere prijzen willen om hun winsten op te drijven en omdat lokale overheden het leeuwendeel van hun inkomsten, soms zelfs meer dan 90%, uit de verkoop van grond halen. De inkomsten uit de verkoop van grond stegen van CNY 50,7 miljard in 1998 tot CNY 8,4 biljoen in 2020, wat neerkomt op 8,3% van het totale bbp (China Banking News, 15 juni 2021).

De druk om een rem op de prijzen te zetten, komt van de centrale overheid, die hoge vastgoedprijzen als een belemmering zit voor de sociale vooruitgang en een kostenpost die gezinnen ervan weerhoudt meer kinderen te krijgen.

De recente pogingen om de prijzen onder controle te houden, zijn vorig jaar begonnen met de zogeheten 'drierodelijnentest'. Dat concept houdt in dat ontwikkelaars verplicht werden om gedetailleerd te rapporteren over hun financiële situatie en dat die rapportering wordt beoordeeld op basis van drie criteria. Als er een of meer van die drie regels wordt overtreden, kan de regelgever de toegelaten schuldgroei van een ontwikkelaar aan banden leggen.

Figuur 2: Criteria van het drierodelijnenbeleid

Bron: Bloomberg, persberichten, september 2021

Dat beleid zal vermoedelijk pas in juni 2023 formeel worden geïmplementeerd, maar de markt heeft al snel uitgezocht welke bedrijven het grootste risico lopen om niet aan de drie criteria te voldoen.

Evergrande is een van die projectontwikkelaars die hun balans in sneltempo trachten op te schonen. Dat betekent dat ze grote schoonmaak houden in hun voorraad woningen en grond, wat dan weer nefast is voor de marges. Evergrande heeft zijn problemen zelf over zich afgeroepen. Het had immers proactiever zijn schulden kunnen afbouwen door niet-kernactiva te verkopen, strategische kopers te zoeken en beter te communiceren met beleggers en investeerders. De uitdaging voor Evergrande zit 'm in zijn omvang. Het is de grootste vastgoedontwikkelaar van China met eind juni 2021 meer dan CNY 2,2 biljoen (USD 330 miljard) aan passiva, waaronder schulden, uitgestelde inkomstenbelastingen en handelsschulden (bron: Refinitiv Datastream).

Door de vrees dat Evergrande zijn schulden misschien niet zal kunnen afbetalen, zijn de obligaties medio september 2021 gedaald tot ongeveer een kwart van hun nominale waarde (bron: Bloomberg, 20 september 2021). De vastgoedsector is deels afhankelijk van offshore-financiering en daarom hebben de kredietmarkten zo heftig gereageerd.

Angst voor een doorvoereffect

Een weinig ordentelijke herstructurering zou slecht zijn voor China en zou ook op een ongelegen moment komen, aangezien de economie van het land sowieso al lijkt te vertragen (figuur 3).

Figuur 3: Chinese index van aankoopdirecteuren wijst op vertragende economie

Bron: Refinitiv Datastream, Nationaal Bureau voor de Statistiek van China, index van aankoopdirecteuren, productiesector, diensten, gecorrigeerd voor seizoenseffecten, augustus 2011 tot augustus 2021. Een cijfer van minder dan 50 wijst op een krimp.

Het stokkende vertrouwen in China leidt tot een verstrakking van de liquiditeitsvoorwaarden. De Chinese centrale bank heeft in september verscheidene liquiditeitsinjecties doorgevoerd. Op 22 september pompte ze nog CNY 120 miljard (USD 18,5 miljard) in het financiële systeem om de liquiditeit te helpen garanderen (bron: Xinhua, 22 september 2021).

Voorlopig moeten beleggers zelf inschatten hoeveel pijn de Chinese overheid de markten wil laten lijden om hun doel te bereiken. China is zo'n belangrijke speler in de wereldeconomie dat het risico bestaat dat de instorting van de Chinese vastgoedsector zich via de markten kan verspreiden naar de rest van de wereld.

Toen China voor het eerst over 'gemeenschappelijke welvaart' sprak, gingen de meeste beleggers ervan uit dat dat over de binnenlandse economie ging. Maar door de wet van de onbedoelde gevolgen zou China zijn groeivertraging wel eens kunnen exporteren.

Sociaal-economische engineering: beleidsmaatregelen om specifieke sociale en economische doelstellingen te bereiken.
Planeconomie: een economie die centraal wordt gepland door de staat, het tegenovergestelde van een kapitalistische economie, die wordt aangestuurd door vrij ondernemerschap en privé-eigendom van kapitaal.
Afhankelijkheidsgraad: een demografische maatstaf voor de verhouding tussen het aantal afhankelijke personen tegenover de totale beroepsbevolking in een land
Monopolistisch: een markt die wordt gedomineerd door één grote leverancier
Balans: een boekhoudkundig overzicht van de activa, de passiva en het kapitaal van een onderneming.
Nominale waarde: de prijs waartegen een obligatie oorspronkelijk wordt uitgegeven en het bedrag dat de emittent van die obligatie moet terugbetalen op de eindvervaldag.
Liquiditeit: het gemak waarmee activa en financiële instrumenten kunnen worden gekocht en verkocht; beschrijft ook de geldstromen in het financiële stelsel.