Tom Ross en Seth Meyer, portefeuillebeheerders bedrijfsobligaties, leggen uit waarom een toename van de omvang van de markt voor high yield-obligaties welkom is.

Kernpunten

  • Tussen 2014 en 2020 bleef de omvang van de wereldwijde markt voor high yield-obligaties vrijwel gelijk, ondanks de veranderlijkheid van de activa.
  • De coronapandemie zorgde voor meer aanbod doordat bedrijven obligaties uitgaven voor het aantrekken van kapitaal om de economische crisis te overleven en obligaties van beleggingskwaliteit werden afgewaardeerd. Dat leidde bovendien tot extra keuzemogelijkheden uit eerste emissies.
  • Dankzij de voorkeur van beleggers voor rentedragende activa gecombineerd met een verbeterend beeld voor kredietfundamentals, kon de vraag het toegenomen aanbod bijhouden.

Waar in de afgelopen jaren veel over gesproken werd, was dat de omvang van de markt voor bedrijfsobligaties met een BBB-rating (de laagste rating in het investment grade-segment) zou leiden tot een vloedgolf aan gevallen engelen (investment grade-obligaties die worden afgewaardeerd naar high yield). Hierdoor zou de hoogrentende markt overspoeld en gedestabiliseerd kunnen raken. Een economische crisis zou al genoeg zijn om dat te laten gebeuren.

En toen brak Covid-19 uit.

De pandemie zorgde voor een economische schokgolf. Het resultaat? De gevallen engelen overtroffen de rijzende sterren (naar investment grade opgewaardeerde obligaties) in 20201 met meer dan 220 miljard Amerikaanse dollar, maar toch bleek de high yield-markt in staat die stroom met gemak te absorberen. In feite lagen de kredietspreads (het extra rendement op bedrijfsobligaties ten opzichte van dat van staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd) eind 2020 maar iets hoger dan aan het begin van het jaar.2

Hoe kunnen we deze bescheiden reactie verklaren? De grafiek hieronder geeft opheldering. In de meeste jaren sinds 2014 veranderde de omvang van de markt voor hoogrenderende obligaties nauwelijks. Het was geenszins een markt die te kampen had met een overmatige instroom van obligaties, maar een die wel wat nieuwkomers kon gebruiken.

Figuur 1: Marktomvang van de wereldwijde hoogrenderende obligatiesector

1

Bron: Bloomberg, Volledige marktwaarde in miljarden USD van de ICE BofA Global High Yield Index, 31 december 2000 t/m 31 maart 2021.

Constante verandering

De high yield-markt is constant in beweging. Van de ene kant bewegen obligaties heen en weer tussen investment grade en high yield. Aan de andere kant vind je obligaties die binnenkort niet meer afgelost kunnen worden. Ondertussen proberen honderden verschillende emittenten een plekje binnen het kredietspectrum te veroveren.

Er zijn een aantal redenen aan te wijzen waarom de markt in de afgelopen jaren over het algemeen dezelfde omvang hield. De matige economische groei betekende dat sommige bedrijven hun groei met kasmiddelen konden financieren zonder een beroep te hoeven doen op de kapitaalmarkten. Daarnaast zorgden verbeterende cashflows en kredietfundamentals ervoor dat obligaties de overstap van high yield naar investment grade konden maken. Sommige obligaties liepen simpelweg af en werden niet verlengd. Minder positief was het dat sommige obligaties niet meer afgelost werden, en de markt dus op een minder gunstige manier moesten verlaten.

Ook alternatieve vormen van kapitaalfinanciering speelden een rol. Sommige bedrijven kozen voor de weg via hefboomleningen omdat dit de emittent flexibelere voorwaarden kan bieden (zoals voortijdige aflossing met lagere boetes). Met de groei van collateralised loan obligations (gestructureerde instrumenten waarmee een aantal leningen wordt opgekocht om ze als pakket door te verkopen aan beleggers) ontstond er ook meer vraag naar het opkopen van leningen, waarmee de aantrekkelijkheid van deze vorm van schuldkapitaal voor het lenende bedrijf opnieuw toenam.

Reactie op de pandemie

De pandemie doorbrak de impasse. De behoefte aan vers kapitaal om bedrijven door de economische lockdowns te loodsen, betekende dat diverse bestaande high yield-bedrijven de obligatiemarkt wilde benutten. Dat paste precies in het straatje van enthousiaste beleggers die door de renteverlagingen en de steun van centrale banken en overheden aan bedrijven inmiddels een voorkeur voor obligaties hadden ontwikkeld. In Europa hadden de opkoopprogramma's voor investment grade-obligaties een watervaleffect waarbij beleggers zich steeds lager in het kredietspectrum begaven om hogere rendementen te behalen. In de VS ging de Federal Reserve zelfs nog verder door aan te kondigen dat ze high yield-obligaties direct wilden opkopen. Dit vergrootte het vertrouwen onder beleggers dat de centrale banken zouden helpen de markten te ondersteunen. Uiteindelijk bleek de vraag zo hoog dat de inkoop van Amerikaanse bedrijfsobligaties door de Federal Reserve beperkt bleef, en dat de aanhoudende vraag uit de markt obligatie-emissies gemakkelijk kon absorberen.

Ook waren er volop eerste emissies, dat wil zeggen dat kredietnemers voor het eerst financiering aantrekken via de high yield-markt. In de VS werden er in 2020 111 tranches uitgegeven door debuterende high yield-emittenten, het hoogste aantal sinds 2013 en het op een na hoogste aantal in een kalenderjaar ooit.3 Daarnaast zagen we een stijging van het aantal emissies van duurzamere obligaties. In het eerste kwartaal van 2021 alleen al werd er bijvoorbeeld voor 4 miljoen Amerikaanse dollar aan groene obligaties uitgegeven. Dat is twee keer zoveel als in heel 2020.4 Bij elkaar zorgde dit in veel sectoren voor nieuwe emissies, waardoor het hoogrentende universum nu goed gespreid is (figuur 2). Dit zijn niet alleen defensievere sectoren als gezondheidszorg, nutsbedrijven en telecom, maar ook sectoren die afhankelijker zijn van de economische situatie zoals banken, de basisindustrie, kapitaalgoederen en energie.

Figuur 2: Sectoroverzicht van wereldwijde high yield-obligaties

2

Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, sectoroverzicht per 31 maart 2021.

Groter en beter

De toename van de marktomvang is niet ten koste gegaan van de kredietkwaliteit. In feite maken obligaties met een BB-rating (high yield-obligaties met de hoogste kredietkwaliteit) nu 60% van de wereldwijde high yield-markt uit, tegen 55% in 2019 en 46% tien jaar geleden. Daarentegen maakt het lager genoteerde deel (CCC of lager) al sinds eind 2019 10% van de markt uit maar daalde dat deel van de high yield-markt ten opzichte van tien jaar geleden, toen dit nog 14% was.5

Wij vinden dit een belangrijke ontwikkeling. De verbetering van de kredietkwaliteit betekent naar onze mening dat het juist is dat de kredietspreads onder hun historische dieptepunten van de afgelopen tien jaar kunnen zakken, omdat ze de veranderde samenstelling van de index weerspiegelen, die nu bedrijven met een betere kredietkwaliteit bevat.

Verbeterende kredietfundamentals

Dit gebeurt allemaal op een moment waarop het beeld voor kredietfundamentals lijkt te gaan verbeteren nu economieën weer opengaan en inkomens zich herstellen. De schuldratio's (nettoschuld/EBITDA) zouden er gunstiger uit moeten gaan zien (d.w.z. dat ze dalen), als een stijging van de kasoverschotten bedrijven in staat stelt een deel van hun schulden af te lossen (waardoor de teller van deze breuk daalt) terwijl hun winst de noemer laat toenemen. We zijn ons er natuurlijk van bewust dat de heropening van de economieën staat of valt met het slagen van de vaccinatiecampagnes en onvoorspelbare varianten van het coronavirus.

Tegelijkertijd bestaat de zorg dat de economische sterkte bedrijfsdirecties tot gedrag aanzet dat minder vriendelijk is voor obligatiehouders, zoals door schulden aangedreven fusies en overnames, of dat er een permanentere inflatie op komst is. High yield-obligaties konden in het verleden periodes van hogere inflatie weerstaan omdat ze inkomsten ondersteunen. Dit komt doordat de hogere rendementen en kortere looptijden die veel high yield-obligaties kennen, een buffer bieden voor hogere rentes.

Desalniettemin zijn we geen voorstander van een wanordelijke verhoging van de rentes. We denken dat de centrale banken zullen proberen excessieve marktvolatiliteit voor te zijn en het economisch herstel te blijven steunen door de rentes laag te houden en zo nodig activa in te kopen. Dit zou redelijk gunstige omstandigheden moeten scheppen voor zowel het aanbod van als de vraag naar high yield-obligaties, en kansen moeten creëren voor goede kredietselectie.

1Bron: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, ICE Indices, 11 maart 2021.
2 Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, voor overheidsopties gecorrigeerde spreads was 410 basispunten (4,10%) per 31 december 2020, vanaf 371 (3,71%) basispunten op 1 januari 2020. Een basispunt is 1/100 van 1%.
3Bron: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 januari 2021.
4Bron: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 april 2021.
5Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index wegingen per 31 maart 2021, 31 december 2019 en 31 maart 2011.

Opmerkingen:

Collateralised Loan Obligations (CLO's): Schuldeffecten die in verschillende tranches met verschillende risiconiveaus worden uitgegeven, en die gedekt worden door een onderliggende portefeuille die hoofdzakelijk is opgebouwd uit leningen met een hefboomeffect.

Kredietbeoordeling: Een score die een kredietnemer op basis van zijn kredietwaardigheid ontvangt. Deze score kan aan een staat of bedrijf worden toegekend, of aan een van hun specifieke schulden of financiële verplichtingen. Een entiteit die investment grade-obligaties verstrekt, krijgt meestal een hogere kredietbeoordeling dan een emittent van high yield-obligaties. De beoordeling wordt meestal gegeven door ratingkantoren als Standard & Poor's of Fitch, die gestandaardiseerde scores gebruiken als 'AAA' (een hoge kredietbeoordeling) of 'B-' (een lage kredietbeoordeling). Moody's, een ander bekend ratingkantoor, gebruikt een iets andere schaal met Aaa (een hoge kredietbeoordeling) en B3 (een lage kredietbeoordeling).

Wanbetaling: Het onvermogen van een debiteur (zoals een emittent van obligaties) om rente te betalen of om het oorspronkelijk geleende bedrag op de vervaldag terug te betalen.

EBITDA: "Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation" (winst voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisaties).

Groene obligaties: Dit zijn obligaties die worden uitgegeven voor de financiering van projecten met milieuvoordelen.

High yield: Een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een investment grade-obligatie. Wordt soms ook een sub-investment grade-obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren.

Inflatie: De mate waarin de prijzen van goederen en diensten in een economie stijgen. De CPI en RPI zijn twee gebruikelijke maatstaven. Het tegenovergestelde van deflatie.

Investment grade: Een obligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven die een relatief laag risico vertonen dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen in vergelijking met obligaties waarvoor een hoger wanbetalingsrisico geldt, zoals high yield-obligaties.

Leningen met een hefboomeffect: Kredieten die door een bankensyndicaat worden verstrekt aan bedrijven die meestal veel leningen hebben.

Spread: Het verschil tussen de rente op bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd. Over het algemeen betekenen verruimende spreads een afnemende kredietwaardigheid van de kredietnemende bedrijven, en zijn verkrappende spreads een teken van verbeterende kredietwaardigheid

Volatiliteit: De schommelingen van effectenkoersen.

Rendement: Het niveau van de inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage. Een gebruikelijke maatstaf voor aandelen is het dividendrendement, waarbij de recente dividenduitkeringen per aandeel worden gedeeld door de koers van het aandeel. Voor een obligatie wordt dit berekend door de couponrente te delen door de actuele obligatiekoers.