Tim Winstone, beheerder bedrijfsobligaties, bespreekt hoe een voorzichtige en stabiele benadering in 2022 verstandig is voor zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als voor beleggers.

Kernpunten

  • De ECB wil volgend jaar beginnen met het afbouwen van de effecteninkopen ('tapering'), maar we verwachten dat de inkoopactiviteiten de markten in 2022 blijven steunen.
  • Gezien de hoge waarderingen van Europese obligaties van beleggingskwaliteit en de grootste risico's voor de prognose blijft het in evenwicht brengen van risico en rendement in de portefeuilles volgens ons de grootste horde voor beleggers.
  • Nu de kredietcyclus op zijn einde loopt, denken we dat de selectie van emittenten en individuele kredieten rendement zal genereren.

De opkomst van de omikronvariant in Europa herinnert ons eraan dat er maar weinig nodig het herstel na de pandemie in een lagere versnelling terecht te laten komen. Andere hobbels in de weg naar normalisatie zijn onder meer het doorwerken van risico's uit China, tegenvallers door inflatie en beleidsfouten, door het te vroeg of juist te laat inzetten van financiële verkrapping.

Deze onzekerheid komt op een moment waarop de spreads in de investment grade-sector krap zijn, wat het risico naar de negatieve kant laat uitvallen (mogelijke verliezen). Dit scenario, waarbij er sprake is van een te hoge bèta - of marktgevoeligheid - lijkt op het nemen van een bocht in de weg op topsnelheid. 2022 zal daarom wellicht een disciplineproef worden voor beleggers en centrale banken. Voorzichtigheid is geboden voor de ECB, die door haar 'dovish' benadering van het normaliseren van het monetaire beleid achterloopt bij de andere grote centrale banken.

De ECB nadert de afrit voorzichtig

De centrale bank houdt haar uitstapmogelijkheden open en onderkent de inflatierisico's, maar weet ook dat ze geen overhaaste beleidsbeslissingen moet nemen voordat duidelijk wordt welke gevolgen de inflatie kan hebben. Het ongelijkmatig verlopende, maar iets vertragende herstel in Europa is nog een reden om de versoepeling geleidelijk af te bouwen. In maart 2022 zal het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) hoe dan ook zijn afgelopen. Hoewel dit voornamelijk de inkopen van staatsobligaties uit de eurozone betreft, is vanwege de beleggersperceptie van risico een domino-effect naar de kredietmarkten mogelijk. Niettemin zal het inkoopprogramma van bedrijfsobligaties (CSPP)1 ter hoogte van 307 miljard euro worden voortgezet.

Dit maakt van de ECB een aanzienlijke koper, die rond een vijfde van de Europese investment grade-markt voor haar rekening neemt.2 We verwachten dat de aanvoer van obligaties aanhoudt en dat de centrale bank daarvan een flink deel zal absorberen. Dat betekent dat de ECB in 2022 zelfs op de achtergrond een drijvende kracht achter de markten zal zijn.

Een versnelling lager

De sterke technische situatie voor bedrijfsobligaties bleek een van de aantrekkelijkste redenen om in Europese investment grade-obligaties te beleggen. Als de ECB haar voet van het gaspedaal haalt, zal dat ongetwijfeld gevolgen hebben voor de beleggingsklasse en de spreads. Aangezien het traject in de jacht op waarde al moeilijk te volgen is, zal het vinden van kansen met een beloning die past bij het risico de ultieme bestemming zijn. Positieve kredietfundamentals, zoals een laag wanbetalingsrisico, tonen aan dat het voor lager genoteerde obligaties mogelijk is om beter te presteren dan de hoger genoteerde. De spreads zijn recentelijk verruimd en hoewel ze zich aan de krappere uiteindes van de marges van de laatste tien jaar zitten, zijn ze nog lang niet zo laag als voor de financiële crisis, en blijven ze ruimer dan de niveaus die we daarvoor zagen. Dit biedt de mogelijkheid voor wat compressie in de marge, maar de realiteit is dat het meeste rendement in 2022 waarschijnlijk afkomstig zal zijn van carry.

Spreads investment grade-obligaties uit de eurozone nog niet op dieptepunt

article-image_euro-invesment-grade-a-test-of-discipline-in-2020_chart01_NLD

Schakelen om de carry te optimaliseren - of profiteren van aangroeiend rendement door het aanhouden van een obligatie in plaats van cash - en specifieke risico's afvangen door het selecteren van individuele bedrijfsobligaties, zou beleggers in 2022 wel eens kunnen helpen bij hun zoektocht naar rendement.

Transitie binnen het kredietspectrum

Hoewel verkrapping van de spreads voor uiteenlopende ratings mogelijk is, kunnen obligaties ook hoger gaan scoren. Rijzende sterren - bedrijfsobligaties die van investment grade naar high yield klimmen - waren in staat uit het coronamoeras te klimmen om in 2021, toen de cashflows en winsten zich herstelden, te stralen. Er lijkt echter nog genoeg brandstof in de tank te zitten om meer bedrijven te upgraden. Volgens een schatting van JP Morgan is er wereldwijd 277 miljard dollar aan obligaties die tegen midden 2023 (zonder volgende economische schok) op een rating hoger kunnen uitkomen.3

Verkrappende de spreads als obligaties naar BBB-status (investment grade) klimmen, zijn ook een rendementsbron. Deze kans is mogelijk het aantrekkelijkst in Europa, aangezien het margeverschil tussen high yield-obligaties met een BB rating en die met een BBB rating het grootst is in Europa, vergeleken met het VK en de VS.

Elk basispunt telt

De situatie maakt navigeren moeilijker. Daarom kan het een gedisciplineerdere aanpak zijn om het vertrouwen op externe factoren als primaire basis voor upgrades te mijden. Er zullen natuurlijk bedrijven zijn die profiteren van de heropening van economieën, vooral na nieuwe lockdowns. Maar de katalysator voor hogere beoordelingen in 2022 binnen het investment grade-segment en rijzende sterren zou nauwer verbonden moeten zijn aan de individuele kredietsituaties. Denk daarbij aan bedrijven zijn die hun schuldenlast verlagen na het financieren van fusies en overnames, of die hun bedrijfsstructuur veranderen om waarde te creëren. Als we diep in de diverse beschikbare mogelijkheden duiken in het investment grade-segment, dan zouden we wel eens heel wat alpha-kansen kunnen ontdekken onder de minder onderzochte bedrijven. Naast de selectie van emittenten, kan ook de kapitaalstructuur van een bedrijf kansen blootleggen.

Probeer de bal niet zo ver mogelijk weg te slaan, maar zorg dat elke slag raak is.

In een risicovolle omgeving waarin de markten gemakkelijk van richting kunnen veranderen klinkt deze honkbaluitspraak logisch. Je kunt beter op zoek gaan naar kleine winsten die zich in de loop der tijd ophopen, in plaats van zo ver mogelijk proberen te slaan met het risico dat de bal gevangen wordt en je uit bent.

Bron: ECB, per 26 november.

2 Bron: Schattingen van Bloomberg, ECB, Janus Henderson op basis van gepubliceerde CSPP-posities en de omvang van de markt voor senior bedrijfsobligaties met uitzondering van bankobligaties, aan de hand van de marktwaarde van ICE BofA Euro Corporate Indices en verondersteld in aanmerking komend, 26 november 2021.

3 Bron: J.P.Morgan, zonder groeimarktemittenten, 30 september 2021. Dit zijn ramingen en er is geen garantie dat tendensen uit het verleden zich zullen doorzetten of dat prognoses worden gehaald.

4 Bron: Bloomberg, ICE BofA BBB Euro Corporate Index versus ICE BofA BB Euro High Yield Index; ICE BofA BBB Sterling Corporate Index versus ICE BofA BB Sterling High Yield Index; en ICE BofA BBB US Corporate Index versus ICE BofA BB US High Yield Index, per 15 november 2021.

Begrippenlijst

Alfa: Alfa is het verschil tussen het rendement van een portefeuille en dat van de benchmark, na correctie voor het genomen risico. Een positieve alfa suggereert dat een portefeuille een beter rendement heeft behaald gezien het genomen risico.

Bèta: Dit meet de relatie van een portefeuille (of een effect) met de totale markt of een willekeurige benchmark. De benchmark heeft altijd een bèta van 1. Een portefeuille met een bèta van 1 betekent dat de als de markt met 10% stijgt, de portefeuille dat ook zou moeten doen. Een portefeuille met een bèta van meer dan 1 zal naar verwachting sterker dan de markt bewegen, maar in dezelfde richting. Een bèta van 0 betekent dat de rendementen van de portefeuille helemaal niet gekoppeld zijn aan de marktrendementen. Een negatieve bèta betekent dat de belegging in de tegengestelde richting van de markt zou moeten bewegen.

Creditspread/spread: Het renteverschil tussen effecten van vergelijkbare looptijd maar verschillende kredietkwaliteit; bijvoorbeeld het renteverschil tussen een hoogrentende bedrijfsobligatie en een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van bedrijfsemittenten verslechtert, en verkrapping betekent dat die verbetert.

Schuldafbouw (deleveraging): Vindt plaats wanneer een bedrijf de omvang van zijn krediet/schulden op zijn balans terugbrengt. Binnen een beleggingsfonds verwijst het naar de verlaging van het schuldenlastniveau van het fonds.

Neerwaarts risico: Een schatting van de waarde die een effect of portefeuille kan verliezen als de markt tegenzit.

Hoogrentende obligatie: Een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een kwaliteitsobligatie. Wordt soms een sub-investment grade-obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren.

Idiosyncratisch risico: Het inherente risico van een belegging in een specifiek effect, zoals een obligatie of aandeel.

Investment-grade obligatie: Een obligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven die een relatief laag risico vertonen dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen in vergelijking met obligaties waarvoor een hoger wanbetalingsrisico geldt, zoals hoogrentende obligaties.

Normalisatie van het monetaire beleid: Het afbouwen van de onconventionele monetaire beleidsmaatregelen van een centrale bank (zeer lage of nulrentes en het inkopen van kortlopende staatsobligaties) die werden ingesteld om de wereldeconomie te stimuleren na de wereldwijde financiële crisis van 2008.

Ratings/kredietratings: Een score die een kredietnemer op basis van zijn kredietwaardigheid ontvangt. Deze score kan aan een staat of bedrijf worden toegekend, of aan een van hun specifieke schulden of financiële verplichtingen. Een entiteit die kwaliteitsobligaties uitgeeft, krijgt meestal een hogere kredietbeoordeling dan een emittent van hoogrentende obligaties. De beoordeling wordt meestal gegeven door ratingkantoren als Standard & Poor's of Fitch, die gestandaardiseerde scores gebruiken als 'AAA' (een hoge kredietbeoordeling) of 'B-' (een lage kredietbeoordeling). Moody's, nog een bekende kredietbeoordelaar, gebruikt iets andere scores zoals 'Aaa' (voor een hoge kredietbeoordeling) en 'B3' (voor een lage kredietbeoordeling), zoals u in de onderstaande tabel kunt zien. Het ratingspectrum begint bovenaan bij AAA (hoogste kwaliteit) en volgt het alfabet tot C en D, die betekenen dat een kredietnemer kwetsbaar is voor wanbetaling of al in gebreke is gebleven.

article-image_euro-invesment-grade-a-test-of-discipline-in-2020_chart02_NLD

Compressie van spreads: Het verkrappen van de relatieve marges tussen verschillende types effecten of effecten met verschillende ratings of effecten uit verschillende sectoren.