Biotechnologieaandelen maken een historische periode van relatieve onderprestaties door. Portefeuillebeheerder Andy Acker legt uit waarom hij denkt dat verkopen niet strookt met de groeivooruitzichten van de sector op de lange termijn.

Kernpunten

  • Door de historische daling van biotechnologieaandelen in het afgelopen jaar werden de aandelen van sommige bedrijven in de sector verhandeld voor minder dan de waarde van de kasmiddelen op hun balansen.
  • In de nabije toekomst zouden de stijgende rentes en aanhoudende tegenwind voor de sector voor nog meer volatiliteit kunnen zorgen.
  • Vooral gezien de innovatiekracht in de sector denken we dat de huidige waarderingen het groeipotentieel op de lange termijn van veel biotechbedrijven onderschatten.

Aandelen begonnen het jaar in een defensieve positie, maar iedereen die small- en midcap biotech-aandelen volgt, weet dat deze aandelen daar al veel langer in zitten. Van het hoogtepunt in februari 2021 tot de eerste weken van 2022 verloor de SPDR® S&P® Biotech ETF (XBI, een veelgebruikte referentie-index) meer dan de helft van zijn waarde.1 Ondertussen leverde de S&P 500® index in dezelfde periode meer dan 12% op. Deze kloof in relatieve performance van een verbijsterende -62% is de breedste die de XBI sinds de oprichting ervan in 2006 noteerde.2

Er drukte een combinatie van factoren op de sector: onzekerheid over de hervorming van de prijzen van geneesmiddelen na de Amerikaanse verkiezingen van 2020. Wetgevingsverrassingen en vertragingen door Covid-19. Een onzekere markt voor beursintroducties. Tegenvallende klinische tests, en recentelijker het vooruitzicht dat stijgende rentes op de waarderingen van langlopende assets kunnen drukken. Kortom, in het afgelopen jaar heeft biotech te maken gehad met aanzienlijke druk, en als gevolg daarvan met een snelle daling.

Maar de sector is volgens ons niet verslagen. Integendeel, we denken dat veel biotechaandelen nu ver onder de langetermijnwaarde van hun onderliggende bedrijven worden verhandeld, en daarmee mogelijk een unieke kans bieden om - tegen ongebruikelijk lage prijzen - in deze snel innoverende sector te stappen.

Bestraft met een uitverkoop

Om eerlijk te zijn werd het tijd dat biotechnologie wat redelijker geprijsd werd. In de afgelopen twee jaar had de sector te maken met een flink aantal beursgangen, en fusies met 'blanco cheque-bedrijven' die ook wel bekend staan als SPAC's.3 Veel geneesmiddelenproducenten gingen tegen een aanzienlijke premie de beurs op, terwijl sommige daarvan nog met positieve klinische gegevens moesten komen. Van bijna een derde van de bedrijven die in 2021 naar de beurs gingen, bevond zich bijna een derde in de preklinische ontwikkelingsfase, tegen 18% in 2018 (figuur 1).

Figuur 1: Flink meer beursgangen in biotech

article-image_from-defence-to-offence-in-biotech_chart01_NL

Bron: BioPharma Dive, per 31 december 2021. Cijfers op basis van bedrijven waarvan de beursgang minimaal USD 50 miljoen opleverde.

Maar waar de gebruikelijke daling in de biotechnologiesector in het verleden in een verlies van 28% resulteerde en minder dan 70 handelsdagen aanhield, is de huidige achteruitgang veel dieper en duurt deze veel langer (>240 dagen).4 Veel bedrijven worden nu onder de waarde van de kasmiddelen op hun balansen verhandeld, en de gemiddelde verwachte koers/winst-verhouding (K/W) blijft achter bij die van de S&P 500 en het langetermijngemiddelde van de sector (figuur 2).

Figuur 2: K/W's biotech worden kleiner

article-image_from-defence-to-offence-in-biotech_chart02_NL

Bron: Bloomberg, gegevens van 30 september 1992 tot 31 december 2021. De S&P Biotechnology (Biotech) Sector Index is een kapitalisatiegewogen index van bedrijven die volgens de GICS-indeling zijn aangemerkt als biotechnologiebedrijven.

Een dergelijke prijsstelling is begrijpelijk als het groeipotentieel op de lange termijn zou wegzakken. Maar volgens ons is het tegendeel waar: in 2021 keurde de Food and Drug Administration (FDA) 50 nieuwe geneesmiddelen goed (figuur 3). Dat aantal ligt gelijk met het gemiddelde van voor de pandemie (dat ten opzichte van tien jaar geleden met 100% steeg), en werd behaald ondanks vertragingen door Covid-19 en het leiderschapsvacuum bij de FDA. En wat ook meetelt, is dat baanbrekende geneesmiddelen met een unieke werking meer dan de helft van de middelen uitmaakten die in 2021 werden goedgekeurd, tegen 40% in 2020 en 32% in 2018.5

Figuur 3: Door de FDA goedgekeurde nieuwe geneesmiddelen

article-image_from-defence-to-offence-in-biotech_chart03_NL

Bron: U.S. Food and Drug Administration, data per 31 december 2021.

Is de bodem in zicht?

Het vereist moed om voorbij de rode cijfers te kijken wanneer een markt daalt. Maar sinds 2006 steeg de XBI gemiddeld met 53% in de 12 maanden die volgden op de bodem van een daling van 20% of meer, en overtrof de S&P 500 met 25%.6

Momenteel zien we tekenen da de tegenwind in sommige sectoren zou kunnen afnemen. Zo wil de regering-Biden het liefst nog dit jaar een permanente commissaris bij de FDA aanstellen. De gedachte daarachter is dat een vaste regeringsvertegenwoordiger zou de besluitvorming bij de FDA voorspelbaarder maakt, wat tot minder negatieve verrassingen moet leiden. De onzekerheid rond de hervorming van de geneesmiddelprijzen bleef voortduren toen de Build Back Better-wet in het najaar van 2021 niet door het Congres kwam. Maar wij zijn ervan overtuigd dat de wetgever er voor de midterm-verkiezingen in november een oplossing wil forceren, waarbij de wet ofwel ongewijzigd wordt aangenomen, of met beleid op basis van recente voorstellen, die volgens ons bescheiden gevolgen voor de sector hebben.

Een combinatie van lage waarderingen en een biofarmaceutische sector met volop kasmiddelen op de balans zou ook tot nieuwe fusies en overnames kunnen leiden. De activiteiten op dat gebied vielen vorig jaar terug tot een van de laagste niveaus in tien jaar, tot een totaal van USD 108 miljard, tegen USD 261 miljard in 2019.7 Sommige analisten denken dan ook dat large cap-bedrijven gezamenlijk wel eens USD 500 miljard aan cash kunnen hebben om in 2022 uit te geven.

Tot nu toe heeft de sector geen grote deals willen sluiten (mogelijk uit zorg over het strenge toezicht). Maar large cap-bedrijven hebben aangegeven hun productielijnen te willen versterken met aanvullende overnames van kleinere, innovatieve bedrijven. In januari kondigde UCB, een producent van anti-epileptica, bijvoorbeeld aan een bod van USD 1,9 miljard (een premie van ruwweg 70%) te doen op de producent van geneesmiddelen voor zeldzame aandoeningen Zogenix. Met de deal krijgt UCB toegang tot Fintepla van Zogenix, waarmee zeldzame vormen van epilepsie worden behandeld, net nu de marktexclusiviteit in de VS van UCB's eigen medicijn tegen epilepsie, Vimpat, afloopt. Met zoveel factoren - grote kasvoorraden, dramatisch lagere waarderingen, lagere rentes en de duidelijkheid over geneesmiddelenprijzen - verwachten we komend jaar een aanzienlijke stijging van het aantal fusie- en overnameactiviteiten.

Een verstandige tactiek

Niet alle problemen in de sector zullen verdwijnen. Dit jaar zal de verkrapping door de centrale banken waarschijnlijk tegenwind bieden voor snelgroeiende bedrijven die nog geen winst draaien, ook in de biotech-sector. Tegen die achtergrond denken we dat winstgenererende bedrijven of bedrijven waarvan de producten zich in de latere ontwikkelingsstadia bevinden, goed gepositioneerd zijn.

Maar we zijn ook niet ontmoedigd. Covid-19 en de bijbehorende groeispurt hebben in de afgelopen twee jaar overweldigende rendementen opgeleverd. Nu de pandemie naar we hopen afneemt, verwachten we dat biotech zijn evenwicht zal hervinden. In de komende 18 maanden kunnen klinische ontwikkelingen het vertrouwen helpen herstellen. Denk aan gentherapieën voor spierdystrofie, therapieën met kleine moleculen tegen de ziekte van Huntington, en immuno-oncologieprogramma's voor de behandeling van melanomen en longanker. Daarnaast volgt de sector nauwgezet de berichten over een drietal geneesmiddelen tegen Alzheimer, die een marktkans van miljarden dollars kunnen betekenen. Positieve data kunnen positief uitpakken voor biotech, en de sector weer een offensieve positie laten innemen.

1Bloomberg, data weerspiegelen totaalrendementen van -20% of slechter in de XBI van 27 februari 2006 t/m 27 januari 2022.
2EY M&A Firepower, 10 januari 2022.
3Regulatory Affairs Professionals Society (RAPS), per 7 januari 2022.
4Bloomberg, gegevens van 31 januari 2006 tot 27 januari 2022.
5Bloomberg, gegevens van 8 februari 2021 tot 27 januari 2022. De SPDR S&P Biotech ETF (XBI) is ontworpen om meestal overeen te komen met de prestaties van de S&P Biotechnology Select Industry Index, een gelijkgewogen index die biotechnologieaandelen uit diverse indexen volgt.
6Bloomberg, gegevens van 31 januari 2006 tot 27 januari 2022.
7Special purpose acquisition company (SPAC) = een beursgenoteerd bedrijf dat uitsluitend werd opgericht met het doel een bestaand bedrijf over te nemen of ermee te fuseren.