Tom Ross, portefeuillebeheerder bedrijfsobligaties, is van mening dat na een aanhoudende periode van verkrappende spreads de rendementen op hoogrentende obligaties hoger kunnen zijn als je de techniek achter de kerncijfers van individuele bedrijven beter begrijpt.

Kernpunten

  • Negatieve reële rendementen (rendement na aftrek van inflatie) zullen beleggers richting de hoger renderende delen van het vastrentende spectrum duwen.
  • Krappere kredietspreads bieden minder ruimte voor fouten en kunnen tot volatielere markten en een grotere rendementsspreiding leiden.
  • Het inflatierisico wordt gecompenseerd door het aanhoudend sterke economische herstel, waarbij grondige kredietanalyse helpt om de bedrijven met sterke fundamentals te vinden.

Er is nogal wat aan de hand geweest tussen de sombere eerste dagen van begin 2020 tot het einde van 2021. De kredietspreads (het extra rendement op een bedrijfsobligatie ten opzichte van een vergelijkbare staatsobligatie), eerder nog ruimer dan ze in tientallen jaren waren geweest, zijn in die periode flink verkrapt. Het monetair beleid was al die tijd accommoderend met lage rentes en opkoopprogramma's van obligaties waardoor de financieringskosten laag bleven. De kredietomstandigheden bleven ondertussen over het algemeen gunstig doordat de economie zich herstelde en bedrijven hun hefboom (schuldenlastniveau) wilden verminderen naarmate de cashflows verbeterden. Dat beleidssteuntje in de rug zal in 2022 verdwijnen, waardoor de prestaties van individuele bedrijfsobligaties meer invloed krijgen op de totale rendementen.

Op de splitsing

Centrale banken hebben al aangegeven dat ze hun monetair beleid gaan verkrappen, hoewel dat traject afhankelijk zal zijn van de ernst van de covid-varianten. We gaan ervan uit dat de marktvolatiliteit in de eerste helft van 2022 zal worden aangewakkerd door zorgen over inflatie. Later in 2022 zou de inflatie kunnen afnemen, mits de toeleveringsketens weer werken en de desinflatoire demografische en technische invloeden aanhouden. De omvang van eventuele renteverhogingen zou hierdoor beperkt moeten blijven. In een inflatoire omgeving presteerden hoogrentende obligaties in het verleden beter dan investment grade-obligaties en we verwachten dat dit het geval blijft. We zijn ons er echter wel van bewust dat het uitgangspunt voor rentes en kredietspreads relatief laag is. We richten ons vooral op het onderscheiden van bedrijven die hogere kosten kunnen doorberekenen en bedrijven die met kleinere marges te maken kunnen krijgen.

Daarbij letten we in het bijzonder op het tussenliggende segment, bedrijven met kredietbeoordelingen die op de grens van investment grade en high yield liggen. Omdat die vaak een bron van prijsinefficiënties zijn, denken we dat er meer bedrijven de overstap van hoogrentend naar investment grade kunnen maken. Hieronder vallen ook de emittenten die tijdens de piek van de coronacrisis in 2020 werden afgewaardeerd. Het verschil tussen de spread op een hoogrentende obligatie met BB-rating en een investment grade-obligatie met BBB-rating blijft groot, dit biedt een mogelijkheid voor verkrapping nu bepaalde bedrijven steeds hogere waarderingen krijgen. De spread-verhouding (BB-spreads gedeeld door BBB-spreads) ligt bijna op het hoogste punt in tien jaar, wat een indicatie is voor meer relatieve waarde binnen BB-obligaties.

Figuur 1: Spread-verhouding BB/BBB

Bron: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, van 25 november 2011 t/m 26 november 2021.

Hoewel we nog steeds denken dat we midden in de cyclus zitten, liggen de kredietspreads dichter bij de krappe niveaus van een late cyclus, zelfs als we rekening houden met de verruiming die er in de laatste periode van 2021 plaatsvond. Emittenten beginnen slecht gedrag te vertonen door opnieuw vreemd vermogen te gaan gebruiken voor overnames. Ondertussen gaat ook de kwaliteit van de contractsbepalingen (de voorwaarden waarop een krediet verstrekt wordt zoals een verhoging van de coupon die op een obligatie betaald wordt als een bedrijf bepaalde financiële voorwaarden overtreedt) achteruit. Dit gebeurt vaak wanneer obligatie-emittenten en beleggers meer vertrouwen hebben, maar we moeten erop toezien dat rendementen en voorwaarden redelijk in balans zijn met de risico's. Daarom zal zorgvuldige kredietanalyse in 2022 nog belangrijker zijn.

Weinig faillissementen

We verwachten dat bedrijven op zoek gaan naar herfinanciering nu de rente relatief laag blijft, vooral voor duurdere schulden die op het hoogtepunt van de pandemie werden aangegaan. Het zeer lage wanbetalingspercentage zou moeten aanhouden. Bij uitblijven van nieuwe lockdowns betekent het aanhoudend herstel van de wereldeconomie dat we verrast zouden zijn als het wereldwijde wanbetalingspercentage op hoogrentende obligaties in 2022 boven de 3% uitkomt. En zelfs dat zou flink onder het 20-jaars gemiddelde van dichtbij de 4% liggen.1 De Chinese vastgoedsector kan een bron van volatiliteit blijven nu de markten gaan merken hoe streng de autoriteiten zullen zijn bij het matigen van de schuldenlastniveaus. Over het algemeen blijven we ervan overtuigd dat de VS de regio met de meest gunstige mix van rente en solide economische groei biedt, hoewel de Europese spreads na de recente verruiming steeds aantrekkelijker ogen.

Schonere motoren

Nu de klimaatconferentie van Glasgow achter ons ligt, is de weg naar een duurzamere wereld duidelijk. Duurzame obligaties zullen naar verwachting populair blijven bij zowel emittenten die hun imago op het gebied van milieu, maatschappij en governance (ESG) willen oppoetsen en beleggers die hun kapitaal willen toevertrouwen aan bedrijven die deze zaken nauw aan het hart liggen. Wij zijn van mening dat duurzaamheid een langetermijnthema voor financiering is, en dat bedrijven die ESG-bewust zijn beloond zullen worden met lagere financieringskosten.

Uiteindelijk denken we dat negatieve reële rentes in grote delen van het vastrentende segment beleggers naar hoger renderende delen van de markt zal sturen. Waarderingen drukken ons positieve standpunt enigszins omdat een sterke vraag naar hoogrentende obligaties betekent dat ze niet langer goedkoop zijn. Dat maakt de markt gevoelig voor periodes van verhoogde volatiliteit, hoewel we die zouden beschouwen als potentiële koopkansen.

1Bron: Moody's, Global Speculative Grade trailing 12-month default rate, 31 oktober 2001 t/m 31 oktober 2021.

 

Coupon: Een regelmatige rentebetaling op een obligatie. Deze wordt uitgedrukt als een percentage van de nominale waarde van een belegging. Als een obligatie bijvoorbeeld een nominale waarde heeft van $ 100 en een jaarlijkse coupon van 5%, dan ontvangt u jaarlijks $ 5 over deze obligatie.
Kredietcyclus: deze cyclus weerspiegelt de uitbreiding en krimp van de toegang tot krediet (lenen) in de loop van de tijd. Hij houdt verband met veranderingen in de economie en het monetaire beleid van de centrale banken.
Kredietbeoordeling: Een score die een kredietnemer op basis van zijn kredietwaardigheid ontvangt. Deze score kan aan een staat of bedrijf worden toegekend, of aan een van hun specifieke schulden of financiële verplichtingen. Een entiteit die kwaliteitsobligaties verstrekt, krijgt meestal een hogere kredietbeoordeling dan een emittent van hoogrentende obligaties. De beoordeling wordt meestal gegeven door ratingkantoren als Standard & Poor's of Fitch, die gestandaardiseerde scores gebruiken als 'AAA' (een hoge kredietbeoordeling) of 'B-' (een lage kredietbeoordeling). Moody's, een ander bekend ratingkantoor, gebruikt een iets andere schaal met Aaa (een hoge kredietbeoordeling) en B3 (een lage kredietbeoordeling).
Creditspread/spread: het renteverschil tussen effecten van vergelijkbare looptijd maar verschillende kredietkwaliteit; bijvoorbeeld het renteverschil tussen een hoogrentende bedrijfsobligatie en een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van bedrijfsemittenten verslechtert, en verkrappende spreads betekent dat de kredietwaardigheid verbetert.
Wanbetaling: wanneer een obligatie-emittent zijn terugbetalingsverplichtingen aan de obligatiehouders niet nakomt. Het wanbetalingspercentage meet het percentage obligaties in wanbetaling tegenover de gedefinieerde markt over een bepaalde periode.
Milieu, sociaal en governance (ESG): de drie belangrijkste criteria om een bedrijf te beoordelen op zijn ethische impact en duurzame praktijken. Voor ESG- of duurzaam beleggen worden factoren in overweging genomen die verder gaan dan traditionele financiële analyse. Dat kan ertoe leiden dat er minder mogelijkheden tot beleggen zijn en dat de prestaties en blootstellingen verschillen van de bredere markt en zich mogelijk meer concentreren in bepaalde sectoren.
Hoogrentende obligatie: Een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een kwaliteitsobligatie. Wordt soms een sub-investment grade-obligatie of speculatieve obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren.
Investment-grade obligatie: Een obligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven die een relatief laag risico vertonen dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen in vergelijking met obligaties waarvoor een hoger wanbetalingsrisico geldt, zoals hoogrentende obligaties.
Monetair beleid/monetaire steun/verkrapping: het beleid van een centrale bank dat erop gericht is de inflatie en de groei van een economie te beïnvloeden. Dat houdt onder meer in dat de rentevoeten en de geldtoevoer onder controle worden gehouden. Monetaire stimulering verwijst naar het verhogen van de geldtoevoer en het verlagen van de leenkosten door een centrale bank. Monetaire verkrapping verwijst naar ingrepen van een centrale bank om te inflatie in te perken en de economische groei te vertragen door de rente te verhogen en de geldtoevoer te verminderen.
Volatiliteit: Maatstaf voor de beweeglijkheid van de koers van een portefeuille, effect of index. Als de koers sterk op en neer beweegt, is er sprake van een hoge volatiliteit.
Rendement: de inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage.