Obligatieportefeuillebeheerders Seth Meyer en Tom Ross bespreken hoe het lage aantal primaire emissies (nieuwe uitgiften) op de markt voor hoogrentende obligaties enig soelaas biedt in een tijd waarin de beleggingsklasse onder druk staat door zorgen over de inflatie en groei.

Kernpunten

  • 2022 lijkt geen goed jaar te worden voor de primaire markt, en aangezien veel bedrijven hun leningen al herfinancierden wijst er maar weinig op een plotselinge emissiegolf.
  • Een zwakke primaire markt kent voors en tegens: het helpt bij het in balans brengen van het aanbod ten opzichte van de afgenomen vraag, maar op de langere termijn kan het nadelig uitpakken voor de spreiding en zelfs bijdragen aan hogere volatiliteit doordat het vertrouwen in de marktkoersen afneemt.
  • Nu de centrale banken hun effectenaankopen afbouwen, kan het afnemende aanbod tijdelijk zijn, hoewel de kwantitatieve verkrapping een grotere zorg is voor Europees krediet dan voor Amerikaans.

Heeft u maanden op uw nieuwe auto moeten wachten? Dan bent u niet de enige. Tenzij u bereid bent het showroommodel mee te nemen, kan de wachttijd zelfs voor basismodellen maanden oplopen. Doordat de coronalockdowns en het conflict in Oekraïne de aanvoer van noodzakelijke onderdelen lieten stagneren raakten de orderboeken zelfs nog voller. De aanvoerproblemen blijven niet alleen beperkt tot de fysieke economie, we zien ze ook in de financiële wereld. Hoogrentende obligaties waren een van de segmenten binnen vastrentende beleggingen die recentelijk te maken kregen met aanvoerbeperkingen.

Aanvoerschaarste

Nieuwe emissies van hoogrentende obligaties waren bijzonder schaars. De eerste vier maanden van 2022 gingen in de VS de boeken in als de traagste start in meer dan tien jaar, en de verwachting is dat de rest van het jaar op een vergelijkbare manier zal verlopen.

Figuur 1: 2022 lijkt een traag jaar te worden op de primaire markt voor Amerikaanse hoogrentende activa

2022 shaping up to be a slow primary year for US high yield

Bron: Citi Research, S&P/LCD, 2012 t/m 2022, per 30 april 2022. Verwacht voor de rest van het jaar is gebaseerd op emissies voor de rest van het jaar op basis van het gemiddelde na de crisis. De verwachte niveaus zijn schattingen van Citi en worden niet gegarandeerd.

Het gebrek aan aanvoer is al net zo hoog in Europa, waar in april slechts een uitgifte ter waarde van € 465 mln plaatsvond. In de eerste vier maanden van 2022 werd er slechts voor € 13 miljard aan niet-financiële hoogrentende obligaties uitgegeven, een daling van 73% ten opzichte van dezelfde periode in 2021 en het laagste niveau aan Europese uitgiften van hoogrentende obligaties sinds 2016.1

Het is overdreven om te zeggen dat ze helemaal tot stilstand zijn gekomen, maar de vertraging lag al voor de hand. Wat de markt verrast heeft, is de omvang ervan. We mogen niet vergeten dat 2020 en 2021 prima jaren voor groei van de hoogrentende markt waren. Dit was het gevolg van een aantal factoren:

  • Bestaande emittenten moesten geld lenen om weggevallen inkomsten tijdens de lockdowns op te vangen
  • De rating van investment grade-bedrijven werd verlaagd tot het hoogrentende universum
  • Bedrijven die voor het eerst obligaties uitgaven, bevonden zich meestal in een tussenliggend groeistadium waarin aanzienlijke hoeveelheden kapitaal nodig waren voor de financiering van hun groei.

Dit droeg bij tot een stijging van de totale omvang van de hoogrentende markt, waarbij zowel de nominale waarde als het aantal uitgegeven obligaties toenam.

Figuur 2: Groei en krimp van de obligatiemarkt

High yield market expansion and contraction

Bron: Bloomberg, totale nominale waarde en aantal obligatie-emissies binnen de ICE BofA Global High Yield Bond Index, 30 april 2012 t/m 30 april 2022.

In recente maanden zagen we iets van een ommekeer. Dit is deels heuglijk nieuws. Een aantal grote emittenten van hoogrentende obligaties zijn 'rijzende sterren' geworden, op weg naar investment grade-status. Bekende namen die deze stap in de afgelopen maanden maakten, zijn onder meer levensmiddelengroep Kraft Heinz en mijnbouwbedrijf Freeport-McMoRan.

Bedrijfsmatige emittenten zijn opportunistisch. In veel gevallen is er eenvoudigweg geen noodzaak om nog meer te lenen omdat ze al alles leenden wat ze nodig hadden tijdens en na afloop van de coronacrisis. Vorig jaar, toen de rente laag stond, was het tenslotte financieel slim om obligaties uit te geven. Kastegoeden zijn op dit moment relatief hoog en als er geen dringende uitbreidingsprojecten nodig zijn, zullen bedrijven liever afwachten.

Bovendien neemt de laatste tijd het aantal fusies en overnames af, waar meestal financiering voor nodig is. Naar onze mening is dit een welkome ontwikkeling omdat we ons zorgen begonnen te maken over obligatiehouder-onvriendelijk gedrag van bedrijven, met meer emissies voor leveraged buyouts en overnames. Hoe de recente volatiliteit zal uitpakken voor obligaties valt moeilijk te beoordelen. Raden van bestuur kunnen besluiten kasmiddelen te sparen door minder fusies en overnames te doen. Van de andere kan kunnen ze als gevolg van lagere aandelenkoersen juist meer opportunistische overnamebiedingen doen en eigen aandelen terugkopen.

Figuur 3: Het aantal fusies en overnames begint af te nemen (voortschrijdend totaal over 12 maanden)

M&A transactions are starting to slow (12-month rolling total)

Bron: Bloomberg, totale waarde fusies en overnames (voortschrijdend totaal over 12 maanden), USD, 30 april 2001 t/m 30 april 2022.

Moeten we ons zorgen maken over het lage aantal emissies?

Het gevaar bestaat dat bedrijven grotere delen van hun leningen backloaden naar de laatste maanden van het jaar. Net zoals figuur 1 liet zien, begon 2016 traag, maar leidde een versnelling later in het jaar tot een stijgend aantal emissies, hoewel het jaartotaal nog steeds lager dan gemiddeld bleef. Uit de looptijden van bestaande obligatieleningen blijkt echter dat er geen dringende noodzaak tot herfinanciering bestaat die op korte termijn tot een golf aan emissies zou kunnen leiden. Het verkrappende beleid van de centrale banken en zorgen over een mogelijke economische vertraging moedigen bedrijven ook niet aan tot onnodig lenen.

Het lage aantal eerste uitgiften kan frustrerend zijn voor beleggers, omdat dit vaak een gunstige manier is om toegang te krijgen tot de obligaties van een bepaald bedrijf. Om de verkoop te bevorderen gaan nieuwe uitgiften vaak gepaard met een kleine korting (of premie) op bestaande obligaties op de secundaire markt. Minder nieuwe uitgiften betekent dat hier minder vaak van geprofiteerd kan worden. Dat neemt niet weg dat een premie op nieuwe uitgiften alleen onvoldoende reden is om in een obligatie te beleggen. Beleggers zullen hun huiswerk moeten doen over de fundamentele sterke punten van de emittent en de waardering van de obligatie. Nieuwe uitgiften zijn ook van grotere waarde voor diversificatie. Een gestage stroom aan nieuwe emissies voorkomt dat de beleggingsklasse verschraalt. We willen effecten in een breed spectrum aan bedrijven aanhouden om het risico te spreiden. Op de langere termijn is het gezond om bedrijven in portefeuille te hebben die de obligatiemarkt gebruiken om kapitaal aan te trekken.

Een ander belangrijk voordeel van nieuwe uitgiften is dat deze een blijk van vertrouwen en een handig prijssignaal zijn, en dat ze een manier bieden om nieuwe bedrijven te ontdekken. Regelmatige nieuwe uitgiften kunnen marktdeelnemers helpen bepalen of de koersen op de secundaire markten redelijk zijn. Minder nieuwe uitgiften betekent minder kansen om de bestaande obligatiekoersen af te zetten tegen de prijs die de markt bereid is te betalen voor nieuwe emissies, wat op zijn beurt weer kan leiden tot minder vertrouwen in koersen en hogere volatiliteit.

Aan de positieve kant betekent een lagere aanvoer dat er minder technische druk is die de kredietspreads kan laten verruimen omdat vraag en aanbod dan waarschijnlijk in evenwicht zijn.

Waar er twee vechten...

Natuurlijk speelt ook de vraag een rol. Leners zullen eerder obligaties uitgeven als ze dat tegen lage kosten kunnen doen (dat wil zeggen: een lage rente) en als de vraag van beleggers hoog is. Recentelijk was die vraag echter laag. Door de grotere risicoaversie stapten veel beleggers uit hoogrentende fondsen, vooral waar dat exchange traded funds (ETF's) betrof. Ongerustheid over de inflatie betekende ook dat kredieten (een alternatieve manier om kapitaal aan te rekken) populair waren onder beleggers aangezien deze meestal variabele rentes kennen waarbij de coupon of de rente die erop betaald wordt gelijke tred houdt met renteverhogingen.

Daarnaast zijn er diverse centrale banken die hun beleid van kwantitatieve verruiming loslaten en overgaan op kwantitatieve verkrapping. Grote, prijsongevoelige kopers zullen de markten voor bedrijfsobligaties en staatsobligaties hierdoor verlaten. Als onderdeel van hun opkoopprogramma's zijn centrale banken vooral in het VK en Europa actief geweest op de markten voor investment grade bedrijfsobligaties. Hoewel high yield-obligaties hier meestal niet aan te pas kwamen, zouden de spreads kunnen verruimen als de risicobereidheid afneemt door de afbouw van de steunmaatregelen. Dit is wellicht van minder directe zorg in de VS, waar de effecteninkopen voornamelijk gericht waren op staatsobligaties en mortgage-backed securities, hoewel er nog steeds sprake kan zijn van overloopeffecten. De manier waarop de centrale banken hun kwantitatieve verkrapping aanpakken - ofwel door obligaties te laten aflopen en niet te herinvesteren of actief door effecten te verkopen om hun balansen sneller te verkleinen - zal van invloed zijn op de reactie van de kredietmarkten.

Er liggen wellicht een aantal moeilijke maanden in het verschiet voor de markten voor hoogrentende obligaties. Maar de rentes liggen nu over het algemeen hoger en de technische omstandigheden zijn gunstig voor nieuwe aanvoer, wat de verruimende druk op de spreads door zorgen over de economische groei kan helpen verlagen. We kunnen dan wel klagen over de geringe aanvoer, maar het lijkt erop dat deze op het juiste moment komt om de teruglopende vraag te compenseren.

1Bron: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 3 mei 2022

Begrippen

Kredietspread: Het renteverschil tussen effecten met dezelfde looptijd maar van verschillende kredietkwaliteit. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van zakelijke kredietnemers verslechtert, verkrapping betekent dat deze verbetert.

Diversificatie: Een manier om risico te spreiden door verschillende effecten of activa aan te houden. Dit is gebaseerd op de aanname dat koersen van verschillende beleggingen zich anders gedragen in een bepaald scenario.

Exchange traded fund (ETF): Een effect dat een index volgt (zoals een aandelen-, obligatie-, of grondstoffenindex). ETF's worden als een aandeel op een beurs verhandeld en zijn onderhevig aan koersschommelingen doordat de koers van de onderliggende effecten van de ETF daalt of stijgt.

Hoogrentende obligaties: 'High yield-obligaties', ook bekend als speculatieve of 'rommelobligaties', lopen een groter risico op wanbetaling en prijsvolatiliteit. Hun koers kan onverwacht sterk schommelen. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren.

Investment grade: Een kwaliteitsobligatie die meestal wordt uitgegeven door overheden of bedrijven die een relatief laag risico vertonen dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van die obligaties blijkt uit hun hogere kredietrating.

Hefboomwerking (leverage): Het schuldenlastniveau van een kredietnemer. Een hogere hefboom betekent een hogere schuldenlast. Een leveraged buyout is de overname van een bedrijf die gefinancierd wordt met geleend geld of door obligaties uit te geven.

Mortgage-backed security: Een effect dat gesecuritiseerd (of ‘gedekt’) is door een verzameling hypotheken. Beleggers ontvangen periodieke betalingen uit de onderliggende hypotheken.

Primaire uitgifte/markt: Dit beschrijft obligaties die voor het eerst worden uitgegeven. De secundaire markt betreft obligaties die al in circulatie zijn.

Kwantitatieve versoepeling: Een onconventionele monetaire maatregel die centrale banken inzetten om de economie te stimuleren door de totale geldhoeveelheid in het bancaire systeem te verhogen. De bekendste methode is het scheppen van geld om dit te gebruiken om effecten zoals obligaties op te kopen. Kwantitatieve verkrapping is het omgekeerde: centrale banken verkleinen hun balans en de geldhoeveelheid door vervallen effecten niet te herinvesteren, of ze actief te verkopen.

Inkoop van eigen aandelen: Wanneer een bedrijf zijn eigen aandelen terugkoopt. Dit kan de aandelenkoers gunstig beïnvloeden doordat winst over minder aandelen verdeeld hoeft te worden. Hoewel dit mogelijk voordelig is voor aandeelhouders, zijn obligatiehouders hier vaak minder blij mee omdat dit voor minder kasmiddelen of aandelenkapitaal in het bedrijf zorgt.

Technische omstandigheden: De vraag- en aanbodsituatie op een markt voor een beleggingsklasse of effect en het gedrag van de marktdeelnemers.

Volatiliteit: Maatstaf voor de beweeglijkheid van de koers van een portefeuille, effect of index. Volatiliteit meet de spreiding van de rendementen voor een bepaalde belegging.

Rendement: De inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage. Eenvoudig gezegd wordt dit voor een obligatie berekend door de jaarlijks uitgekeerde couponrente te delen door de actuele obligatiekoers.