In deze Q&A bespreken portefeuillebeheerders Guy Barnard en Greg Kuhl niet alleen de prestaties van REIT’s tot nu toe, maar ook de bezorgdheid over stagflatie en de gevolgen van stijgende kosten voor deze sector.

    Kernpunten

  • Ondanks de bezorgdheid dat de vertragende groei afbreuk zal doen aan de winsten, bleek uit de verslagen van het laatste kwartaal dat REIT’s die belegd zijn in gebieden met structurele groei goed hadden gepresteerd.
  • Stagflatie en stijgende energiekosten blijven een risico. Verhuurders met prijsstellingsvermogen onderscheiden zich steeds meer en zouden een veerkrachtiger vraag en groei moeten zien.
  • Als de obligatierente en de rentevoeten fors stijgen, zal dit gevolgen hebben voor de kapitaalwaarde van vastgoed. De afgelopen jaren hebben de meeste REIT’s hun schuldpositie echter proactief verbeterd, wat hun blootstelling aan rentestijgingen op korte termijn zou moeten verminderen.
  • De focus ligt steeds meer op de duurzaamheid van gebouwen, waar sprake is van een enorme polarisatie in de vraag van huurders en activawaarde tussen meer duurzame gebouwen en panden die deze kenmerken niet hebben.

V: Hoe heeft beursgenoteerd wereldwijd vastgoed het dit jaar tot nu toe gedaan?

A: Dit jaar is voor de markten tot dusver een lastige periode gebleken. Bij de toenemende bezorgdheid over geopolitiek, inflatie en groei waardoor de verwachtingen van beleggers snel veranderen, vooral van het monetair beleid, hebben de meeste activaklassen averij opgelopen. Door de onzekerheid moesten ook wereldwijde vastgoedaandelen de afgelopen weken inleveren, getriggerd door stijgende effectieve (voor inflatie gecorrigeerde) rendementen en beleggers die het effect van een vertragende economische groei of sterk teruglopende inkomsten uit vastgoed onderkennen.

Ondanks de bezorgdheid dat de vertragende groei de winstgroei op de bredere aandelenmarkten onder druk zal zetten, is het recente winstseizoen voor REIT’s sterk gebleken voor ondernemingen, vooral vastgoedbedrijven die belegd zijn in gebieden met structurele groei. De positieve vooruitzichten van bedrijven onderstreepten opnieuw hoe goed gepositioneerd de fundamentals van de sector zijn, met een sterke vraag van huurders en een beperkt nieuw aanbod vanwege de steeds moeizamere omgeving voor nieuwbouw. Bovendien bleef het thema ‘fusies en overnames’ in de sector bestaan. Grote particuliere vastgoedkopers trachten te profiteren van aandelen in beursgenoteerd vastgoed die ver onder de waarderingen op de particuliere markt noteren.

V: Zijn de huidige zorgen van beleggers over stagflatie gerechtvaardigd?

A: Hoewel vastgoed niet immuun is voor de veranderende macro-economische omgeving, zou het mogelijk op termijn enige bescherming moeten bieden. Vastgoed zorgt namelijk voor betrouwbaardere inkomsten, diversificatievoordelen en inflatiebescherming. Binnen de sector zullen de fundamentals van de verschillende vastgoedtypes de komende jaren waarschijnlijk sterk uiteenlopen, onder invloed van een veranderende demografie, digitalisering, duurzaamheid en een op gemak gerichte levensstijl. Deze seculiere thema's zijn gunstig voor vastgoedtypes zoals woningen, grote bedrijfspanden, technologiegerelateerd vastgoed en hotels/logies. Het is volgens ons dus zaak om selectief te blijven.

Het belang van de kwaliteit van het management, de activa en de balans (financiële slagkracht) zal waarschijnlijk ook weer op de voorgrond treden. In markten zoals de huidige, waarin de kredietmarkten dalen, is de kans groter dat beleggingen in bedrijven met sterkere balansen beloond worden.

Toch zien we nog geen tekenen van een afnemende vraag naar de meeste commerciële vastgoedtypes. Een groot deel van vorig jaar en tot nu toe dit jaar hadden we over de hele linie een sterke positie in bijna elk type vastgoed, van detailhandel tot industrie. Amerikaanse appartementen toonden bijvoorbeeld een huurgroei van meer dan 10% op jaarbasis, afhankelijk van de markt en het specifieke object. We zien een vergelijkbare huurgroei in industrieel onroerend goed, evenals een gezonde groei in hotels dankzij een sterke vraag en een beperkt aanbod van dit vastgoedtype. Een vraag die ons vaak wordt gesteld is: ‘Is die huurgroei houdbaar?’ Een jaarlijkse huurgroei van 20% voor Amerikaanse appartementen is moeilijk vol te houden. Dit betekent echter niet per se dat de groei drastisch zal dalen op basis van de huidige hoge bezettingsgraad en de blijvende bereidheid van klanten om hogere huren te accepteren.

Aan de onderkant van het groeispectrum bevinden zich kantoren en winkels, delen van de vastgoedmarkt die volgens ons te kampen hebben met structurele tegenwind voor groei. De kantoorhuren zijn vlak en hebben zich nog niet echt hersteld tot het niveau van vóór de pandemie. In de detailhandel zien we ook een lage eencijferige groei.

V: Kunt u iets zeggen over de gevolgen van de stijgende inflatie voor REIT’s?

A: We hebben een positieve langetermijncorrelatie gezien tussen inflatie en vastgoed. Vastgoedondernemingen zijn de verhuurders van de wereldeconomie. Als de economieën groeien, stijgen na verloop van tijd meestal zowel de vraag naar vastgoed als de huren. Hoewel dit geen leidraad is voor toekomstig rendement, generen REIT’s van oudsher de beste rendementen in perioden waarin de inflatie gemiddeld tot hoog was, tegenover de 2%-inflatiedoelstellingen van de afgelopen jaren.

Wat we nu zien, is eerder kosteninflatie (‘cost-push’) dan bestedingsinflatie (‘demand-pull’). In dit klimaat is prijsstellingsvermogen een groot voordeel, maar alleen wanneer de huurders een goede omzet maken en het vertrouwen groot is. In sommige vastgoedsectoren kunnen de inflatiekosten via hogere huren aan de huurders worden doorberekend, waardoor bij de huidige inflatie positieve reële (voor inflatie gecorrigeerde) inkomsten bereikt kunnen worden. Er zijn echter ook delen van de markt waar de inflatie niet alleen de huurders onder druk gaat zetten, maar ook het vertrouwen van bedrijven en consumenten. Dit brengt het risico met zich mee van ofwel oververhuur (te hoge huren), of meer leegstand na het aflopen van huurcontracten. Ik denk dus dat we op sommige gebieden moeten oppassen. Met de huidige inflatie van 7% of 8% in sommige economieën komen dergelijke inflatieniveaus gemiddeld niet overeen met de hetzelfde mate van huurgroei.

V: In welk opzicht hebben verhuurders en projectontwikkelaars last van hogere productiekosten en knelpunten in de toeleveringsketens?

A: Wat productiekosten betreft, is er enige druk op de bouwmarkt. Uit gesprekken met verschillende bedrijven op verschillende markten blijkt dat de bouwkosten met ongeveer 10% per jaar stijgen, en in sommige gevallen zelfs meer. De beschikbaarheid van bouwmaterialen kan een grotere uitdaging vormen, net als het personeelsgebrek. Het goede nieuws is dat bouw meestal gepland wordt in gebieden met een sterke vraag van huurders. Hoewel de productiekosten stijgen, is die marge dus nog altijd haalbaar als de huurprijzen in dezelfde richting gaan en beleggers bereid zijn om voor een hoger vastgoedrendement te betalen. Maar ik denk dat we ons wel bewust moeten zijn van de risico’s rond nieuwbouw.

De financieringskosten zijn duidelijk ook een zeer belangrijke factor. Als we naar de huidige kredietmarkten kijken, zijn de balansen van REIT’s over het algemeen gezond. De hefboom (schuldenlast) is niet te hoog; bedrijven zijn de afgelopen jaren zeer proactief geweest bij het verlengen en vastzetten van hun schulden, zodat hun feitelijke blootstelling aan kortdurende rentestijgingen en de gevolgen daarvan beperkt kan worden. Wel denk ik dat we moeten oppassen met de risicopremie. Als de obligatierente en rente vanaf nu flink stijgen, heeft dit duidelijk invloed op de kapitaalwaarde. De verwachtingen ten aanzien van de groei van de kapitaalwaarde zijn duidelijk getemperd na de zeer sterke groei van de afgelopen jaren. Dit is iets wat we vanaf nu goed in de gaten moeten houden.

V: Hoe groot is de impact van de energieprijzen en de inflatie van de energiekosten op de REIT-sector, gezien de situatie in Rusland en Oekraïne?

A: Huurders zullen de totale kosten van bewoning heroverwegen. De stijgende energiekosten kunnen de mogelijkheden van verhuurders beperken om de huren flink te verhogen. Dit is een scenario dat in de gaten moet worden gehouden en we moeten zien hoe het de komende zes tot twaalf maanden uitpakt.

Waarschijnlijk komt er een sterkere nadruk op de duurzaamheid van gebouwen, vooral op de kantorenmarkt, waar sprake is van een enorme polarisatie in de vraag van huurders en activawaarde tussen duurzamere, milieuvriendelijkere en energiezuinigere gebouwen en panden die minder duurzaam en energie-efficiënt zijn.

We hebben een gesprek gehad met zeer grote Amerikaanse verhuurder van bedrijfspanden. Dit bedrijf is bezig met de uitrol van zonne-energie voor zijn enorme logistieke gebouwen en gelooft dat het een toonaangevende leverancier van duurzame energie kan worden. Nu de batterijopslagtechnologie steeds beter wordt, hoeven ze overtollige energie die niet in de gebouwen wordt gebruikt niet terug te verkopen aan het elektriciteitsnet, maar kunnen ze die energie ter plaatse opslaan en aan hun huurders verkopen. De terugverkoop tegen kleinhandelsprijzen in plaats van teruglevering aan het net tegen groothandelsprijzen kan veel effect hebben op de inkomsten van het bedrijf. Gezien de stijgende energiekosten is er een aantrekkelijke kans voor bedrijven met duurzamere panden, vooral voor ondernemingen die kunnen profiteren van de mogelijkheid om zonne-energie te benutten.

Sustainable building with solar panels

Vastgoedbedrijven die blijk geven van grote en blijvende betrokkenheid bij milieu-, maatschappelijke en bestuurlijke (ESG) factoren worden door de markt waarschijnlijk eerder beloond met premiumwaarderingen. Actief beheer resulteert in interactie met bedrijven en betrokkenheid hierbij, cruciaal om de ESG-resultaten te begrijpen, onderschrijven en verbeteren.

V: Welke REIT-kenmerken zullen bij de aanhoudende onzekerheid in de tweede helft van het jaar steeds belangrijker worden?

A: Prijsstellingsvermogen en een sterke balans, zaken die we eerder al aanstipten, zullen bij een vertragende groei het grote verschil maken. Verhuurders van bestaande panden in gebieden met een aanhoudende vraag naar ruimte beschikken over vaste activa waarvan de kosten wellicht minder hard stijgen als voor sommige andere bedrijven en in inflatoire omgevingen. Huren stijgen echter vaak mee met de inflatie en de huidige vraag- en aanbodfactoren. Volgens ons worden de kwaliteit van de balansen en de toegang tot kapitaal van steeds groter belang. Er zijn veel ondernemingen met een investment-grade rating in de beursgenoteerde REIT-sector die een steeds groter voordeel hebben ten opzichte van ondernemingen met zwakkere balansen op de publieke markten, en ook ten opzichte van particuliere marktdeelnemers in vastgoed, die meestal geen hoge kosten van vreemd vermogen hebben. We denken dat bedrijven met een lage hefboom en sterke balansen in de loop van het jaar steeds meer door de markt gewaardeerd zullen worden.

 

Opmerkingen:

REIT’s of ‘Real Estate Investment Trusts’ beleggen in vastgoed via het directe bezit van vastgoedactiva, vastgoedaandelen of hypotheken. Omdat ze genoteerd zijn aan een aandelenbeurs, zijn REIT’s meestal zeer liquide en worden verhandeld als aandelen.

Monetair beleid is het beleid van een centrale bank dat de inflatie en de groei van een economie tracht te beïnvloeden. Dit houdt onder meer in dat de rentes en de geldhoeveelheid onder controle worden gehouden.

Commercieel vastgoed is vastgoed dat alleen voor zakelijke doeleinden wordt gebruikt (niet-residentieel).

Bestedingsinflatie versus kosteninflatie. Bestedingsinflatie doet zich voor wanneer de prijzen stijgen ten gevolge van een toenemende totale vraag, en gaat samen met een gezonde economie. Kosteninflatie doet zich voor wanneer het aanbod van goederen of diensten beperkt is (bijvoorbeeld door stijgende energieprijzen), maar de vraag hetzelfde blijft, wat de prijzen opdrijft.

Stagflatie is een economische toestand die optreedt bij een combinatie van trage economische groei, een hoog werkloosheidscijfer en stijgende prijzen.

Obligatierendement is het inkomen uit een obligatie, meestal uitgedrukt als percentage. NB: Lagere obligatierendementen komen overeen met hogere obligatiekoersen en omgekeerd.

Vastgoedrendement is een maatstaf voor het rendement op jaarbasis van een vastgoedbelegging. Het wordt berekend door de jaarlijkse huuropbrengsten uit te drukken als percentage van de kosten.

Vastgoedeffecten zoals Real Estate Investment Trusts (REIT’s) kunnen extra risico's met zich meebrengen, zoals rente-, beheer-, fiscale, economische, milieu- en concentratierisico's.

Buitenlandse effecten zijn gevoelig voor bijkomende risico's, zoals valutaschommelingen, politieke en economische onzekerheid, hogere volatiliteit, lagere liquiditeit en afwijkende financiële en informatiegerelateerde rapporteringsstandaarden. Al die werkingen worden versterkt in groeimarkten.

Bij duurzaam of ESG-beleggen (beleggen met oog voor milieu, maatschappij en governance) worden factoren in overweging genomen die verder reiken dan de gebruikelijke financiële analyse. Dat kan ertoe leiden dat er minder mogelijkheden tot beleggen zijn en dat de prestaties en blootstellingen verschillen van de bredere markt en zich mogelijk meer concentreren in bepaalde sectoren.