2021: Volatiliteit waarschijnlijk, minder verrassingen

MarketGPS2021_DiversifiedAlternatives_Article_Hero-Image

2021: Volatiliteit waarschijnlijk, minder verrassingen

Wat we van 2020 hebben geleerd, is dat de regels veranderen. Traditioneel fiscaal en monetair beleid is vervangen door uitzonderlijke maatregelen om economieën op de been te houden en de werkgelegenheid te beschermen tijdens een wereldwijde pandemie, terwijl de steeds vijandigere verhoudingen tussen landen een tijdperk van verhoogde macro- en politieke onzekerheid heeft ingeluid.

Hoofd gediversifieerde alternatieve beleggingen David Elms, portefeuillebeheerders Steve Cain en Aneet Chachra bespreken de impact van 2020 op beleggingsmarkten. Ze kijken naar de gebieden die ze aan de vooravond van 2021 voor beleggers als potentiële risico's (en kansen) beschouwen. Daarnaast leggen ze uit waarom zij vinden dat beleggers verder moeten kijken dan traditionele beleggingsinstrumenten om hun beleggingen echt te spreiden en volatiliteit te beperken.

Kernpunten:

  • Zowel de impliciete als de gerealiseerde volatiliteit blijven waarschijnlijk hoog tijdens de rommelige overgang naar een wereld zonder Covid. Er zijn echter tekenen die erop wijzen dat extreme schokken voorkomen kunnen worden.
  • Centrale banken zijn er voorstander van de rentes langer laag te houden. We mogen echter niet uit het oog verliezen wat de geschiedenis ons geleerd heeft over de risico's van extreme stimuleringsmaatregelen.
  • In de afgelopen twee decennia waren obligaties een natuurlijke bron van inkomsten en spreiding voor beleggers. Vanwege de omstandigheden in de nabije toekomst is het nu misschien tijd om alternatieve oplossingen in overweging te nemen.

Toen 2020 van start ging, was de marktsituatie gunstig. De Amerikaanse aandelenkoersen stonden enorm hoog, de Amerikaanse werkloosheid was enorm laag en de impliciete volatiliteit schommelde rond zijn laagste niveau. De eerste berichten over een virus dat zich in China verspreidde, maakten nog weinig indruk. De markten waren niet voorbereid op een verrassing.

Negen maanden later vonden de Amerikaanse verkiezingen plaats. Die werden overal ter wereld nauwlettend gevolgd, en het publiek kreeg een spervuur aan peilingen, prognoses en meningen over elke mogelijke uitslag te verwerken. De volatiliteitsindex voor aandelen (VIX) sloot voorafgaand aan de verkiezingen op zijn hoogste niveau ooit. De markten waren voorbereid op een verrassing. In verschillende staten was de overwinning nipt en werd de uitslag door de zittende president fel betwist. In elk ander jaar zou dit een constitutionele crisis betekenen, maar in 2020 stapten we collectief over de rechtszaken en tweets van de president heen.

Afbeelding 1: Een gunstige marktsituatie maakt plaats voor aanhoudende onzekerheid in 2020

Bron: Bloomberg, 1 november 2019 tot 13 november 2020

Toch waren de eigenlijke marktbewegingen objectief gezien nogal volatiel. De S&P 500® Index noteerde zijn grootste winst ooit voor de dag na de presidentsverkiezingen, enkele dagen later gevolgd door de grootste waarde-groeibeweging ooit na de aankondiging van Pfizer dat ze een vaccin hadden. Maar tenzij er marsmannetjes op aarde landen, heeft 2020 ons al immuun gemaakt voor verrassingen, en is er nog maar weinig wat ons van ons stuk kan brengen.

Enige voorzichtigheid is echter nooit weg om ons nog minder kwetsbaar te maken.  Dat is bijvoorbeeld al gebeurd doordat de huishoudens (gemiddeld) meer sparen, de hefboomwerking in de portefeuille is afgenomen, en landen beter voorbereid zijn op toekomstige schokken in de reiswereld of toevoerketens.

Wij verwachten dat zowel de impliciete als de gerealiseerde volatiliteit waarschijnlijk hoog blijven tijdens de rommelige overgang naar een wereld zonder Covid. Er zijn echter tekenen die erop wijzen dat extreme schokken voorkomen kunnen worden. De Amerikaanse verkiezingen mondden uit in een politieke impasse. Toch lijkt het waarschijnlijk dat het Congres snel zal instemmen met nieuwe uitgaven als de markten weer scherp mochten dalen. De situatie rond Covid-19 verslechtert in het grootste deel van de wereld snel, maar er worden voor 2021 inmiddels meerdere vaccins verwacht.

"Te grote waakzaamheid en angst zorgen voor overreacties en laten de volatiliteit op korte termijn toenemen, maar maken ook een schok die als een donderslag bij heldere hemel komt minder waarschijnlijk ... 2021 zal waarschijnlijk aanhoudende volatiliteit maar minder verrassingen met zich meebrengen."

Te grote waakzaamheid en angst zorgen voor overreacties en laten de volatiliteit op korte termijn toenemen, maar maken ook een schok die als een donderslag bij heldere hemel komt minder waarschijnlijk. Vanuit marktoogpunt zal de herinnering aan 2020 periodiek voor voorbijgaande ontwrichtingen en kansen zorgen op momenten dat beleggers begrijpelijkerwijs weer bang zullen zijn zich te branden.

2021 zal waarschijnlijk aanhoudende volatiliteit maar minder verrassingen met zich meebrengen. Maar nogmaals: alle voorspellingen voor 2020 zijn waardeloos gebleken.

Inflatierisico - wat als...?

Een belangrijk onderdeel van onze rol als beleggingsbeheerders is vooruit te kijken en de wereld op risico's te onderzoeken die onze strategieën ernstig kunnen aantasten, maar die niet juist geprijsd lijken te zijn binnen de marktmatrix van effectenprijzen.

Als we naar de horizon kijken (of die nu dichtbij of ver weg is), dan zien we voor veel beleggersportefeuilles grote risico's waarvan we denken dat ze een kans bieden voor ofwel afdekking, of het nemen van risico. We kunnen namelijk met inflatie te maken krijgen.

De argumenten om de rente voor langere tijd laag te houden zijn bekend, en de centrale banken vertellen ons dat ze er hoe dan ook voor zullen zorgen dat ze nog een poosje laag blijven. Maar in dat kader moeten we ons afvragen wat er gebeurt als de rentes zouden stijgen, en dan niet met een paar basispunten maar met een paar procent.

Maar waarom zouden ze stijgen?

Misschien kan de geschiedenis ons daar wat over leren. In 1941 bereikten de rentes een dieptepunt - niet aan het einde van de oorlog, maar toen de VS in het conflict werd meegesleept. Je zou kunnen zeggen dat de markt op dat moment de uitkomst van de oorlog begon in te prijzen. Er waren nog heel wat hindernissen te nemen, de overwinning moest nog worden behaald, maar in de ogen van de markt lag de uitkomst al vast. De hausse die daar tijdens de Tweede Wereldoorlog uit voortkwam, legde de basis voor de enorme inflatie tussen 1965-1982 (zoals geïllustreerd in afbeelding 2), waardoor de Amerikaanse rente in 1980 een recordhoogte van 20% bereikte.

Afbeelding 2: De hausse na de Tweede Wereldoorlog legde de basis voor de enorme inflatie tussen 1965 en 1982

Bron: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, Global Financial Data, Ind, Federal Reserve Board, Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, 1 januari 1964 tot 14 augustus 2020. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten. Opmerking: Fed (Amerikaanse Federal Reserve), QE (kwantitatieve versoepeling), FOMC (Federal Open Market Committee), Volcker leidde de Amerikaanse Federal Reserve van 1979 tot 1987.

Laten we nu eens doen alsof het nieuws over de ontwikkeling van een mogelijk baanbrekend vaccin het equivalent van 1941 is. De strijd tegen Covid-19 moet nog steeds gewonnen worden, we hebben nog steeds te maken met enorme logistieke uitdagingen die de productie, levering en vaccinatie op wereldschaal met zich meebrengen, maar met een reeks vaccins in ontwikkeling mag het resultaat duidelijk zijn.

In 2020 was de schaal van de stimuleringsmaatregelen echter zo enorm dat het vrijwel onmogelijk zal zijn om ze terug te draaien. De omvang van het fiscale beleid lijkt sterk op dat van tijdens de oorlog, toen landen exorbitant veel geld gingen bijdrukken om de kosten te dekken. Wat gebeurt er als we een hausse zoals die in de jaren na de oorlog gaan inprijzen? Wat gebeurt er als de wereld net zo aan het feesten slaat als in 1920, toen de Spaanse griep voorbij was? Dan wordt het, gezien het mogelijke risico op overstimulering, misschien moeilijk om de rentes zo lang als voorzien zo laag te houden als ze nu zijn. Het feest kan dan wel eens sneller afgelopen zijn als gedacht.

"In 2020 was de schaal van de stimuleringsmaatregelen zo enorm dat het vrijwel onmogelijk zal zijn om ze terug te draaien."

Het lijkt erop dat het risico van dit scenario niet is ingeprijsd in de rentevolatiliteit, wat gezien het mogelijke risico van dit resultaat een kans biedt voor een aantrekkelijk geprijsde afdekking. Als de markt het pad niet kan zien, kan het risico niet juist worden ingeprijsd.

Correlatierisico - wat als...?

In de afgelopen twee decennia leverden vastrentende beleggingen niet alleen inkomen op maar leverden ze tijdens periodes van zwakte op de aandelenmarkten ook uitstekende prestaties. Hoewel de obligatierendementen overal ter wereld gestaag zijn gedaald, waardoor het inkomen afnam, werd dit negatieve effect grotendeels goedgemaakt door het toenemende voordeel van afdekking. De negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties kan van grote waarde zijn wanneer de winst op obligaties de verliezen op aandelen tijdens periodes van marktstress compenseert. Tijdens de meest recente terugval (19 februari tot 23 maart 2020) bijvoorbeeld, leverde 10-jaars Amerikaans schatkistpapier +7% op, terwijl de S&P 500 met -34% daalde.

Als de rente minder kan dalen, worden de spreidingsvoordelen van obligaties beperkt.

Nu de Amerikaanse obligatierentes echter zijn gedaald, is niet alleen het inkomen uit obligaties lager maar is de opbrengst ervan ook minder. De rente kan nauwelijks verder dalen, wat het spreidingspotentieel beperkt.

Cijfers uit Japan en Europa bevestigen dit. Vooral tijdens dezelfde periode als we hierboven noemden, daalde de Japanese Government Bonds (JGB) Index met ongeveer 1% en de Eurozone Government Bonds Index met 2%. Deze 'risicovrije' obligaties hadden niet alleen een negatieve coupon maar leverden tijdens de recente marktonrust ook waarde in. 

Meer over het algemeen zijn de spreidingsvoordelen van obligaties beperkt tot lage rendementen, terwijl het risico op hogere rentes of een verandering in de correlatie toeneemt. Afbeelding 3  laat de dagelijkse aandelen/obligatie-correlatie over een jaar zien in respectievelijk de VS, Japan en Duitsland, van januari 2014 tot oktober 2020.

Afbeelding 3: Is er een verandering van de correlatie ophanden? 

Bron: Bloomberg, Janus Henderson, 1 januari 2014 tot 30 oktober 2020. *Geeft gemiddelde correlaties aan.

Als we naar de grafiek kijken, zien we dat Amerikaanse aandelen/obligaties het negatiefst correleerden, gemiddeld met -0,4 ten opzichte van -0,2 voor Japan/Duitsland. Schatkistpapier is ook bijna altijd de beste spreider geweest (de blauwe lijn ligt meestal onder de andere) omdat de Amerikaanse rente in het begin veel hoger lag.

Doordat de Japanse en Duitse rente nu op een ongekend laag niveau liggen, zijn de potentiële inkomens- en diversificatievoordelen van Japanse en Duitse staatsobligaties beperkt. Amerikaanse obligaties zullen waarschijnlijk hetzelfde pad naar beneden volgen, maar met lage maar nog steeds positieve inkomensvoordelen en beperkte spreidingsmogelijkheden voor de portefeuille. In plaats van door schatkistpapier, dat meestal wordt ingezet om het risico in portefeuilles te verhogen of te verlagen, zullen koersschommelingen aanzienlijk beïnvloed worden door de liquiditeitsbehoefte van het financiële systeem, de emissie van staatsobligaties, inkopen door de Amerikaanse Federal Reserve, en de stromen uit evenwichtige fondsen en fondsen die hun einddatum bereiken, enz. Volgens ons kan een zwakkere compenserende relatie tussen de koersschommelingen van obligaties en aandelen hun aantrekkingskracht als portefeuille-afdekking verder laten afnemen.

Tot slot krijgen beleggers te maken met het toenemende risico dat aandelen en obligaties gelijktijdig in beweging komen, zoals we gedurende het grootste deel van de jaren negentig zagen, wat mogelijk tot gelijktijdige verliezen leidt. Dus in plaats van vooral te vertrouwen op obligaties om de portefeuille te beschermen, kunnen beleggers in 2021 overwegen andere activa en strategieën toe te voegen die geen correlatie met aandelen hebben.

Samengevat:

In samenhang met het beleid van de regering en de centrale bank ging de ontwikkeling van macro-economische en politieke risico's in het afgelopen jaar gelijk op met de stijgingen en dalingen van risicovolle en risicovrije activa. In 2021 zal de volatiliteit als gevolg van de hierboven beschreven risico's waarschijnlijk aanhouden. Dit suggereert dat beleggers er verstandig aan doen om na te gaan of hun portefeuilles echt zo goed gespreid zijn als ze denken. Voor sommigen zal dit betekenen dat ze bepaalde aspecten van hun portefeuillebescherming zullen moeten herzien om de impact van eventuele periodes van aanhoudende marktstress te beperken. We laten ons nu misschien minder snel uit het veld slaan door verrassingen dan vorig jaar, toch hopen we dat een goede voorbereiding ook meer op waarde wordt geschat.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.