Leiden de niveaus van kortlopende schuldenlast af?

Kernpunten:

  • De niet-financiële sector ging de crisis in met een recordhoge schuldenlast en de vrijgevigheid van de centrale banken, die overigens erg welkom is, zal deze verder opstuwen.
  • Toch passen bedrijven hun schulden aan en herfinancieren ze deze, wat kan helpen faillissementen/wanbetalingsrisico terug te dringen.
  • We kunnen een versnelde structurele disruptie verwachten en de verschillende reacties van bedrijven daarop benadrukt de behoefte aan leningen op maat.

Een vluchtige blik op de grafiek hieronder kan beleggers op het verkeerde been zetten en laten denken dat bedrijven een schuldenprobleem hebben.

AFBEELDING 1: AMERIKAANSE NIET-FINANCIËLE BEDRIJFSSCHULDEN ALS % VAN HET AMERIKAANSE BBP

Dit bereikte recordniveaus naarmate de rentes verder daalden.

1

Bron: FRED, Federal Reserve Bank of St Louis. Q4 1949 tot Q4 2019, data per 30 mei 2020. bbp = bruto binnenlands product

Sinds de wereldwijde financiële crisis stootten financiële bedrijven vreemd vermogen af maar niet-financiële bedrijven trokken sinds 2011 juist meer vreemd vermogen aan. Als percentage van het bruto binnenlands product bereikten bedrijfskredieten vorig jaar in feite een record. Veel daarvan is begrijpelijk: de dalende rentes moedigen bedrijven aan leningen als goedkope financieringsbron te gebruiken.

De schuldenlast is niet gelijkmatig

De coronacrisis zal de schuldenlastniveaus verder laten toenemen wanneer gemiste inkomsten vervangen worden door leningen waarmee bedrijven het inkomensgat willen opvullen dat door de economische lockdowns en social distancing-maatregelen ontstond. Toch kan dit op lange termijn ook leiden tot positievere ontwikkelingen. In Figuur 1 zien we een opmerkelijke dalende trend voor leningen na elke recessie. Waarschijnlijk zullen we iets vergelijkbaars zien gebeuren na de Covid-19-crisis, als door de crisis beschadigde bedrijven hun balansen willen versterken.

Dat is waar de analyse van kredietfundamentals om de hoek komt kijken. We weten dat het totale volume aan vreemd vermogen in 2020 zal stijgen. De hefboomverhouding van nettoschuld/EBITDA zal voor een toename van de teller zorgen omdat bedrijven meer lenen, en voor een daling van de noemer omdat de inkomsten dalen.

Toch waren veel van de recente emissies bedoeld voor de herfinanciering van bestaande schulden of om een liquiditeitsbuffer op te bouwen voor het geval de situatie zou verergeren. Geherfinancierde schulden laten de totale schuldenlast niet toenemen en verminderen in feite het kortetermijnrisico op herstructurering/faillissement. De extra liquiditeit die bedrijven aantrekken ter bescherming tegen een negatief scenario, zou niet beschouwd mogen worden als een langetermijnverhoging van de schuldenlast omdat de bedrijven die schuld waarschijnlijk weer zullen aflossen zodra de economische toestand normaliseert. En zolang de lening eenvoudigweg als cash op de balans staat vermeld, blijft de nettoschuld onveranderd.

Natuurlijk gaan sommige bedrijven leningen aan om een negatieve vrije kasstroom te financieren. Dit verhoogt de schuldenlast zonder meer en daarvoor zijn kredietfundamentals dan ook het belangrijkst. Hoe lang kunnen bedrijven kasmiddelen blijven uitgeven? Zijn deze bedrijven in staat de toegenomen schuldenlast te dragen? Wat betekent dit voor het aantal verwachte faillissementen?

We kunnen vaststellen weke sectoren en vastrentende effecten-segmenten waarschijnlijk het hardst geraakt zullen worden en welke er zelfs beter uit kunnen komen. In Europa bijvoorbeeld wordt voor sectoren als de farmaceutische industrie, technologie en voedingsmiddelen voor 2020 een positieve winstgroei van maximaal tien procent verwacht. Duurzame consumentengoederen zijn daarentegen het hardst geraakt met jaarwinsten die ten opzichte van het voorgaande jaar met meer dan 50% zijn afgenomen voor sectoren zoals de auto-industrie, energie en transport.1 De cijfers lijken grimmig maar we mogen niet vergeten dat ze in 2021 waarschijnlijk aanzienlijk zullen terugveren zodra de economie zich herstelt.

Door een sector echter in zijn geheel te beschouwen, verliezen we onderlinge verschillen binnen een sector uit het oog. De transportsector is daar een voorbeeld van. Sommige bedrijven in die sector zijn beter gepositioneerd voor een heropening van de economie dan andere. Social distancing zorgt waarschijnlijk voor aanhoudende problemen voor luchtvaartmaatschappijen en luchthavens. Daar vormde het passagiersvolume immers de kern voor het aansturen van de inkomensgroei en de cashflow. Sommige luchtvaartmaatschappijen verwachten over slechts 30% van hun normale capaciteit te kunnen beschikken tijdens wat normaliter de zomerpiek zou zijn. Daarentegen kunnen tolwegen een snellere terugkeer naar de normale situatie verwachten aangezien social distancing daar geen probleem is en het aantal personenauto's wel eens kan stijgen nu mensen aarzelen om het openbaar vervoer te gebruiken. Zoals Figuur 2 laat zien heeft het wegverkeer in Europa zich snel hersteld, zelfs voordat de lockdowns volledig werden opgeheven.

AFBEELDING 2: VERKEER OP TOLWEGEN

2

Bron: Goldman Sachs, bedrijfsgegevens, 12 januari 2020 t/m 24 mei 2020, data per 28 mei 2020.

In de Amerikaanse restaurantsector zien we een vergelijkbare tweedeling tussen fastfoodketens en traditionele restaurants (waar mensen aan tafel worden bediend). De eerste groep beschikte in het verleden al over meer vreemd vermogen omdat de cashflow er voorspelbaarder is en de inkomsten tijdens eerdere recessies al stabieler waren. Dit was zeker het geval tijdens de wereldwijde financiële crisis en als we naar Figuur 3 kijken, zien we dat dit tot nu toe ook zo kan zijn voor de Covid-19-crisis, aangezien de traffic (het bezoekersaantal) in fastfoodrestaurants veel minder terugloopt. De efficiëntere inrichting van uitsluitend drive-thru-mogelijkheden en consumenten die liever niet in een restaurant willen zitten, stuwen de omzet van fastfoodketens op. Structureel gezien zijn fastfoodrestaurants vaker onderdeel van een keten dan zelfstandige ondernemingen. Daardoor bevinden ze zich dus in een betere positie om te profiteren van schaalvoordelen en gemeenschappelijke hulpbronnen of toegang tot kapitaalmarkten om de pandemie te doorstaan.

AFBEELDING 3: TRAFFIC EN GEMIDDELDE BEZOEKERSAANTALLEN IN AMERIKAANSE RESTAURANTSECTOREN

3

Bron: Jeffries, Miller Pulse, 1 juni 2020.

Per restaurantbezoek wordt er ook minder uitgegeven omdat uitbaters beknibbelen op de kosten voor een maaltijd. Voor fastfoodrestaurants zijn de rekeningen in de afgelopen weken met ongeveer 15% gestegen omdat ze meer gezinsmaaltijden aanbieden en klanten vooral voor het diner komen (ontbijt en lunch worden vanwege de stijgende werkloosheid en de verschuiving naar thuiswerken minder vaak buitenshuis genuttigd), wat meer kost.

Structurele verandering

De veranderingen die we in de restaurantwereld zien kunnen dan wel tijdelijk zijn, de versnelling van structurele veranderingen is blijvender. Technologiebedrijven zullen waarschijnlijk als winnaars uit de bus komen omdat online winkelen steeds gewoner wordt, videoconferenties de behoefte aan persoonlijke ontmoetingen laten afnemen en online entertainment snel uitbreidt. Gedragsveranderingen worden vaak blijvend als een grote meerderheid ze aanneemt en veel mensen beginnen (gedwongen) te wennen aan een digitalere wereld.

Ook de reactie van individuele bedrijven is daarbij van groot belang. De crisis zal waarschijnlijk zorgen voor interne structurele verandering, waarbij bedrijven meer technologie inzetten en kosten besparen. De snelheid van het herstel zal uiteindelijk het aantal faillissementen bepalen: een aanhoudende recessie of W-vormig herstel zal voor meer kwetsbare en cyclische bedrijven voor problemen met de kasreserves en liquiditeit zorgen.

Beleidsreactie - deze keer is het anders

In dat opzicht moeten we de kracht van de beleidsrespons benadrukken, zowel in termen van omvang als van snelheid. Er is een drietal stimuleringsmethodes beschikbaar: lage rentes, kwantitatieve versoepeling en fiscale steun. Bovendien zijn het monetaire en fiscale beleid op elkaar afgestemd, in tegenstelling tot na de wereldwijde financiële crisis toen bezuinigingen de monetaire versoepeling tenietdeden.

De cijfers zijn indrukwekkend. Tegen eind mei hadden centrale banken wereldwijd voor bijna 9 biljoen Amerikaanse dollar aan steunmaatregelen genomen, waaronder sinds eind februari alleen al 4,5 biljoen aan balansverruiming. Daaraan gekoppeld namen overheden voor meer dan 3 biljoen aan fiscale stimuleringsmaatregelen (waarbij de automatische stabilisatoren van de normale voorzieningen niet zijn meegerekend) en nog eens 6 miljoen dollar aan 'onderhandse' fiscale maatregelen zoals garanties, leningen en kapitaalinjecties.2

Dit is van betekenis voor zowel het renterisico als het kredietrisico. De accommodatie door centrale banken faciliteert de obligatie-uitgifte en de verwachtingen van lage rente verminderen het durationrisico. De fiscale steun helpt bedrijven zowel direct als indirect doordat het kredietrisico lager wordt. Alles bij elkaar genomen, helpen ze te verklaren waarom de credit spreads aanzienlijk zijn verkrapt ten opzichte van hun ruimste niveaus in maart.

Daarom zal een stijging van de schuldenlastniveaus op korte termijn uiteindelijk beheersbaar zijn in een omgeving waarin de rentes laag gehouden worden. Daarnaast zullen ze van tijdelijke aard zijn omdat bedrijven het verwachte herstel gebruiken om hun balansen te herstellen. Onderscheiden voor welke bedrijven voor dit van toepassing is en voor welke de crisis een onoverkomelijk obstakel zal zijn, is daarbij van cruciaal belang.

1Bron: MSCI, IBES, FactSet Estimates, Morgan Stanley Research, 22 mei 2020

2Bron: Deutsche Bank, Covid-19: Policy responses by G20 economies, 21 mei 2020.

VOORUITZICHTEN VOOR OBLIGATIES

Meer vooruitzichten voor vastrentende activa

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.