Fixed Income Leadership

Tegengestelde Krachten

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, bespreekt mogelijke scenario's voor de economie, nu de centrale banken proberen de groei te handhaven en tegelijkertijd de inflatie te bedwingen.

Kernpunten

  • Inflatie, inflatie, inflatie: de centrale banken, die een beleidsfout hebben gemaakt, hebben nu maar één doel voor ogen: de inflatie onder controle krijgen.
  • De groei zal waarschijnlijk vertragen naarmate de reële beschikbare inkomens een rem zetten op de uitgaven, maar de beleidsmakers zullen deze ontwikkeling verwelkomen.
  • De markten bewegen zich richting ‘late cyclus’-mentaliteit, maar het geringe percentage wanbetalingen zou de kredietmarkten moeten ondersteunen.

Kernpunten

  • Inflatie, inflatie, inflatie: de centrale banken, die een beleidsfout hebben gemaakt, hebben nu maar één doel voor ogen: de inflatie onder controle krijgen.
  • De groei zal waarschijnlijk vertragen naarmate de reële beschikbare inkomens een rem zetten op de uitgaven, maar de beleidsmakers zullen deze ontwikkeling verwelkomen.
  • De markten bewegen zich richting ‘late cyclus’-mentaliteit, maar het geringe percentage wanbetalingen zou de kredietmarkten moeten ondersteunen.

Uw intelligentie is pas werkelijk hoog wanneer u in staat bent om twee gedachten in uw geest vast te houden die lijnrecht tegenover elkaar staan, en toch redelijk te blijven denken.   – F Scott Fitzgerald

Dit is het dilemma waarmee de centrale banken worden geconfronteerd als ze de inflatie willen beteugelen zonder de economische groei te smoren.

Having retired the word ‘transitory,’ the US Federal Reserve (Fed) has performed a 180-degree turn and now worries about the elevated headline inflation levels becoming ingrained in people’s expectations. In the press conference following the March Fed policy meeting, Fed Chair Jerome Powell stated, “basically across the economy, we'd like to slow demand so that it's better aligned with supply.” This is a firebrand comment from a Fed chair, and suggests he is prepared to aggressively tighten policy to defeat inflation. Supply chain problems are acknowledged but the Fed seems prepared to address the imbalance between supply and demand through the demand side of the equation.

Oorlog is inflatoir

De aanvankelijke verwachting van de markten was dat beleggers vanwege het conflict tussen Rusland en Oekraïne staatsobligaties uit ontwikkelde markten zouden gaan kopen, een ‘veilige haven’.  In plaats daarvan lijkt een herwaardering te hebben plaatsgevonden van wat zo’n conflict voor de inflatie betekent. De verstoring van de toelevering en omleiding van materialen drijft de prijzen op.  Bovendien heeft de ‘oorlog’ tegen COVID, die de normale vraagpatronen van de consumenten kapot heeft gemaakt, veel weg van de periode 1946-48 waarin de consumptie zich herstelde toen de vrede na de Tweede Wereldoorlog was teruggekeerd. Het aanbod was in die tijd beperkt omdat de industrie moest omschakelen van militaire productie naar de productie van normale economische goederen. Als gevolg hiervan probeerde de Fed de vraag te temperen door de groei van bankkrediet rechtstreeks te controleren.  Dit keer zijn de rente en kwantitatieve verkrapping de favoriete instrumenten.

Eenrichtingsverkeer...nu nog wel

Nu de Fed vastbesloten lijkt haar nieuwe koers te volgen, zou de inflatie moeten dalen.  De komende maanden kan de Fed niet opnieuw een draai maken zonder haar geloofwaardigheid te verliezen.  Net als een geleide bus kan de Fed pas van het huidige spoor afwijken als een belangrijk knooppunt bereikt is.  at knooppunt kan het moment zijn waarop alarmbellen gaan rinkelen over de kracht van de groei.  Het is moeilijk om de rente niet te verhogen bij een sterke inflatie, maar het kan even moeilijk worden om de rente te blijven verhogen wanneer het slecht gaat met de economische deelnemers.  Dit blijkt uit data zoals de dalende inkoopmanagersindices, zwakkere detailhandelsverkopen en neerwaarts bijgestelde winstverwachtingen. We verwachten dat dit later dit jaar het geval zal zijn naarmate ondernemingen hun voorraadopbouw vertragen, de ‘inflatiebelasting’ de consumentenbestedingen onder druk gaat zetten en de winstmarges een tik krijgen van de hogere productiekosten die bedrijven steeds moeilijker kunnen doorberekenen. Dit speelt nu echter nog niet en de centrale banken zijn nu sterk gefixeerd op de inflatie. De groei zal overtuigend moeten omslaan om een aftocht uit te lokken.

Het komende jaar hebben we dus te maken met vier mogelijke scenario's voor de wereldeconomie, zoals weergegeven in figuur 1.

Figuur 1: Groei vergeleken met het beleid van de centrale banken

Groei vergeleken met het beleid van de centrale banken

Source: Janus Henderson Investors. Hawkish describes central banks when favouring tighter monetary policy (eg, higher interest rates), dovish describes when they favour looser policy. For illustrative purposes only. Scenarios and outcomes are not guaranteed.

Het gevaar bestaat dat de wereldeconomie, die zich nog maar een half jaar geleden in het optimistische kwadrant bevond, nu snel via het conformistische kwadrant in de pessimistische hoek belandt, zeker nu de Fed vastbesloten blijft de financiële voorwaarden aan te scherpen.

Reactiefunctie of nieuwe pijngrens

De Fed heeft al aangegeven de beleidsrente te willen verhogen tot boven de neutrale rente (in de grafiek van maart is de rente voor 2023 op 2,8% gesteld, boven de langetermijnrente van 2,4%).  Powell is ervan overtuigd dat de arbeidsmarkt in de Verenigde Staten erg krap is en heeft de vlag van de Fed stevig in een van de linker kwadranten neergezet.  Het is vreemd dat de neutrale rente van 2,5% naar 2,4% isverlaagd, maar misschien was bij de Fed het besef doorgedrongen dat de stijgende schulden in de economie deze gevoeliger maakt voor renteverhogingen.

Hoe dan ook, de financiële voorwaarden lijken verder te worden aangescherpt omdat in Powells eigen woorden ‘alles erop wijst dat dit een sterke economie is ... die kan floreren ... bij een minder soepel monetair beleid.’  Met strengere financiële voorwaarden bedoelen we de mate van moeilijkheden (krapte) die de particuliere sector ondervindt bij het vinden van financieringsbronnen.  Strengere financiële voorwaarden kunnen tot uiting komen in bredere kredietspreads of hogere reële rendementen (duurder om schuldfinanciering aan te trekken), lagere aandelenkoersen (duurder om aandelenkapitaal aan te trekken), of hogere hypotheekrentes (duurdere financiering van vastgoedaankopen).  We hebben al een paar snelle marktbewegingen gezien, zoals blijkt uit figuur 2.

Figuur 2: De markt weerspiegelt de strengere financiële voorwaarden

Index

30 Jun 2021

31 Dec 2021

31 maart 2022

Rente op 2-jaars Amerikaanse staatsobligaties (%) 0,25 0,73 2,34
Rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (%) 1,47 1,51 2,34
Rente op 30-jaars Amerikaanse staatsobligaties (%) 3,02 3,11 4,67
Kredietspread Amerikaanse bedrijfsobligaties met BBB-rating (bp) 107 121 149
Kredietspread Amerikaanse bedrijfsobligaties met BB-rating (bp) 234 262 315

Source: Bloomberg, Generic 2-year and 10-year US government bond yields; Refinitiv Datastream, Freddie Mac 30-year mortgage rate; ICE BofA US BBB Corporate Index and ICE BofA US BB High Yield Index, credit spread = option-adjusted spread over government (Govt OAS) in basis points, at 31 March 2022. Basis point (bp) equals 1/100 of a percentage point. 1 bp = 0.01%, 100 bps = 1%.

Dit heeft geleid tot strengere financiële voorwaarden, en niet alleen in de VS. De meer hawkish uitlatingen van de Europese Centrale Bank en de marktreacties zorgen voor een soortgelijke aanscherping van de financiële voorwaarden in Europa, al zijn ze nog lang niet zo streng als tijdens de schuldencrisis in de eurozone.

Figuur 3: Financiële voorwaarden worden verder aangescherpt

Bloomberg US and Eurozone financial conditions indices

Financiële voorwaarden worden verder aangescherpt

Source: Bloomberg, 31 March 1997 to 31 March 2022. Bloomberg US Financial Conditions Index and Bloomberg Eurozone Financial Conditions Index. A positive figure indicates more accommodative financial conditions and a negative figure indicates tighter conditions. The index reflects standard deviations from historical normal (pre-crisis) levels.

Ga de strijd met de Fed niet aan

Na de aankondiging van het voornemen van de Fed om de voorwaarden strenger te maken, is de kans op een omgekeerde rentecurve (waarbij kortlopend schuldpapier beter rendeert dan schulden met een langere looptijd) aanzienlijk toegenomen.  Eind maart/begin april vond er inderdaad een inversie plaats van de rendementen op de breed gevolgde Amerikaanse 2-jaars en 10-jaars staatsobligaties, de zogeheten 2s10s.  Als de kloof negatief wordt, is dat van oudsher een voorbode van een recessie, hoewel er ook valse signalen zijn geweest waarbij de kloof te vroeg kwam.  Na WOII heeft de inversie echter vóór elke recessie plaatsgevonden.

Figuur 4: Inversie van rendement op 2-jaars en 10-jaars staatsobligaties is bereikt

Differential in yield between US 10-year and 2-year government bond

Chart: The term premium has shrunk, notably since QE

Source: Bloomberg, 31 March 1977 to 31 March 2022. The shaded area represents US recession periods from NBER.

Er zijn echter redenen om aan te nemen dat dit signaal niet zo betrouwbaar is in een tijdperk van minder conventioneel monetair beleid.  De langere zijde van de rentecurve is waarschijnlijk verstoord om de termijnpremie te laten dalen.  Het rendement op langer lopende obligaties bestaat uit twee delen: de verwachte gemiddelde kortetermijnrente over de looptijd van de obligatie plus een termijnpremie.  Deze termijnpremie is in feite het extra rendement dat beleggers ontvangen omdat ze hun geld voor langere tijd vastzetten.

Economen van de Federal Reserve Bank of New York hebben de schatting van de termijnpremie op Amerikaanse staatsobligaties onderzocht. De uitkomst van hun onderzoek wordt weergegeven in onderstaande grafiek voor Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties.

Figuur 5: De termijnpremie is gedaald, vooral sinds QE

US 10-year term premium (ACM)

Chart: Inversion of 2-year and 10-year yield is getting closer

Source: Federal Reserve Bank (FRB) of New York, March 1962 to March 2022. The Treasury term premia are estimates derived by New York Fed economists Tobias Adrian, Richard Crump and Emanuel Moench (or "ACM") and are not official estimates of the FRB of New York. The shaded area represents US recession periods from NBER.

Bank of America pointed out that the 10-year term premium has averaged about 1.5 percent (or 150 bps) over the post-war period. Hence, in the past it took a very tight Fed and high fears of recession to trigger a yield curve inversion. Specifically, the market had to expect the future fed funds rate to average 150 bp below the current funds rate to invert. The Fed only cuts that much in a recession. No wonder inversion was a good predictor of recessions.1

The term premium has declined partly because asset purchases by the central bank (QE) have depressed long-term yields and relatively low rates and bond yields outside the US have encouraged overseas buyers to buy US bonds, again depressing yields. Significant buying from pension funds and more recently the flight to quality caused by the Russia-Ukraine conflict have also contributed.2

Misschien mogen we aannemen dat de inversie van de rentecurve niet zo’n belangrijk voorteken is als voorheen.  Dit is vooral essentieel voor krediet, dat veel belang heeft bij economische indicatoren omdat het gevoelig is voor de bedrijfsomstandigheden.

Een bijzonder kenmerk van de huidige renteverkrapping is dat de kredietspreads in de afgelopen maanden al behoorlijk zijn verruimd.  Zo vroeg in een periode van renteverkrapping is dit ongebruikelijk, want meestal gaan rentestijgingen samen met een sterke economie en dus gunstige omstandigheden voor krediet.  Wat zou hier achter kunnen zitten?

  • Afnemende risicobereidheid. De spreads verbreden als de risicobereidheid afneemt en beleggers meer compensatie willen; de bijkomende onzekerheid over het effect van het conflict tussen Rusland en Oekraïne op de wereldeconomie is een factor, net als de aanhoudende bezorgdheid over COVID in Azië.
  • Onzekerheid over het beleid. De draai van de Fed was verbazingwekkend.   Binnen een maand ging de bank over van het actief uitbreiden van haar balans naar het bespreken over het inkrimpen ervan.
  • Angst voor beleidsfouten omdat het tempo van de renteverhogingen de economische groei kan afremmen.
  • Mogelijk effect van andere rentes? Door de snelle stijging van de inflatie eisen beleggers meer rendement, vooral op de korte zijde waar high-yield dominant is, en worden de spreads breder.

De kredietmarkten lijken te beseffen dat de groei mogelijk gaat vertragen, maar de kerncijfers van bedrijven blijven robuust, met sterke kasstromen en een hefboomratio (schuld als percentage van de winst) die ruim onder het hoogste niveau ligt.  Is het moment dus bijna daar dat een recessie ingeprijsd wordt? De Bank of America wijst erop dat het inprijzen van een recessie in krediet uit vier fasen bestaat. Ten eerste stijgen de kosten van hedging. Het bewijs hiervan zagen we toen credit default swaps duurder werden.  Ten tweede komt de primaire markt tot stilstand. De afgelopen zes weken zijn er geen primaire emissies geweest van Amerikaanse CCC-obligaties.  Tot dusver werd dit gezien als een positieve technische ontwikkeling (een laag aanbod is gunstig voor de obligatiekoersen), maar als deze trend aanhoudt, kan dit betekenen dat bedrijven terughoudend zijn of het lastig vinden om kapitaal tegen aantrekkelijke voorwaarden aan te trekken. Ten derde wordt de spreiding groter.  Dit is op kleine schaal gebeurd, maar niet op een niveau dat je zou verwachten in de aanloop naar een recessie (obligatiekoersen dalen meestal als mensen geen hedging meer gebruiken om de risico’s te beperken, maar fysieke obligaties beginnen te verkopen). Ten vierde stijgt de financiële nood. Zoals blijkt uit figuur 6 zijn we nog ver van dat punt verwijderd. Gezien de robuuste kerncijfers zullen de wanbetalingspercentages laag blijven.

Figuur 6: De financiële nood lijkt nog ver weg

Percentage of bonds in US high yield index with OAS > 1000 basis points

De financiële nood lijkt nog ver weg

Source: Bloomberg, 31 March 2002 to 31 March 2022. ICE BofA US Distressed High Yield Index as part of BofA US High Yield Index. Option-adjusted spread over government (Govt OAS) in basis points.

Al met al denken we dat beleggers zich moeten voorbereiden op een groeischok, nu de druk van de strengere monetaire voorwaarden en de ‘inflatiebelasting’ de bedrijvigheid onder druk zetten. Gezien de vastberadenheid van centrale bankiers om het beleid aan te scherpen, wordt het voor hen moeilijk om op korte termijn van de verkrapping af te stappen. We betwijfelen of de door de marktprijzen gesuggereerde neutrale rente bereikt gaat worden, maar een keerpunt is nabij en de hogere volatiliteit en toenemende stress lijken van blijvende aard te zijn.

 

1 Bank of America, US Economic Weekly, 18 februari 2022.

2 Morgan Stanley, ‘Living with yield curve inversion’, 17 maart 2022.

Lees meer over deze onderwerpen

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Reclame.