Prijsverschillen tussen privé- en beursgenoteerd vastgoed duiden op opportuniteiten
Het Global Property Equ ities-team onderzocht waarom de rendementen van niet-beursgenoteerd en beursgenoteerd vastgoed zo uiteenlopen, en de resultaten pleiten voor beleggingen in beursgenoteerd vastgoed.
8 beknopt artikel
Kernpunten
- Hoewel het om dezelfde soort objecten gaat zit er dit jaar een kloof van 30% tussen het rendement op beursgenoteerd en op niet-beursgenoteerd vastgoed, waarbij beursgenoteerde REIT's worden verhandeld tegen een historisch korting van meer dan 20% ten opzichte van de intrinsieke waarde (de IW).
- Deze spreiding kan deels worden verklaard door de waarderingsmethodologie, minder transparantie en de onregelmatige verslaglegging bij niet-beursgenoteerd vastgoed, maar sommige kenmerken van beursgenoteerd vastgoed zouden juist gunstig moeten zijn voor deze beleggingscategorie ten opzichte van de niet-beursgenoteerde variant.
- Het team is van mening dat beursgenoteerd vastgoed op dit moment aantrekkelijk is, omdat het verschil tussen de waarderingen uiteindelijk zal verdwijnen.
2022 was tot nu toe een dramatisch jaar voor beleggers in alle segmenten van de beursgenoteerde kapitaalmarkt, of het nu gaat om obligaties, aandelen of vastgoedbeleggingstrusts (REIT's). Het rendement dit jaar tot en met 30 september bedroeg voor deze beleggingscategorieën respectievelijk -15%, -24% en -28% (Amerikaanse markten).1 De aanhoudende hoge inflatie, de drastische kentering van het monetaire beleid van de centrale bank en de verhoogde kans op een recessie zijn grotendeels de reden voor het slechte beleggerssentiment en de tegenvallende rendementen.
Maar beheerders van niet-beursgenoteerd vastgoed lijken boven dit alles te staan en onaantastbaar te zijn voor de huidige malaise. Zij leveren rendementen over dit jaar tot nu toe van 9-13%.2 Een oplettende toeschouwer zal zich waarschijnlijk afvragen hoe het mogelijk is dat er zo´n verschil zit tussen het rendement op beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed.
De eerste mogelijke reden die niet van toepassing blijkt: beursgenoteerd vastgoed is doorgaans van betere kwaliteit dan niet-beursgenoteerd vastgoed
Een mogelijk verklaring voor het verschil tussen het rendement op beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed zouden verschillende kenmerken van de onderliggende objecten kunnen zijn, zoals de geografische locatie, kwaliteit van het object, of het soort vastgoed. Over niet-beursgenoteerd vastgoed is zeer weinig informatie beschikbaar in openbare bronnen. Het is daarom lastig om tot conclusies te komen over de kwaliteitskenmerken van niet-beursgenoteerde objecten. We weten wel dat beursgenoteerde REIT's vaak beleggen in hoogwaardige objecten in grote stedelijke gebieden en we zijn het eens met de recente stelling in de Journal of Portfolio Management dat "REIT's zich doorgaans bezighouden met beleggingsstrategieën in kernvastgoed met een laag risico en zich richten op hoogwaardige, stabiele objecten".3
We weten uit onze eigen ervaring in de vastgoedmarkt dat de meeste marktdeelnemers, beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd, het eens zullen zijn met de stelling dat beursgenoteerde REIT's over het algemeen beleggen in kwalitatief betere objecten dan hun niet-beursgenoteerde collega's. Wat betreft beursgenoteerde REIT's kunnen we dankzij hun transparante en gedetailleerde kwartaalrapportages ook vaststellen dat zij nog steeds beschikken over sterke operationele fundamentals. Het tweede kwartaal van 2022 was zelfs het beste kwartaal van de afgelopen 15 jaar wat betreft gepubliceerde winstcijfers ten opzichte van de verwachtingen, volgens Citi Research.4
Afbeelding 1: Gepubliceerde versus verwachte winstcijfers van Amerikaanse REIT's
Bron: Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 augustus 2022. In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.
De tweede mogelijke reden die niet van toepassing blijkt: beleggingen in verschillende soorten vastgoed
Wat betreft het soort vastgoed waarin wordt belegd zien we een aantal opmerkelijke verschillen tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed, zoals weergegeven in afbeelding 2. Niet-beursgenoteerde kernfondsen beleggen bijna 50% in kantoren en winkelvastgoed. Dit zijn traditionele kernbeleggingen in vastgoed die geraakt worden door langdurige structurele tegenslagen die voortkomen uit nieuwe ontwikkelingen, zoals thuiswerken en de verdere ontwikkeling van e-commerce. Beursgenoteerd vastgoed daarentegen omvat ook specifieke vastgoedobjecten, zoals geprefabriceerde woningen, zelfopslag, kantoren voor biowetenschapsbedrijven en techvastgoed. Dit soort vastgoed wordt gedreven door krachtige, specifieke langetermijntrends, zoals demografie, digitalisering, een op gemak gerichte levensstijl en duurzaamheid. Ook deze verschillen duiden op een voorsprong voor beursgenoteerde REIT's.
Afbeelding 2: Beursgenoteerd vastgoed biedt meer gediversificeerde en gespecialiseerde soorten vastgoed dan de grote allocatie aan traditioneel kernvastgoed van niet-beursgenoteerd vastgoed
Bron : NCREIF, FTSE op 31 december 2021.
De derde mogelijke reden die niet van toepassing blijkt: de balansen van beursgenoteerde vastgoedbedrijven zijn sterker
Misschien hebben beursgenoteerde REIT's meer vreemd vermogen en een risicovollere balans dan niet-beursgenoteerde beheerders, en is dit - nu de rente stijgt - een verklaring voor de grote discrepantie tussen de rendementen dit jaar tot nu toe? Maar helaas, ook dit argument houdt geen stand. Amerikaanse beursgenoteerde REIT's hebben op dit moment een solvabiliteit van zo'n 30% (het percentage vreemd vermogen ten opzichte van het hele vermogen) en slechts zo'n 17% van deze schulden heeft een variabele rente.5 Niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggers kunnen de solvabiliteit oprekken tot wel 60-70%6, waarvan meer dan de helft op basis van variabele rente kan zijn.7
Dus als we ervan uitgaan dat de kwaliteit en de fundamentals van beursgenoteerde REIT's ten minste net zo goed zijn als die van niet-beursgenoteerd vastgoed, en dat het soort objecten waarin beursgenoteerde REIT's beleggen ten minste net zo gunstig is als de objecten waarin niet-beursgenoteerde vastgoed is belegd, en dat de balansen van beursgenoteerde REIT's minder risicovol zijn als die van niet-beursgenoteerd vastgoed, hoe verklaren we dan de kloof tussen de gepubliceerde winstcijfers over dit jaar tot nu toe van meer dan 30%?8
Dezelfde activa, verschillende prijzen
Wij denken dat we getuige zijn van een real time, zeer extreem voorbeeld van een waarderingsachterstand van niet-beursgenoteerd vastgoed. Beursgenoteerde REIT's worden dagelijks verhandeld. Hierdoor wordt nieuwe informatie, zoals hogere rentes en recessierisico's, binnen een paar dagen of weken in de koers verwerkt. Voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen is er geen dergelijke markt met externe partijen, en de beheerders van deze fondsen zijn afhankelijk van taxaties en bureau-analyses om een waardering te kunnen afgeven aan hun beleggers, en doen dit op maandelijkse of driemaandselijke basis.
Wat betreft de tijdigheid van niet-beursgenoteerde vastgoedwaarderingen zijn er een aantal belangrijke nuances aan te merken:
- Niet-beursgenoteerde waarderingen zijn hoofdzakelijk gebaseerd op taxaties door externe partijen. Taxaties worden voornamelijk gebaseerd op vergelijkbare transacties (comps), bijvoorbeeld transacties die zijn gedaan in de markt met soortgelijke of gelijkwaardige gebouwen. Het proces om een commerciële vastgoedtransactie naar de markt te brengen, de onderhandelingen te voeren, de financiering te regelen en de transactie te sluiten kost zeker zes maanden. Dit betekent dat de gegevens over de prijs van een transactie die vandaag wordt afgesloten altijd zo´n zes maanden achterlopen.
- Als de markt in snel tempo verandert, zoals we afgelopen jaar hebben gezien, dan kan er een groot gat ontstaan tussen de prijsverwachting van de koper en die van de verkoper. Dit leidt vaak weer tot lagere transactievolumes en minder recente vergelijkbare transacties.
- Private equity vastgoedbeheerders taxeren doorgaans ieder gebouw in hun portefeuille één keer per jaar. Door deze onregelmatige waardebepalingen wordt de vastlegging van veranderingen in de waarderingen van de beleggingen nog meer vertraagd.
Wij denken dat de methodologie om vastgoed te waarderen in de private equity is ontworpen om te zorgen voor een vertraagde en afgevlakte vastlegging van waarderingen, en niet voor het publiceren van de meest actuele waardering op basis van de waan van de dag. Het kan 18 maanden of zelfs nog langer duren voordat veranderde marktomstandigheden volledig in de gerapporteerde vastgoedwaarderingen van private equity zijn verwerkt, zoals we zien in dit hypothetische voorbeeld (afbeelding 3).
Afbeelding 3: Achterstand in waarderingen van niet-beursgenoteerde vastgoed heeft impact op de waarde van het onderliggende vastgoed
Bron: analyse van Janus Henderson Investors. Uitsluitend bedoeld ter illustratie. CRE= commercieel vastgoed, PE= niet-beursgenoteerd vastgoed.
Voor meer context ten aanzien van de huidige situatie is het volgens ons nuttig om te kijken naar de korting ten opzichte van de intrinsieke waarde (IW). De IW is een benadering van de waarde van niet-beursgenoteerd vastgoed waartegen beursgenoteerde REIT's op dit moment worden verhandeld. Volgens Green Street Advisors worden beursgenoteerde REIT's op lange termijn verhandeld in lijn met de niet-beursgenoteerde marktwaarde van hun beleggingen (met een gemiddelde historische korting van 0,7%). Op 30 september bedroeg de korting van beursgenoteerde REIT's ten opzichte van hun IW 28%. Dit is echt een zeldzame gebeurtenis, en volgens de statistiek komt een korting van deze omvang slechts voor in minder dan 1% van de tijd (zie afbeelding 4).
Afbeelding 4: Waarschijnlijkheidsverdeling van de premie/korting ten opzichte van de IW
Bron: Green Street Advisors, analyse van Janus Henderson Investors. Premie/korting ten opzichte van de IW, gelijkgewogen, maandelijkse gegevens van november 2007 tot en met september 2022.
De waarheid komt altijd boven tafel
Ter afsluiting benoemen we graag toch nog even dat we deze situatie eerder hebben gezien. In afbeelding 5 zien we de rendementen van beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd vastgoed, afkomstig van meer dan 200 Amerikaanse openbare beleggingsfondsen. Ook 2008 was een zeer uitdagend jaar voor de financiële markten, zoals velen zich nog kunnen herinneren. In dat jaar daalden beursgenoteerde REIT's met 38%, tegenover een daling voor niet-beursgenoteerd vastgoed van naar verluidt slechts 8%. In 2009 vond er een inhaalslag plaats in de waarderingen van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Deze fondsen waren op dat moment nog bezig om de veranderingen in de waarderingen die het jaar ervoor hadden plaatsgevonden te verwerken, en kwamen met een verlies van bijna 30%. De correctie van beursgenoteerde REIT's op de aandelenmarkten daarentegen had het jaar daarvoor al plaatsgevonden, en zij kwamen in 2009 met een rendement van zo'n +30%, aangezien het herstel op de beursgenoteerde markt al was ingezet. En hoewel de geschiedenis zich nooit precies herhaalt, is het ritme vaak wel hetzelfde. Er is niets mis met de beursgenoteerde REIT's op dit moment, en we vrezen voor het niet-beursgenoteerde vastgoed. We zijn ervan overtuigd dat vergelijkbare beleggingen nooit zulke grote prijsverschillen kunnen hebben.
Afbeelding 5: De toekomstgerichte beursgenoteerde REIT's dalen en stijgen als eerst
Bron: CEM Benchmarking Report, analyse van Janus Henderson Investors, per 31 december 2019. Alexander D. Beath, Ph.D. & Chris Flynn, CFA. "Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998-2019." In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.
1 Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Unhedged USD, S&P 500 Index, FTSE NAREIT Equity REITs Index. 31 december 2021 tot en met 30 september 2022.
2 B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust), de grootste niet-beursgenoteerde/niet-verhandelbare REIT met USD 70 miljard aan beheerd vermogen, rendement van 1 januari tot en met 31 augustus 2022, https://www.breit.com/performance/, NCREIF ODCE Index via Bloomberg, rendement van 1 januari tot en met 30 juni 2022. Beide rendementen zijn gebaseerd op de meest recent beschikbare gegevens.
3 Thomas Arnold, David Ling en Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” Het Journal of Portfolio Management, speciale vastgoeduitgave van 2021, oktober 2021.
4 Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 augustus 2022.
5 Citi Research: Viewpoint, the Hunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 september 2022.
6 Thomas Arnold, David Ling en Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” Het Journal of Portfolio Management, speciale vastgoeduitgave van 2021, oktober 2021.
7 Gebaseerd op prospectussen uit augustus 2022 van niet-beursgenoteerde REIT's: B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust) en S-REIT (Starwood Real Estate Income Trust).
8FTSE NAREIT All Equity REITs Index versus NCREIF ODCE Index per 27 september 2022 en de meest recente gepubliceerde waarderingen van de B-REIT.
Balans: een jaarrekening die de activa, de passiva en het eigen vermogen van een bedrijf op een bepaald moment in de tijd weergeeft.
Wordt gebruikt als een indicator voor de financiële gezondheid van een onderneming.
Leverage: (ook wel hefboom genoemd) in de context van dit artikel verwijst dit naar de hoeveelheid schuld die een REIT heeft. De hefboomratio wordt gemeten als de verhouding tussen de schuld en de totale activa.
Er is sprake van een korting ten opzichte van de IW als de koers van de REIT lager is dan de meest recente IW. Een korting wil vaak zeggen dat de markt over het algemeen niet positief is over de beleggingen in de portefeuille. De intrinsieke waarde is de waarde van de beleggingen van een portefeuille bij het sluiten van de markt minus de verplichtingen, gedeeld door het totale aantal uitstaande aandelen. Omgekeerd is er sprake van een premie ten opzichte van de IW wanneer de koers van de REIT hoger is dan de IW vanwege de positieve vooruitzichten die de markt ziet voor de beleggingen in de portefeuille, waardoor beleggers bereid zijn een premie te betalen.
Monetair beleid: beleid van een centrale bank dat erop gericht is de inflatie en de groei van een economie te beïnvloeden. Dit houdt onder meer in dat de rentes en de geldhoeveelheid onder controle worden gehouden.
Opmerkingen:
REIT's oftewel Real Estate Investment Trusts zijn beleggingsvehicles die investeren in vastgoed, via directe eigendom van vastgoedactiva, vastgoedaandelen of hypotheken. Omdat ze genoteerd zijn aan een aandelenbeurs, zijn REIT’s meestal zeer liquide en worden verhandeld als normale aandelen.
Vastgoedeffecten zoals Real Estate Investment Trusts (REITs) kunnen extra risico's met zich meebrengen, zoals rente-, beheer-, fiscale, economische, milieu- en concentratierisico's.
Buitenlandse effecten zijn gevoelig voor bijkomende risico's, zoals valutaschommelingen, politieke en economische onzekerheid, hogere volatiliteit, lagere liquiditeit en afwijkende financiële en informatiegerelateerde rapporteringsstandaarden. Al die werkingen worden versterkt in groeimarkten.
FTSE Nareit Equity REITs Index (FNRE) bevat alle aandelen-REIT's die niet als hout-REIT's of infrastructuur-REITs worden aangemerkt. De FTSE Nareit US Real Estate Index Series is ontworpen om beleggers een uitgebreide familie van prestatie-indexen voor REIT's te bieden die de commerciële vastgoedsector in de gehele Amerikaanse economie bestrijkt.
De Bloomberg US Aggregate Bond Index (LBUSTRUU) is een maatstaf die op brede basis de investment grade, in Amerikaanse dollar genoteerde, vastrentende, markt voor belastbare bedrijfsobligaties meet.
De S&P500® Index (SPX) weerspiegelt de performance van Amerikaanse large cap-aandelen en vertegenwoordigt de performance van de bredere Amerikaanse aandelenmarkt.
De NCREIF Property Index (NPI) is de primaire index die door institutionele beleggers in de VS wordt gebruikt om de prestaties van commercieel vastgoed te analyseren en wordt gebruikt als benchmark voor actief beheerde vastgoedportefeuilles.
De FTSE Nareit All Equity REITs Index (FNER) volgt de prestaties van de Amerikaanse markt van vastgoedbeleggingstrusts (REIT).
Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.
Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.
De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.
Reclame.
Belangrijke informatie
Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.
- Aandelen/klasse van deelnemingsrechten kunnen snel in waarde dalen en gaan doorgaans gepaard met hogere risico's dan obligaties of geldmarktinstrumenten. Als gevolg daarvan kan de waarde van uw belegging dalen.
- Het Fonds focust op bepaalde sectoren of beleggingsthema's en kan sterk worden beïnvloed door factoren zoals wijzigingen in overheidsregulering, hogere prijsconcurrentie, technologische vooruitgang en andere ongunstige gebeurtenissen.
- Dit Fonds kan een bijzonder geconcentreerde portefeuille hebben in vergelijking met zijn beleggingsuniversum of andere fondsen in zijn sector. Een ongunstige gebeurtenis die een impact heeft op slechts een klein aantal participaties zou tot een aanzienlijke volatiliteit of grote verliezen voor het Fonds kunnen leiden.
- Het Fonds belegt in vastgoedbeleggingstrusts (REIT's) en in andere bedrijven of fondsen die actief zijn in vastgoedbeleggingen, wat gepaard gaat met hogere risico's dan bij directe belegging in vastgoed. Meer bepaald kunnen REIT's onderworpen zijn aan minder strikte regels en toezicht dan het Fonds zelf en kunnen ze een grotere volatiliteit vertonen dan hun onderliggende activa.
- Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om het risico te verminderen of om de portefeuille efficiënter te beheren. Dit gaat echter gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
- Als het fonds activa aanhoudt in andere valuta's dan de basisvaluta van het fonds, of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van een andere valuta dan het fonds (tenzij afgedekt, d.w.z. gemitigeerd door een compenserende positie in een gerelateerd effect in te nemen), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
- Wanneer het fonds, of een aandelenklasse/klasse, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken (afdekking), kan de afdekkingsstrategie zelf de waarde van het fonds positief of negatief beïnvloeden als gevolg van verschillen in de kortetermijnrente tussen de valuta's.
- Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
- De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
- Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
- Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.
Specific risks
8 beknopt artikel
- Hoewel het om dezelfde soort objecten gaat zit er dit jaar een kloof van 30% tussen het rendement op beursgenoteerd en op niet-beursgenoteerd vastgoed, waarbij beursgenoteerde REIT's worden verhandeld tegen een historisch korting van meer dan 20% ten opzichte van de intrinsieke waarde (de IW).
- Deze spreiding kan deels worden verklaard door de waarderingsmethodologie, minder transparantie en de onregelmatige verslaglegging bij niet-beursgenoteerd vastgoed, maar sommige kenmerken van beursgenoteerd vastgoed zouden juist gunstig moeten zijn voor deze beleggingscategorie ten opzichte van de niet-beursgenoteerde variant.
- Het team is van mening dat beursgenoteerd vastgoed op dit moment aantrekkelijk is, omdat het verschil tussen de waarderingen uiteindelijk zal verdwijnen.