Portefeuillebeheerders Guy Barnard, Tim Gibson en Greg Kuhl leggen uit waarom zij geloven dat de herstart van de handel in REITs een aantrekkelijke kans heeft gecreëerd voor het kopen van kwaliteitseffecten die dankzij de steun van langdurige structurele wind in de rug duurzame groei bieden. 

Kernpunten:

  • De groeivooruitzichten van veel vastgoedbedrijven die profiteren van een krachtige, langjarige wind in de rug, zijn verbeterd en zullen als gevolg van de pandemie nog verder verbeteren.
  • In de nasleep van de recente onderprestaties ten opzichte van de bredere REITs-sector, hebben groei-REITs hun waarderingspremies echter zien verdwijnen.
  • De prestatieverschillen tussen de vastgoedsectoren 'waarde' en 'groei' zijn op basis van hun fundamentals afgevlakt, waardoor er nieuwe inkoopkansen ontstaan.

Sinds Pfizer op 9 november aankondigde dat hun vaccin effectief was tegen Covid-19, zagen we, naast op de bredere aandelenmarkten, een aanzienlijke draai naar 'waarde' ontstaan op de markt voor Real Estate Investment Trusts (REITs). En terwijl de totale Amerikaanse REIT-sector sinds die dag met 14% steeg, stegen waarde-REITs met gemiddeld 52%, terwijl groei-REITs met 7% daalden.1

De draai van de groeisectoren in vastgoed die direct profiteerden van Covid (industrie/logistiek, zendmasten, datacentra, huurwoningen voor gezinnen, opslag) naar waardesectoren, waarop Covid een negatieve invloed had (winkelcentra, regionale winkelcentra, hotels, kantoren, appartementen in badplaatsen), vond grootschalig en in zeer korte tijd plaats.

Kwaliteitseffecten vinden

De herstelhandel in de hardst geraakte vastgoedsectoren was zowel verwacht als begrijpelijk. Het beter dan verwachte vaccinnieuws vormde het startsignaal voor een terugkeer naar het oude normaal en de aanhoudende overheidssteun verzachtte de gevolgen van de pandemie op de consument. De focus op 'goedkope, maar niet verloren' namen (aandelen die door de markt stevig waren afgestraft maar die nog steeds een redelijk traject naar duurzame groei boden) heeft gunstig uitgepakt, hoewel een aantal structureel beschadigde sectoren, zoals retail, het sterkst zijn gestegen. Nu het huidige handelsmomentum wat lijkt af te nemen, denken we dat de prestatieverschillen tussen de waarde- en groeisectoren binnen vastgoed zijn afgevlakt als we naar de waarde van de onderliggende activa, oftewel hun fundamentals, kijken.

We zijn daarom van mening dat er relatieve waarde is ontstaan in hoogwaardige REITs die ook op de lange termijn blijven profiteren van stabiele, structurele groei. Wat ons betreft vormen de effecten van deze bedrijven een kwaliteitselement in de portefeuille.

Groei versus waarde - zoveel is er in een jaar veranderd

Dankzij de permanente en krachtige langjarige rugwind van e-commerce, mobiele data, cloud computing, 5G en veranderende demografische gegevens, bieden REITs in groeisectoren een zeer zichtbaar, samengesteld rendementspotentieel. De groeivooruitzichten van veel vastgoedbedrijven die van deze trends profiteren, zijn verbeterd en zullen als gevolg van de pandemie nog verder verbeteren. In de nasleep van de recente onderprestaties ten opzichte van de bredere REITs-sector, hebben deze bedrijven hun eerder hoge waarderingspremies echter zien verdwijnen.

Figuur 1: Historische koers/NIW-spread (groei ten opzichte van waarde)

article-image_right-here-right-now-growth-oppurtunities-in-real-estate_chart01_NLD

Bron:      Evercore ISI Research, per 1 maart 2021. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Opmerking:          De intrinsieke waarde (IW) per aandeel vertegenwoordigt de geschatte private marktwaarde van REIT-vastgoed. 'Groei' omvat de sectoren industrie, eengezinswoningen voor verhuur, prefab huizen, opslag, en kantoren voor life science-bedrijven. 'Waarde' omvat winkelcentra, kantoorpanden voor traditionele bedrijven, gezondheidszorg, appartementen in badplaatsen, studentenhuisvesting.

Sommige bedrijven die aan de verkeerde kant van de structurele verandering blijven zitten, en die risico op disintermediatie lopen (zoals retail-REITs) zagen daarentegen hun koersen tot boven pre-Covid-niveau stijgen. Zelfs als we naar het oude normaal terugkeren, zal een permanente verlaging van inkomen en waarderingen onvermijdelijk zijn. Desondanks worden groei-REITs nu verhandeld tegen een koers/IW-korting ten opzichte van waarde-REITs (zie figuur 1), een verschijnsel dat we in augustus 2018 voor het laatst zagen. Dit is te vergelijken met een spread (verschil) in de koers/IW-verhouding tussen 'waarde' en 'groei', die oktober vorig jaar 25% bedroeg en die in de afgelopen drie jaar tot maart 2021 gemiddeld 11% was.2

Figuur 2 laat de winstgroeiverwachtingen voor de komende twee jaar zien voor groei- ten opzichte van waardebedrijven. Hier zien we dat de recente waarderingsschommelingen in tegenspraak zijn met de huidige marktconsensusverwachtingen, waarbij de schattingen voor de waardesectoren scherp daalden, terwijl de schattingen voor groeisectoren stegen.

Figuur 2: Verwachte cumulatieve groei van de FFO per aandeel voor 2 jaar

article-image_right-here-right-now-growth-oppurtunities-in-real-estate_chart02_NLD

Bron: Janus Henderson Investors, classificaties van Evercore ISI Research. Data gebaseerd op de verwachte marktconsensus voor de schatting van de FFO per aandeel over 2 jaar, tot 31 maart 2021. Funds From Operations (FFO) wordt door REITs gebruikt om de cashflow van hun activiteiten te berekenen, het is een meetwaarde voor de operationele prestaties. Het FFO‑per‑aandeel-percentage wordt meestal gebruikt om een REIT te beoordelen in plaats van een beoordeling op winst per aandeel (WPA), dat gebruikt wordt voor algemene aandelen.

Groeikansen in overvloed

De markt kent een positievere prognose toe aan bepaalde vastgoedtypes, die eerder gebaseerd is op hoop en een aanhoudend momentum voor het economisch herstel, dan op kerncijfers. Tegelijkertijd lijkt de markt het groeipotentieel voor de lange termijn te onderschatten van een aantal 'best-in-class' REITs, die de mogelijkheid hebben om te groeien, aanzienlijke aandeelhouderswaarde te creëren en de komende jaren mogelijk superieure vastgoedrendementen te bieden.

Samenvattend kunnen we stellen dat het niveau van de waarderingsverschillen tussen 'waarde' en 'groei' overtuigende mogelijkheden biedt; een zeldzame kans om tegen aantrekkelijke waarderingen een aantal van de beste beursverhandelde vastgoedbedrijven te kopen die actief zijn in sectoren die zich aan de juiste kant van verandering bevinden.

Voetnoten:

1 'Groei' en 'waarde' zijn gebaseerd op en aangepast overgenomen van de karakteriseringen van Evercore ISI Research. Ze kunnen respectievelijk beschouwd worden als 'Bedrijven die tijdens Covid bovenmaats presteerden' of als 'Bedrijven die tijdens Covid ondermaats presteerden'.

Bron: Bloomberg. MSCI US REIT Index, 'waarde'- en 'groei'-mandjes, totaalrendement in Amerikaanse dollar van 9 november 2020 t/m 8 maart 2021.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

2Bron: Bloomberg, MSCI US REIT Index, data per 1 maart 2021. De intrinsieke waarde (IW) vertegenwoordigt de geschatte private marktwaarde van REIT-vastgoed. Koers/IW laat zien hoe duur een REIT is in verhouding tot zijn netto vermogenswaarde. Koers/IW-korting betekent dat de handelskoers van een REIT lager is dan de netto vermogenswaarde (geschatte private marktwaarde van REIT-vastgoed).

Disintermediatie: hier is sprake van wanneer producten en diensten direct aan consumenten worden verkocht, in plaats van  door winkels, zoals bijvoorbeeld bij e-commerce.