Wereldwijde obligaties

Stijgende obligatierente – uitdaging of teken van herstel?

Wereldwijde obligaties

Stijgende obligatierente – uitdaging of teken van herstel?

De wereld bereidt zich voor op een sterk cyclisch herstel. Andrew Mulliner, hoofd van de afdeling die verantwoordelijk is voor de wereldwijde strategieën, vertelt ons wat hij denkt over de economische successen en fiasco's die plaatsvinden en de invloed ervan op de beleggingsmogelijkheden.

Hoofdpunten

  • De stijging van de wereldwijde obligatierente leidt tot wezenlijke verschillen tussen landen en regio's. Ook de centrale banken, die in 2020 nog erg eensgezind optraden, pakken de situatie nu elk op hun eigen manier aan.
  • Het wordt een behoorlijke uitdaging om tijdelijke groeischeuten te onderscheiden van structurele veranderingen op langere termijn.
  • Om te kunnen begrijpen of de huidige hogere rente een kans voor obligatiebeleggers of het einde van de dertigjarige haussemarkt voor obligaties betekent, is het essentieel om correct te interpreteren wat er momenteel speelt.

De wereld lijkt zich voor te bereiden op het sterkste cyclische herstel sinds de nasleep van de bankencrisis in 2008. Dat rooskleurige vooruitzicht gaat gepaard met een stijging in de obligatierente, die extreem laag stond. De stijgende rentes zouden geen verrassing mogen zijn voor beleggers. Steiler wordende rentecurves zijn namelijk geen ongewoon verschijnsel in de herstelfase van de economische cyclus. De rente op obligaties met langere looptijden stijgt naarmate beleggers hun vooruitzichten inzake langetermijngroei bijstellen. Ondertussen blijft de rente op obligaties met korte looptijden laag. Dat is een bewuste keuze van de centrale banken om het economische herstel te verstevigen en om economische actoren aan te moedigen tot lenen en investeren.

Hoewel de obligatierente de voorbije zes maanden wereldwijd is gestegen, merken we toch wezenlijke verschillen op tussen landen en regio's. Het gaat dan zowel om de kracht van de economische vooruitzichten als om de mate waarin de veranderde obligatierente eerder een teken van herstel of een uitdaging is. Figuur 1 toont de evolutie van het bruto binnenlands product (bbp) voor een aantal landen gedurende twee jaar vanaf eind 2019.

Figuur 1: Consensus van bbp-vooruitzichten ten opzichte van 2019

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 11 februari 2021.
Opmerking: De grafiek toont de evolutie van het bruto binnenlands product (bbp) ten opzichte van eind 2019, gebaseerd op de vooruitzichtenconsensus van Bloomberg.

De voorspelde beleggingsmogelijkheden inzake wereldwijde obligaties kunnen sterk afhankelijk zijn van de mate waarin de belegger de verschillen en hun mogelijke gevolgen begrijpt.

Elke centrale bank reageert anders op de stijgende obligatierente

Hoewel de rente negatief is gebleven, heeft de stijgende nominale obligatierente in Europa geleid tot sterke verbale en werkelijke tussenkomsten om de stijging te beperken en misschien zelfs terug te draaien. In de VS heeft de Federal Reserve (Fed) haar sterk gematigde positie mondeling herhaald, maar zijn maatregelen niet aangepast. Eigenlijk was de sterk stijgende obligatierente een erg welkome bevestiging van de doeltreffendheid van zijn beleid. In andere markten, zoals bijvoorbeeld de Australische, waar de rente als eerste begon te stijgen, werd de rente nog niet verrekend in de koers. Men houdt daar vooral rekening met de periode waarin verwacht wordt dat de centrale bank de rentevoeten zal optrekken, en niet met het renteniveau op zich.

De uiteenlopende reacties van de centrale banken op de hogere rente staan in schril contrast met de eensgezinde aanpak in 2020, toen er overal renteverlagingen en kwantitatieve versoepelingen werden doorgevoerd. Hier zijn verscheidene redenen voor, maar de voornaamste factoren zijn de status van elke economie voor de pandemie, de mate waarin elke economie lijdt onder de crisis en de aard van de genomen maatregelen.

Eerst en vooral kijken we naar Europa

De uitdagingen die de huidige hogere rentes met zich meebrengen tekenen zich duidelijker af als we de economieën structureel bekijken. Europa is hier een duidelijk voorbeeld van. Povere groei en inflatie waren reeds chronische problemen. Door de coronapandemie is de groei nog sterker gekrompen. Daarnaast is de overheidsschuld sterk toegenomen door de agressieve maatregelen die werden genomen om een economische ramp te voorkomen.

Zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de Europese Unie (EU) hebben wezenlijke stappen gezet om de economie te steunen. De ECB deed dat door middel van obligatieaankopen en de EU via de lancering van de volgende generatie EU-fondsen, die voor het eerst gemeenschappelijke Europese obligaties bevatten. Het verzamelde bedrag zal gebruikt worden voor subsidies en goedkope leningen aan de EU-landen die het hardst getroffen werden door de pandemie teneinde hen te ondersteunen bij het herstel.

Hoewel de lancering van dergelijke programma's een belangrijke stap is voor Europa, worden ze slechts ingevoerd als reactie op een crisis en zullen ze de aanslepende problemen in Europa niet oplossen. De grootste uitdagingen voor de beleidsmakers blijven de ondermaatse groei en inflatie. Hoewel men verwacht dat de economische groei sterk zal herstellen, is de ECB zich er pijnlijk bewust van dat cyclisch herstel niet voldoende is en dat een hogere obligatierente ook krappere voorwaarden met zich meebrengt, wat Europa zich eigenlijk niet echt kan veroorloven.

Vervolgens naar Australië

Australië heeft de coronapandemie beter overleefd dan de meeste ontwikkelde economieën. Het land heeft snel actie ondernomen om het virus in bedwang te houden door zijn grenzen te sluiten op 20 maart 2020 en door zijn grensbeveiligingsregels streng toe te passen. Dat had tot gevolg dat de interne beperkingen redelijk snel konden worden opgeheven, waardoor de binnenlandse economie zich snel herstelde, al hadden sommige sectoren (zoals het toerisme) nog steeds sterk te lijden. De uitgebreide Australische exportsector plukte de vruchten van de wereldwijde transitie van diensten naar goederen door zijn uitvoer van ijzererts en zijn economische gevoeligheid aan de Aziatische en Chinese groei.

Aangezien het virus gedeeltelijk seizoensgebonden lijkt, waarbij koudere temperaturen leiden tot een hogere besmettingsgraad, is het mogelijk dat de overgang naar de koelere winterperiode in Australië in de volgende maanden zal leiden tot meer zieken. Dat risico zou echter ingeperkt moeten worden door de strenge grensbeveiliging en door het lage aantal zieken in het land.

De bovenstaande argumenten lijken aan te geven dat Australië zich in een goede positie bevindt, en dat is tot op zekere hoogte ook het geval. Daarentegen kunnen we wel stellen dat de Australische economie dit jaar meer tegenwind te verwerken zal krijgen dan bijvoorbeeld de Amerikaanse, gezien het aankomende winterseizoen, de afnemende regeringssteun en een vaccinatiecampagne die ten vroegste in het tweede semester van 2021 van start zal gaan.

We mogen ook niet vergeten dat de groei in Australië reeds aan het vertragen was voor de aanvang van de pandemie. Die matiging werd gedeeltelijk veroorzaakt door een gebrek aan looninflatie, maar ook de investeringen in de mijnbouwsector spelen een grote rol. Deze sector kende indertijd een explosieve groei toen China met veel lawaai op het economische toneel verscheen, maar gaat sindsdien in dalende lijn.

In een wereld waarin ook de relatieve veranderingen ertoe doen, zal Australië in 2021 vermoedelijk wat achterblijven en nog steeds het hoofd moeten bieden aan heel wat uitdagingen uit het verleden.

Ook de Chinese economie valt niet te negeren

Hoewel China de eerste was die werd geconfronteerd met het virus en verschillende erg strenge lockdowns te verwerken kreeg, zette het land in 2020 een positieve groei van 2,3% neer. Na het eerste kwartaal van 2020 werd de economie opnieuw geopend, waarbij de aandacht meer ging naar de productie- dan naar de dienstensectoren. Het land trok voordeel uit zijn sleutelrol in de wereldwijde productieketen van geneesmiddelen, persoonlijke beschermingsmiddelen en veel van de goederen waar sterke vraag naar was in de westerse economieën die zich altijd al meer toelegden op de dienstensectoren.

Ook de gematigde Chinese reactie inzake monetair beleid is het vermelden waard. De overheid concentreert zich eerder op fiscale maatregelen betreffende specifieke onderdelen van de economie. Toen andere economieën de rentevoeten lieten dalen naar nul en overgingen tot massale kwantitatieve versoepeling, verminderde de Centrale Bank van de Volksrepubliek China de rentevoet op haar goedkoopste leningen op één jaar met slechts 30 basispunten van 4,15% naar 3,85%, terwijl ze de liquiditeit in de economie actief bleef beheren. Ze wou namelijk zowel de crisis in toom houden als een speculatieve zeepbel op de huizenmarkt vermijden. Met dat laatste is ze al jaren bezig.

Vertrouw niet op China voor wereldwijde reflatie

Na 2008 werd het wereldwijde herstel na de financiële crisis grotendeels aangestuwd door een massale Chinese investeringsgolf. Daar kunnen we deze keer vermoedelijk niet op rekenen. China is niet van plan om de verantwoordelijkheid voor de wereldwijde reflatie op zich te nemen en de recente groeidoelstelling (6% voor 2022, recent aangekondigd in het Nationaal Volkscongres) was lager dan velen verwacht hadden, des te meer omdat de groei vorig jaar zo beperkt was.

Als we verder in de toekomst kijken, verdienen macro-economische indicatoren zoals de Chinese kredietimpuls (een maatstaf inzake de toegekende kredieten) onze aandacht (figuur 2). Dat bleek in het verleden een betrouwbare indicator voor de wereldwijde economische vooruitzichten na twaalf maanden. We merken nu dat de kredietimpuls daalt, wat doet vermoeden dat de wereldeconomie het begin 2022 moeilijk zal krijgen. Het negatieve basiseffect van de fiscale stimuleringsmaatregelen van dit jaar zal de groei temperen.

Figuur 2: De Chinese kredietimpuls daalt

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 31 januari 2021.
Opmerking: Procentuele wijziging in de Chinese kredietimpuls op twaalf maanden, gemeten als de groei in nieuwe leningen/kredieten gedeeld door het nominale bbp, maandelijkse gegevens.

Toekomstige uitdagingen en kansen

Deze multipolaire wereld stelt beleggers voor wezenlijke uitdagingen, maar biedt hen ook mooie kansen. In het verleden ging cyclisch herstel vaak gepaard met sterk stijgende effectenmarkten, verkrappende kredietspreads en een zwakkere Amerikaanse dollar. De centrale banken voerden een toegeeflijk beleid, de bedrijven timmerden aan hun balans en de winst steeg.

De vooruitzichten zijn onzeker, maar een daling van de Amerikaanse dollar lijkt onwaarschijnlijk, aangezien de ongeziene Amerikaanse fiscale stimuleringsmaatregelen de Amerikaanse groei in 2021 vermoedelijk naar ongekende hoogtes zal stuwen. Het Amerikaanse exceptionalisme lijkt weer terug te zijn, maar brengt deze keer geen zwakke dollar met zich mee. Jammer voor de groeilanden, die hier in het verleden vaak de vruchten van plukten in de vorm van goedkope leningen. Door een sterkere Amerikaanse dollar kan ook de duurzaamheid van het herstel van de groeimarkteconomieën die achterop hinken inzake vaccinaties in het gedrang komen.

De echte uitdaging voor beleggers is te bepalen of de seculaire tendensen van het voorbije decennium, namelijk lage inflatie en middelmatige groei, gecompenseerd zullen worden door de overweldigende reactie op de pandemie. Het gaat dan zowel om de versnelde aanvaarding van technologie en de miljarden die geïnvesteerd werden in revolutionair onderzoek naar vaccins als om de massale schulden die werden bijgeschreven op de overheids- en bedrijfsbalansen.

Een blok aan het been van de obligatiemarkten?

De geschiedenis leert ons dat een dergelijke massale schuldenlast en de afnemende 'marginale schuldenproductiviteit' (bbp-stijging per geleende dollar) moeilijk verteerbaar zullen zijn voor de obligatiemarkten, waardoor de rente laag blijft. Er zijn ook tekenen die erop wijzen dat de in rijke landen reeds bestaande tendens naar een lagere vruchtbaarheidsgraad sterk uitvergroot werd door de coronapandemie. Dat leidt dan weer tot een snellere vergrijzing van de bevolking. Er is nog steeds onduidelijkheid over het inflatoire dan wel deflatoire effect daarvan. Hoewel er voor beide stellingen argumenten te vinden zijn, toont bewijs uit Japan aan dat demografische achteruitgang in correlatie staat met lagere rente en lage inflatie.

Daarnaast verwacht men dat de economieën in de westerse wereld en vooral in de VS door de massale fiscale steun eindelijk voldoende zouden herstellen om te ontsnappen uit de recessie en opnieuw groei- en inflatiepercentages neer te zetten die we niet meer gezien hebben sinds de jaren 1990. Ondanks de aanzienlijke steun lijkt het er voorlopig op dat er slechts beperkte bedragen gebruikt worden voor investeringen die de productiecapaciteit van deze economieën zodanig zouden kunnen aanzwengelen dat de rente na verloop van tijd duurzaam zou kunnen stijgen. Dat doet vermoeden dat de wereldwijde economie minder veranderd zal zijn dan verwacht wanneer de opwinding van het door de steunmaatregelen gevoede cyclische herstel wegebt.

Beleggen in een turbulente wereld

Wat is de beste manier om te beleggen in een wereld vol turbulentie, met stijgende rentes en slechts onzekere vooruitzichten op langer dan twaalf maanden? Een genuanceerde toepassing van de gebruikelijke cyclische strategieën lijkt gepast. Er zijn enkele sectoren die waarde kunnen bieden, zoals de hoogrentende bedrijfsobligaties en de groeimarkten, maar het is gevaarlijk die laatste te beschouwen als een homogene entiteit. Wij bespeuren slechts waarde in bepaalde lokale markten en in bedrijfsobligaties in harde valuta.

Het potentieel van de overheidsmarkten is gestegen vanwege de rentestijging. Buiten de VS liggen de beleggingsopportuniteiten elders. In Europa verwachten we dat de rente en de volatiliteit op het lage niveau zullen blijven dat de obligatiebeleggers gewend geraakt zijn en verwachten we mooie resultaten bij toepassing van strategieën die goed gedijen bij stabiele rente.

Ook in de landen met een wezenlijke rentestijging kunnen kansen opduiken doordat de marktverwachtingen inzake de rentenormalisering sterk vooruitgelopen zijn op het advies van de centrale banken. Dat is vooral het geval in Australië, waar de situatie in de komende tien jaar uitdagender zal worden dan tijdens het vorige decennium.

Daarnaast bieden veel van deze markten, waaronder ook de Amerikaanse, nu veel hogere rentes (na valutahedging) dan wat er beschikbaar is in Japan of Europa, waardoor er meer interesse is van buitenlandse kopers (figuur 3).

Figuur 3: Ingedekte rente op tien jaar voor een belegger in Japan

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 16 maart 2021.
Opmerking: Rente van staatsobligaties op tien jaar, afgedekt ten opzichte van Japanse yen op basis van termijnwisselkoersen op drie maanden, geannualiseerd.

Conclusie

De schokgolf die het coronavirus door de wereldeconomie heeft gejaagd is een ware exogene schok die amper te voorspellen viel. Het gaat om een van de ingrijpendste economische verstoringen in de geschiedenis van de wereldeconomie en kan vergeleken worden met een wereldwijde natuurramp. De extreme aard van het economische productieverlies en -herstel en de snelle opeenvolging van recessie en herstel maakt het erg moeilijk om de tijdelijke groeischeuten te onderscheiden van de structurele veranderingen op langere termijn. Daarentegen dienen we deze veranderingen absoluut correct te interpreteren om te kunnen begrijpen of de huidige hogere rente een kans voor obligatiebeleggers of het einde van de dertigjarige obligatiestierenmarkt betekent.

Lees meer over deze onderwerpen

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.