Strategische vastrentende beleggingen: de voorspelbare Japanificatie van Amerikaanse bedrijfsobligaties

Kernpunten

  • Begin maart schreef ik dat "als gevolg van de [Covid-19-crisis] we niet verbaasd zouden zijn dat de rendementen op hoogwaardige bedrijfsobligaties aan het eind van het jaar nog lager zouden zijn dan aan het begin", gezien de voorspelbare beleidsrespons van de centrale banken. Dus "biedt het coronavirus ons een kans" als beleggers in bedrijfsobligaties om voor de komende jaren een aantrekkelijk inkomen vast te leggen.
  • Deze bullish benadering van hoogwaardige bedrijfsobligaties was ongewoon aangezien de consensus tegenovergesteld was: bedrijfsobligaties zouden in een langjarige bubbel zitten die op korte termijn uiteen zou spatten. Vooral het volume aan kredieten met een BBB-rating (obligaties die slechts een stapje boven hoogrentend liggen) was bijzonder hoog, waardoor de angst ontstond voor wanordelijke schommelingen van de obligatiekoersen als gevolg van een externe economische schok.
  • Terwijl de Japanificatie van Europa al een paar jaar speelde en slechts recentelijk meer een consensusstandpunt werd, bleven de VS de uitzondering. De gebeurtenissen lieten wat anders zien, en onze Japanificatie-theorie is nu de realiteit in de VS. Daar liggen de rendementen op investment-grade obligaties gemiddeld op 2%, waar dat begin 2020 nog 2,9% was.

 

In een artikel dat begin maart in het VK gepubliceerd werd (Coronavirus-update van het Strategische vastrentende beleggingen-team) schreef ik: "Zodra we uit de door het coronavirus veroorzaakte recessie komen, zullen we in een wereld belanden waar de nulrente in alle ontwikkelde landen de norm is, centrale banken zullen via kwantitatieve versoepeling zelfs meer investment-grade bedrijfsobligaties inkopen, en struikelen over fiscale stimuleringsmaatregelen en een schoonmaak van de 'waardesegmenten' van de kredietmarkten die al jarenlang zombies zijn (en waarvan de hoogrentende energiesector het meest voor de hand liggende voorbeeld is). Als gevolg daarvan zou het me niet verbazen dat de rendementen op hoogwaardige bedrijfsobligaties aan het einde van het jaar nog lager zouden zijn dan aan het begin." Dit standpunt vindt zijn oorsprong in de ervaring van de Europese en Britse markten voor bedrijfsobligaties in de afgelopen jaren en volgt de ervaring van Japan tientallen jaren geleden.

Met 'Japanificatie' bedoelen we dat veel van de uitdagingen waarmee de economieën uit de ontwikkelende wereld momenteel te maken hebben, zich twintig jaar geleden in Japan voor het eerst voordeden. Nu zwakke groei, steeds lagere rentes en negatieve obligatierendementen zich naar de rest van de wereld uitbreiden, is Japan de lens geworden waardoor de markten deze economieën bekijken.  In het afgelopen jaar verscheen de term 'Japanificatie' vaak in de financiële media. Er is veel geschreven over de 'Japanificatie' van Europa. Sinds 2012, toen we gingen schrijven over de Japanse balansrecessie-theorie van Nomura-econoom Richard Koo, hebben we herhaaldelijk verwezen naar de Japanificatie-trend.

 Japanificatie verspreidt zich over de ontwikkelde wereld

Na de wereldwijde financiële crisis van 2008 waren centrale banken, toezichthouders en beleidsmakers gedwongen buitengewone maatregelen te nemen om hun economieën weer op gang te krijgen. Ondanks hun inspanningen bleven groei en inflatie in de ontwikkelde wereld hardnekkig laag, terwijl de lange periode van accommoderend monetair beleid zorgde voor steeds lagere rentes en obligatierendementen, soms zelfs tot in negatief gebied (Europa), met uitzondering van de VS.

De dalende obligatierendementen en rentetarieven, soms tot lager dan nul, in de afgelopen paar jaar, waren voor ons duidelijke signalen voor de Japanificatie van Europa. We hebben het lang gehad over het falen van de reguliere economie, die de groei en inflatie in de ontwikkelde wereld herhaaldelijk overschatte. In plaats daarvan richtte die zich op thematische factoren op de lange termijn die de obligatierendementen drukken, zoals demografische cijfers, een te zware schuldenlast en de impact van technologie.

Als gevolg daarvan verlaagden de meeste landen uit de ontwikkelde wereld tussen 2014 en 2018 de rente alleen maar. Noord-Amerika was een uitzondering. De Bank of Canada en de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) kozen voor regelmatige bescheiden renteverhogingen. Met de kleine renteverlagingen die de Fed in 2019 doorvoerde, was er al een einde gekomen aan dit afwijkende rentebeleid, en dit proces werd in 2020 versneld door de pandemie. De omvangrijke noodmaatregelen die door de grote centrale banken, en de Fed in het bijzonder, genomen zijn om de crisis te bestrijden, hakten flink in op de rente op staatsobligaties in de VS en elders. Naarmate de rente op staatsobligaties verder daalde, gingen beleggers vaker naar de markten voor bedrijfsobligaties kijken, vooral in de VS.

De Japanificatie van volatiliteit

Vergelijkbaar met de ervaring in Japan slaagden de centrale banken er tijdens de Covid-19-crisis in de volatiliteit met diverse buitengewone stimuleringsmaatregelen te onderdrukken. Denk aan renteverlagingen, kwantitatieve versoepeling, rentedoelen en forward guidance. Daarmee wisten beleidsmakers de rentevolatiliteit af te zwakken en het systeemrisico te beperken, waardoor er een ideale situatie voor beleggen in bedrijfsobligaties ontstond.

In de VS zorgeden de steunprogramma's van de Fed voor investment grade en, in mindere mate, wat hoogrentende effecten met wanbetalingsrisico (door het inkopen van hoogrentende beursverhandelde fondsen) voor een verdere afname van de volatiliteit op de obligatiemarkten. Het eindresultaat was voorspelbaar genoeg: voor beleggers die inkomen nodig hadden, zorgden de uitzonderlijk lage en stabiele rente op staatsobligaties ervoor dat investment-grade obligaties een aantrekkelijker werden.

RENTE OP INVESTMENT GRADE BEDRIJFSOBLIGATIES VEELVOUD VAN DIE OP AMERIKAANSE STAATSOBLIGATIES


Bron: Janus Henderson Investors, ICE Bank of America indices, Bloomberg, dagcijfers, per 31 augustus 2020.

Het tijdperk van de 'nieuwe staatsobligaties'

Volgens een nieuw onderzoek van de Bank of Amerika is de rente op ongeveer twee derde van de wereldwijde obligatiemarkten momenteel minder dan 1%. De rentes op Europese staatsobligaties liepen na de wereldwijde financiële crisis dramatisch terug, net als in 2010-2011 toen de rentes op Duitse 5-jaars staatsobligaties onder de 1% zakte en obligatiebeleggers staatsobligaties de rug toekeerden om zich op bedrijfsobligaties te richten.

Net als in Europa zag de Amerikaanse markt voor bedrijfsobligaties de vraag en de toevloed van kapitaal in de afgelopen maanden flink toenemen. Onder invloed van de acties van de Fed kwam de primaire markt (voor emissies) voor Amerikaanse bedrijfsobligaties tijdens de crisis weer snel op gang. De sluizen voor investment grade emissies gingen in maart open en de hoogrentende markt ging de maand erna met een knaller van start. Kredietnemers profiteerden van de lagere kredietkosten om voldoende financiering voor hun activiteiten aan te trekken voor de moeilijke maanden die in het verschiet lagen, en/of de looptijd van hun schulden te verlengen door langer lopende obligaties te verkopen aan beleggers die op zoek waren naar rendement.

Door de lage voorraad aan verhandelbare obligaties op de secundaire markt, was de vraag op de primaire markt enorm. Op veel emissies werd ondanks een recordhoge toevoer overingeschreven ($ 1,4 miljard aan investment grade emissies tot 8 september, vergeleken met $ 0,9 miljard voor heel 2019).

SLUIZEN VOOR INVESTMENT GRADE EMISSIES IN MAART OPENGEZET


Bron: BNP Paribas, Bloomberg, Janus Henderson Investors, maandcijfers, per 31 August 2020. Netto emissievolumes minus gevallen engelen en terugkopen. Een gevallen engel is een obligatie waarvan de status is afgewaardeerd van investment-grade naar sub-investment-grade vanwege een verslechtering van de financiële positie van de emittent. We spreken van een terugkoop van obligaties wanneer een bedrijf op de vrije markt zijn eigen obligaties terugkoopt van obligatiehouders.

De toestroom in de markten voor investment grade en high yield-obligaties bleef tot ver in augustus aanhouden. Deze werd nog verder aangezwengeld door hernieuwde belangstelling van buitenlandse kopers, doordat de kosten van het afdekken naar lokale valuta door de dalende rentes lager werden.

Interessant genoeg zijn bedrijfsobligaties vanwege de schamele rendementen op staatsobligaties nu een alternatieve bron voor mogelijk 'veilig' rendement geworden doordat er in de zoektocht naar rendement weinig meer keuze overblijft dan obligaties van kwaliteitsbedrijven te kopen. Daardoor zijn de obligaties van bekende, kwalitatief hoogwaardige, 'verstandig inkomen' genererende bedrijven bijna de nieuwe staatsobligaties en is de rente erop bijna de nieuwe benchmarkreferentie.

Voor de rest van 2020 verwachten we minder emissies van bedrijfsobligaties. Bedrijven die in de eerste helft van het jaar voldoende financiering hebben aangetrokken, zullen hun kredietbeoordelingen en schuldenlast agressiever willen beheren met het terugkopen van obligaties en aflossingen.

Lagere volatiliteit is een zegen voor bedrijfsobligatiemarkten

De lagere volatiliteit helpt het risico/rendementsprofiel ondanks de lagere rendementen te verbeteren. In Japan leverden bedrijfsobligaties vreemd genoeg jarenlang solide risicogecorrigeerde rendementen op ondanks lagere rendementen en krappere credit spreads in vergelijking met hun tegenhangers in Europa en de VS. Een historische analyse van de Bank of America toont aan dat Japanse investment-grade bedrijfsobligaties, met een gemiddelde credit spread van ongeveer een kwart tot een vijfde van hun tegenhangers in Europa en de VS, geholpen door de meewind van een lagere volatiliteit, in de afgelopen twintig jaar een veel hoger voor risico gecorrigeerd rendement opleverden.

Zolang de centrale banken op basis van hun nieuwe economische modellen voor de 'economische littekens' van Covid-19 en de te lage inflatie, geloofwaardig kunnen toezeggen dat ze de lage rentes de komende jaren zullen handhaven dan zal deze ideale situatie net als in andere landen blijven voortduren. De rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties lijkt nu 50 basispunten te laag ten opzichte van onze modellen voor de veranderingspercentages van economische cijfers1. Er werd 'gemakkelijk geld' verdiend in investment-grade bedrijfsobligaties doordat de voorspelbare Japanificatie plaatsvond in maanden in plaats van in jaren.

1 Per 18 september 2020.

Begrippenlijst

Rendement: Het niveau van de inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage.

Investment-grade bedrijfsobligaties: Obligaties die worden uitgegeven door bedrijven met een relatief laag risico dat ze niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen in vergelijking met obligaties waarvoor een hoger wanbetalingsrisico geldt.

Hoogrentende obligatie: Een obligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een investment grade obligatie. Wordt soms ook een sub-investment grade obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon om het extra risico te compenseren.

Balansrecessie: Een economisch klimaat waarin een hoge schuldenlast van de private sector individuen en/of bedrijven dwingt tot besparen door schulden af te lossen in plaats van uit te geven of te investeren, waardoor de economische groei vertraagt of zelfs afneemt.

Systeemrisico: Het risico op een kritieke of schadelijke verandering in het financiële systeem als geheel, die alle markten en beleggingscategorieën raakt.

Vervaldag: De vervaldag is de datum waarop de looptijd van een schuld verstrijkt en de hoofdsom en/of rente aan de crediteuren moet worden terugbetaald.

Primaire markt: Op een primaire markt wordt via een beurs door bedrijven, overheden en andere groepen financiering aangetrokken door de uitgifte van nieuwe schuld- of vermogenseffecten.

Secundaire markt: Op de secundaire markt kopen en verkopen beleggers effecten die zij al bezitten.

Spread/credit spread: Het rendementsverschil tussen effecten met dezelfde looptijd maar van verschillende kredietkwaliteit. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van zakelijke kredietnemers verslechtert, verkrapping betekent dat deze verbetert.

Een basispunt (bp) is gelijk aan 1/100 van een procentpunt. 1 bp = 0,01%, 100 bp = 1%

Risicogecorrigeerd rendement: Een voor risicogecorrigeerd rendement is de berekening van de winst of mogelijke winst van een belegging waarbij rekening wordt gehouden met het risico dat genomen moet worden om die te behalen.

VOORUITZICHTEN VOOR OBLIGATIES

Meer vooruitzichten voor vastrentende activa

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.

 

 

Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het 'Fonds') is een Luxemburgse SICAV die op 30 mei 1985 is opgericht en wordt beheerd door Henderson Management S.A.
    Specific risks
  • Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
  • Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
  • Als een Fonds een hoge blootstelling heeft aan een bepaald land of een bepaalde geografische regio, loopt het een hoger risico dan een Fonds dat meer gediversifieerd is.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.