Meer kwaliteitsrisico nemen in obligatieportefeuilles

Kernpunten:

  • De waarderingen van Amerikaanse obligaties hebben enerzijds te maken met de onzekere economische prognose en de expliciete steun van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) anderzijds.
  • De Fed zal volgens ons blijven ingrijpen op de obligatiemarkten om ervoor te zorgen dat de liquiditeit voldoende blijft en zal waarschijnlijk indien nodig verdere ondersteuningsmaatregelen voor de markten nemen. Desalniettemin verwachten we dat de onzekerheid groot en de volatiliteit hoog blijven, wat de noodzaak voor zorgvuldige effectenselectie vergroot.
  • We geven de voorkeur aan sectoren van de obligatiemarkten waarin de liquiditeitspremie hoog is, vooral voor effecten van hogere kwaliteit en met een kortere looptijd, en die waarschijnlijk voldoende zal zijn om toekomstig liquiditeitsrisico te compenseren.

Omdat men zegt dat de beste ideeën uit nood worden geboren, moeten beleggingsbeheerders creatief zijn. De dagelijkse noodzaak om elke dag opnieuw waarde toe te voegen voor onze klanten, een reeks onverwachte gebeurtenissen waar geen einde aan lijkt te komen, en zelfs crises, dwingen ons ertoe onszelf regelmatig opnieuw uit te vinden. Maar beleggingsbeheerders zijn erop getraind om risico te beheersen, en de meeste beheerders doen dat door algemene principes toe te passen op elke nieuwe onbekende factor en de daarbij behorende volatiliteitsstijging.

Verhandelt u de economie of de Fed?

De huidige markt voor bedrijfsobligaties wordt gedomineerd door twee concurrerende krachten: zeer onzekere macro-economische vooruitzichten en de (bijna) grenzeloze steun van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). Kijkt u, om de reële waarde van een bepaald effect te bepalen, naar de macro-economische omstandigheden waarbij u vertrouwt op uw prognoses, of vertrouwt u erop dat de Fed zal inkopen als de nood aan de man komt? In de woorden van een portefeuillebeheerder: verhandelt u de economie of de Fed?

Ons antwoord daarop is: geen van beide, omdat het een van onze kernprincipes is dat langetermijnwaarde wordt toegevoegd door het begrip van het beleggingsrisico dat met een bepaald effect gepaard gaat. Je zou dat een bottom-up benadering kunnen noemen. Een ander kernprincipe is dat een optimaal efficiënt beleggingsbeheer wordt bereikt door een portefeuille met diverse risico's aan te houden. Door risico te spreiden kan er een portefeuille worden opgebouwd met hetzelfde risiconiveau als de benchmark maar met een iets hoger rendement, of met hetzelfde rendement als de benchmark maar met een iets lager risico. Naar onze mening is de keuze tussen op de Fed vertrouwen om de obligatiemarkt te steunen ongeacht de macro-economische cijfers, en een beroep doen op de economische chaos die het coronavirus veroorzaakt, een verkeerde. Of, nauwkeuriger gezegd, het is een keuze van mindere kwaliteit. Het is beter om te vragen: Kunnen beheerders met de kennis die we hebben een portefeuille van risico's samenstellen die meer kans biedt op het leveren van een constant totaalrendement?

De impact van economische krimp scheiden van die van illiquide markten

Wij zijn van mening dat het antwoord op die vraag 'ja' is. De Fed kan geen economisch herstel garanderen maar kan er wel aan bijdragen dat de markt voor bedrijfsobligaties functioneel blijft. Door liquiditeit in de markten te pompen, hoopt de Fed individuele hoogwaardige (en solvente) bedrijven voor faillissement te behoeden omdat ze ofwel hun bestaande schulden niet kunnen verlengen of omdat ze geen financiering kunnen vinden ter dekking van hun door de pandemie veroorzaakte kastekorten. Samenvattend kunnen we stellen dat Fed de liquiditeit beter beheerst, en dat de genoemde hoogwaardige bedrijven moeten betalen om op volatiele, illiquide markten te lenen. Volgens ons moet de vraag: "Wat is de koersimpact van de grootste economische krimp ooit?" apart gezien worden van de vraag: "Wat is de koersimpact van een illiquide markt?".

Begin maart 2020 waren de spreads van Amerikaanse bedrijfsobligaties voor zowel investment grade als high-yield relatief dichtbij hun krapste niveaus uit de geschiedenis. De schok die in maart door de markten ging door de verspreiding van Covid-19 en de pogingen die in te dammen, zorgde voor een enorme verbreding. Het verslechterende en zeer onzekere economische en fundamentele beeld werden in de waarderingen ingeprijsd, evenals een terugval in liquiditeit. Vervolgens kreeg het vertrouwen van de markten en dat van onszelf een flinke opkikker dankzij de snelle en stevige interventie van de Fed. Eind maart werd krediet - vooral de hoger gewaardeerde segmenten van de zakelijke en gesecuritiseerde markten - dankzij de hulp van de Fed weer aantrekkelijker. Maar de economische vooruitzichten bleven verre van duidelijk.

Liquiditeitsrisico aanpakken

Het toevoegen van kredietrisico aan een portefeuille kan effectief zijn als je weet welke richting de markt uitgaat. Hoogrentend-kredietrisico toevoegen in volatiele tijden is een bijzonder hoge "bèta-versie" van deze benadering. Maar om de risico's te spreiden kijken we voorzichtig naar welke sectoren en effecten "per risico-eenheid" het meest onderpresteerden in een volatiele periode en welk type risico er op dat moment in de spreads was ingeprijsd. Dit helpt ons de sectoren en de effecten te vinden waarbij "illiquiditeit" de oorzaak van de grootste dalingen vormt.

In maart wisten we bijvoorbeeld dat bepaalde gesecuritiseerde sectoren hard geraakt werden door de gedwongen afbouw van beleggers met veel vreemd vermogen in de effectenklasse, zelfs degenen die voornamelijk belegd waren in door hypotheken gedekte effecten (mortgage-backed securities - MBS) van overheidsinstellingen. En volgens onze analyse lijken de kwalitatief betere sectoren zoals gedekte producten met een AAA-rating waaronder asset-backed securities (ABS) en commercial mortgage-backed securities (CMBS), naast bedrijfsobligaties met een A-rating een relatief hoge premie voor liquiditeitsrisico te hebben ingeprijsd. Die premie kwam voort uit de behoefte aan cash van beleggers die daarvoor fondsopnames deden of, in het geval van beleggers met veel vreemd vermogen, om margestortingen te kunnen doen.

1e KWARTAAL 2020 OVERRENDEMENT & OVERRENDEMENT PER RISICO-EENHEID NAAR LOOPTIJD VAN AMERIKAANSE BEDRIJFSOBLIGATIES

Naarmate de performance verbetert, verbetert ook de performance per risico-eenheid

1

Bron: Bloomberg, Janus Henderson, per 31 maart 2020. Overrendementen vertegenwoordigen rendementen boven de rendementen die toe te wijzen zijn aan dalende rentes op het Amerikaans schatkistpapier met diverse looptijden uit de Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index. De Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index meet de investment grade, in Amerikaanse dollar genoteerde, vastrentende, markt voor belastbare bedrijfsobligaties.

De grafiek hierboven toont de overrendementen (de rendementen boven de rendementen die toe te wijzen zijn aan dalende rentes op Amerikaans schatkistpapier) van obligaties met diverse looptijden uit de Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index. Zoals verwacht door de verhoogde onzekerheid blijkt dat hoe langer de looptijd van de obligatie is, hoe slechter de prestaties gedurende een bijzonder zwakke periode voor de totale markt zijn. Maar het rendement per risico-eenheid was precies tegenovergesteld: Hoe korter de looptijd van de obligatie, hoe slechter de prestaties per risico-eenheid. Waarom? Omdat in een liquiditeitscrisis kortere en/of kwalitatief betere obligaties het meest te lijden hebben omdat ze op dat moment de meest liquide instrumenten zijn. Als beleggers contanten nodig hebben, verkopen ze wat ze kunnen.

Door naar het verschil te kijken tussen de prestaties van een obligatie en de prestatie per risico-eenheid, kunnen we inschatten hoeveel liquiditeit (of gebrek daaraan) de performance van die obligatie beïnvloedde. Hierdoor kunnen we het onderscheid maken tussen de premie die illiquiditeit biedt, en de premie die er voor het macro-economische risico geboden wordt. Op een bepaalde manier "handelen we met de Fed", maar met een belangrijk verschil: we maken alleen gebruik van het vermogen van de Fed om liquiditeit te bieden, niet om de macro-economische narigheid op te lossen of zelfs om als nood-opkoper te dienen voor bedrijven die niet aan contanten kunnen komen. In plaats daarvan richten we ons op het extra rendement dat uit de illiquide effecten voortvloeit, een probleem dat de Fed in maart aanpakte en waarvoor ze zullen zorgen dat het niet terugkeert.

Het overrendement dat de meeste effecten met een kortere looptijd bieden, zal niet veel zijn in vergelijking met een hoogrentende obligatie of zelfs met een gemiddelde investment grade bedrijfsobligatie. Maar volgens ons biedt de lichte rendementsstijging van deze relatief kortlopende effecten een aantrekkelijk risico/rendementsprofiel vanwege de lagere waarschijnlijkheid dat emittenten niet meer aan hun kortetermijnverplichtingen kunnen voldoen. Vooral in volatiele omgevingen wanneer (hoe overbodig dat ook mag klinken) onbekende factoren groot zijn en de mogelijke impact ervan zelfs nog groter, denken we dat het zinvol kan zijn meer effecten met een lager risicoprofiel te kopen dan voor een lager bedrag effecten met een hoger risicoprofiel toe te voegen. Als je de geboden premie voor een bepaald risicotype kunt isoleren en er op kunt vertrouwen dat dit risico deels wordt gedekt door de Amerikaanse Federal Reserve, dan is dat zelfs nog beter.

Vooruitzichten

We weten niet hoe diep de huidige recessie zal worden omdat het verloop ervan afhangt van een bijzonder moeilijk te voorspellen reeks variabelen: hoe goed onze maatschappij Covid-19 zal kunnen beheersen en hoe goed men ermee om kan gaan. De onzekerheid zal ons inziens groot blijven, waardoor de volatiliteit relatief hoog blijft (hoewel we niet verwachten dat die terugkeert naar het hoogtepunt van maart), waardoor zowel de liquiditeitspremie als de brede spreiding van de effectenkoersen zullen aanhouden. Hoewel het mooi zou zijn als de economie herstelt en de spreads snel verkrappen, zijn we ook tevreden met het overrendement dat we in de loop van de tijd behaalden.

In periodes waarin de volatiliteit hoog is, zijn we ervan overtuigd dat bottom-up effectenanalyse van cruciaal belang is voor het vinden van kwalitatief beter risico: we zoeken naar effecten met naar onze mening ofwel een verkeerd geprijsd risico ofwel een excessieve liquiditeitspremie, of beide. En als een tweede virusgolf de markten mocht overspoelen, verwachten we dat kwalitatief betere effecten minder te lijden zullen hebben op zowel rendementsniveau als, met de aanhoudende steun van de Fed, op liquiditeitsniveau. Volgens ons zorgt het streven naar het vinden van de langetermijnwaarde die het begrip van het beleggingsrisico op effectniveau toevoegt, en de samenvoeging van deze risico's in portefeuilles om volatiliteit te verminderen, voor stijgende rendementen die ons in de komende maanden langs de onbekende factoren zullen loodsen.

VOORUITZICHTEN VOOR OBLIGATIES

Meer vooruitzichten voor vastrentende activa

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.